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期指贴水是什么意思？这种现象如何影响市场预期？

在期货市场中，“期指贴水”是一个常见且关键的概念。 期指贴水指的是股指期货的价格低于其对应的现货指数价格。例如，某一时刻，沪深 300 现货指数为 5000 点，而对应的沪深 300 股指期货合约价格为 4950 点，这种情况下就存在期指贴水。

期指贴水现象的出现，对于市场预期会产生多方面的影响。

首先，从投资者心理角度来看，期指贴水可能暗示市场参与者对未来市场走势较为悲观。因为股指期货反映了投资者对未来市场的预期，如果期货价格低于现货价格，可能意味着投资者认为未来市场有下跌的风险。

其次，对于套利交易者而言，期指贴水会改变他们的交易策略。在正常市场中，套利者会通过买入相对低价的期货合约，同时卖出相应的现货资产来获取无风险利润。但期指贴水时，套利空间缩小甚至消失，可能导致套利交易的活跃度降低。

再者，期指贴水对股票市场的资金流向也有一定影响。当贴水幅度较大时，一些机构投资者可能会调整其资产配置，减少对股票的投资，转而增加对股指期货的空头头寸，以对冲市场风险。

为了更清晰地展示期指贴水的影响，以下是一个简单的对比表格：

影响方面期指贴水期指升水（与贴水相反的情况）

投资者心理预期

悲观，认为未来市场可能下跌

乐观，认为未来市场可能上涨

套利交易策略

套利空间缩小或消失，活跃度降低

套利空间增大，活跃度提高

股票市场资金流向

资金可能流出股票市场，转向股指期货空头

资金可能流入股票市场，减少股指期货多头

需要注意的是，期指贴水的程度和持续时间并不是判断市场走势的唯一指标，还需要结合宏观经济状况、政策变化、市场资金面等多种因素进行综合分析。

总之，期指贴水是期货市场中的一种重要现象，它反映了市场参与者对未来市场的预期和判断，对市场的运行和投资者的决策都具有重要的参考价值。

管涛：人民币逆势上涨尚未触发待结汇盘兑现

市场上，关于前期境内市场主体因人民币单边下行而持有外汇，现受升值预期影响可能大举结汇的传闻不绝于耳。然而，目前尚未从数据上获得支持。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年10月14日。

2025年，面对极限关税施压，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元双边汇率）逆势上涨。自2025年3月起，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）已连续6个月顺差，持续时间为2021年8月以来最长。市场上，关于前期境内市场主体因人民币单边下行而持有外汇，现受升值预期影响可能大举结汇的传闻不绝于耳。然而，目前尚未从数据上获得支持。

购汇意愿下降驱动外汇供求关系逆转

2005年“7·21”汇改以来，境内外汇供求与人民币汇率走势大概可分为以下六个阶段：（1）2014年6月之前，境内外汇总体供大于求，人民币涨多跌少，面临单边升值压力；（2）2014年7月至2017年底，境内外汇总体供不应求，人民币跌多涨少，面临单边贬值压力；（3）2018年初至2020年5月，在中美经贸摩擦和世纪疫情冲击的背景下，境内外汇总体供不应求，人民币继续面临下行压力；（4）2020年6月至2023年6月，受益于国内经济率先复苏和汇率弹性增加，境内外汇总体供大于求，人民币先涨后跌、双向波动；（5）2023年7月至2025年2月，在中美经济周期和货币政策分化的背景下，境内外汇总体供不应求，人民币再度面临下行压力；（6）2025年3月以来，尽管经贸摩擦再度升级，但在美元指数大幅走弱、中美经济周期和货币政策分化趋于收敛的背景下，境内外汇供过于求，人民币先抑后扬（见图1）。

以2014年之前的人民币单边升值时期作为基期，剔除远期履约后的银行代客收汇结汇率和付汇购汇率显示，2025年3月之前，市场结售汇意愿呈现以下变化：

2014年7月至2017年底，在人民币总体承压的情况下，银行代客收汇结汇率平均为56.9%，较2010年2月至2014年6月人民币单边升值期间均值低了5.3个百分点；银行代客付汇购汇率平均为64.0%，高出8.2个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了7.1个百分点，差值回落了13.5个百分点（见图2）。

2018年初至2020年5月，在人民币再度承压的阶段，收汇结汇率平均为57.6%，较2014年7月至2017年底均值略高出0.7个百分点；付汇购汇率平均为58.8%，大幅回落了52个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了1.2个百分点，差值收敛了5.8个百分点（见图2）。

2020年6月至2023年6月，在人民币止跌回升、双向波动的阶段，收汇结汇率平均为54.5%，较2018年初至2020年5月均值回落3.1个百分点；付汇购汇率平均为56.4%，回落2.4个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了1.9个百分点，差值扩大了0.6个百分点（见图2）。

2023年7月至2025年2月，在人民币维稳压力较大、涨少跌多的阶段，收汇结汇率平均为53.2%，较2020年6月至2023年6月均值进一步回落1.3个百分点；付汇购汇率平均为63.2%，大幅上升6.8个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了10.0个百分点，差值扩大了8.1个百分点（见图2）。

综上，自2014年7月以来，人民币跌多涨少，由6.20最多跌至7.30附近，市场结汇意愿总体减弱（由60%以上降至50%附近），而购汇动机总体增强（由50%稍强升至60%附近）。不过，市场结汇意愿随人民币升贬值压力变化而变化的波动较小，而购汇动机的波动相对较大。2014年7月至2025年8月，收汇结汇率的标准差为4.00%，付汇购汇率的标准差为5.73%，后者高出1.73个百分点。这或反映了自2007年8月我国允许经常项目外汇收入意愿结汇后，境内市场主体面对汇率弹性增加，越来越多地运用收外汇付外汇方式自然对冲汇率风险。如2018年初至2020年5月期间，结汇意愿小幅上升，而购汇动机却大幅减弱。尤其是2020年6月至2023年6月期间，当人民币汇率先涨后跌、变动不居时，市场甚至发生了结售汇意愿双双较多回落的情形（见图2）。

2025年3~8月人民币止跌回升，市场情形与2018年初至2020年5月较为相似。6个月间，收汇结汇率环比上升与下降的各占一半，反倒是付汇购汇率环比下降的占到2/3，与预期的变动方向相悖。同期，收汇结汇率平均为53.7%，较2023年7月至2025年2月均值小幅回升0.5个百分点；付汇购汇率平均为58.0%，大幅回落5.2个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了4.3个百分点，差值收敛了5.7个百分点（见图2）。这表明在汇率预期分歧较大的情况下，市场主体更倾向于自然对冲而非单边押注。

净头寸变动也证伪减持外汇资产传闻

在世纪疫情冲击、百年变局演进的背景下，由于中美经济周期和货币政策分化，2022年4月至2025年3月间，人民币涨少跌多，境内人民币即期汇率（指境内银行间市场下午四点半交易价）月环比上涨的仅占1/3，人民币总体面临下行压力。受此影响，境内市场主体增加外汇资产配置，减少对外负债。到2025年一季度末，民间对外净头寸（即不含储备资产的对外净头寸）首次由负（即对外净负债）转正（即对外净债权）785亿美元，较2022年一季度末（美联储于2022年3月开启了上轮加息周期）增加了1.21万亿美元。其中，民间对外金融资产增加1.08万亿美元，对外金融负债减少1258亿美元（见图3）。

早前笔者曾撰文表示，民间对外净头寸由负转正预示着，2025年或将成为中国迈向成熟对外净债权国的起点。同时，还进一步指出，即便人民币弱势调整已近尾声，银行结售汇转为顺差，民间对外净债权仍有可能进一步增加。

根据最新国际投资头寸表（IIP）数据，截至2025年二季度末，我国民间对外净债权1819亿美元，环比增加1034亿美元。其中，民间对外金融资产增加2735亿美元，对外金融负债增加1701亿美元（见图3）；民间对外金融资产余额7.44万亿美元，占到国家对外金融资产总额的67.2%，相当于名义国内生产总值（GDP）的38.7%，二者均创2004年有数据以来的新高。

2025年3月以来，银行结售汇持续顺差，二季度累计顺差742亿美元，为2022年初以来单季最大顺差（见图1）。这本应反映为市场减少外汇资产的持有，表现为企业增加结汇（收汇结汇率上升）或更多以自有外汇对外支付（收汇结汇率稳定或下降，而付汇购汇率下降）。但实际情况是民间对外金融资产不降反增。

其奥妙在于境内主要银行已成为调节市场外汇流动性的“蓄水池”。2017年，人民币汇率不贬反升、外汇储备余额不降反增，2015年“8·11”汇改实现了成功的逆袭。2018年初，中国人民银行宣布汇率政策回归中性，央行基本退出外汇市场常态干预。自此，银行负责调节外汇市场流动性：当结售汇逆差时，银行抛售外汇，减持外汇综合头寸（即银行结售汇综合头寸）；当结售汇顺差时，银行买入外汇，增持外汇综合头寸。

国际收支是指居民与非居民之间的经济交易活动，居民与居民之间的交易不算是国际收支交易。因此，当境内企业出口收入不结汇，以外汇存款形式存放境内银行时，这是居民与居民之间的交易，不记录为国际收支活动，但会记录为“证券投资”或“其他投资”项下银行的海外资产运用。当境内企业将出口收入结汇，由银行收购后直接持有，同样也会记录为“证券投资”或“其他投资”项下银行的海外资产运用。

在以货物贸易盈余为主的经常项目结构性顺差，且央行基本淡出外汇市场常态干预的情况下，货物贸易或经常项目顺差越大，意味着境内主体可对外投资的资金来源越多。这正是“贸易顺差增多却不见外汇储备增加”的原因所在。若非金融企业、住户、非银行金融机构等非银行部门对外投资越多，则银行部门对外投资可能就会少些；反之，亦反。非银行部门的对外金融资产负债行为更多具有顺周期性，而银行部门因为承担外汇“蓄水池”的角色，更多是风险中性甚至有些逆周期性。

如2020年三季度至2022年一季度，人民币总体面临升值压力，境内外汇供大于求（银行累计结售汇顺差4485亿美元），我国民间对外金融资产新增1.31万亿美元。其中，非银行部门新增9838亿美元，占比75.0%；银行部门新增3280亿美元，占比25.0%。2022年二季度至2025年一季度，人民币总体承压，境内外汇供不应求（银行累计结售汇逆差2773亿美元），民间对外金融资产新增上万亿美元。其中，非银行部门新增9519亿美元，占比88.0%；银行部门新增1293亿美元，仅占12.0%，较2020年三季度至2022年一季度占比回落了13个百分点。2025年二季度，人民币止跌反弹，境内外汇供求形势逆转，民间对外金融新增过千亿美元。其中，非银行部门新增1994亿美元，占比72.9%；银行部门新增741亿美元，占比27.1%，较2022年二季度至2025年一季度占比回升了15.1个百分点（见图1和图4）。

当前银行增持外汇头寸行为是合理的

如前所述，在央行不直接干预的情况下，结售汇顺逆差不反映为央行外汇占款变动，而反映为银行调剂境内外汇供求缺口引起的外汇综合头寸变化。

2023年7月至2025年2月间，除2024年8~10月份银行短暂的阶段性结售汇顺差外，其他月份均为逆差，其间累计逆差达4061亿美元。这部分外汇供不应求的缺口需要银行卖出外汇，减少外汇综合头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净卖出外汇约合2.96万亿元人民币（对应银行美元空头敞口），供汇均价约合7.2889元人民币/美元（=29603/4061）。鉴于同期银行代客跨境人民币净流出累计达2541亿美元，其中部分资金可能在离岸市场购汇，然后通过跨境人民币清算渠道向境内平盘，这体现为银行间外汇市场买卖，不反映在结售汇统计中。因此，境内外汇供不应求的缺口可能大于前述结售汇逆差规模，银行美元空头敞口将更大。

2025年3~8月份银行结售汇持续顺差，累计顺差1430亿美元，这部分外汇供过于求的缺口需要银行买入外汇，增加外汇综合头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净买入外汇约合1.03万亿元人民币，购汇均价约合7.1998元人民币/美元（=10293/1430）。鉴于同期银行代客跨境人民币净流出累计达945亿美元，其中部分资金可能要通过跨境人民币清算渠道向境内平盘，因此，境内外汇供过于求的缺口可能小于前述结售汇顺差规模，银行美元空头回补将更少。

简单比较，当前银行购汇均价较前期供汇均价升值约1.2%，符合“低买高卖”的特征，加之人民币/美元还是负利差（2年期和10年期中美国债收益率差负值仍有2个多百分点）。可见，银行在当前价位回补之前“垫付”的美元空头并非不理性。况且，银行本应是风险中性，甚至有的银行还应承担逆周期调节角色，不宜套用“追涨杀跌”的顺周期思维揣度银行外汇交易行为。

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

中国外汇储备规模五连升 后势怎么看

日前，国家外汇管理局公布的数据显示，截至2019年3月末，中国外汇储备规模为30988亿美元，较2月末上升86亿美元，实现“五连升”。分析人士指出，“外储连升”的背后是中国经济平稳、向好基本面的支撑，反映了境外投资者对中国市场信心的提升。未来，外汇储备规模仍可能上下波动，但总体稳定的大势不会改变。

5个月上升457亿美元

自去年11月结束“三连降”以来，中国外汇储备规模已连续五个月回升，累计上升457亿美元，升幅为1.5%。

中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军分析，外汇储备规模最近5个月连续上升是多方面因素综合影响的结果，包括继续保持贸易顺差、外资加快流入、储备投资的资产价格上涨、外汇市场供求平衡等。

赵锡军进一步指出，中国外汇储备除了有美元资产，还有一部分英镑、欧元、日元等非美元货币资产。从最近两个月的情况来看，美元指数的持续上涨，使得非美资产估值有所下降，但年初以来全球主要国家货币政策有所宽松，推动包括股票、债券等各类资产的价格出现上涨，成为外汇储备规模上升的主要原因之一。

根据外汇局对外汇储备规模变动原因的分析，近5个月，资产价格出现了不同程度上涨，推动外汇储备估值增加、余额上升。

外储资产投资后的收益，会使外储余额自然增值，“利息收入今年预计会超过1000亿美元，那么每月百亿美元左右的规模增长是正常的结果。”

居民购汇更趋理性、不盲目购汇也被业内人士认为是外汇储备规模上升的一个原因。根据外汇局数据，1-2月，个人结售汇保持基本稳定，净购汇同比下降19%。

3月中国出口可能显著改善，外汇市场预期平稳，外汇供求继续好转，均有助于外汇储备规模增长。

全球资金看好中国市场

“尽管外部环境不平衡、不确定因素较多，但中国经济良好的基本面为外汇储备规模稳定提供了坚实基础。”赵锡军说，平稳、向好的经济基本面给境外投资者带来了积极稳定的预期，吸引其增加对中国实体经济、资本市场的投资，支撑外汇储备规模上升。

今年以来，中国经济暖意浓浓，多项指标出现积极变化：前两个月，固定资产投资稳步回升，消费者信心指数、制造业新订单指数明显走高，资本市场成交活跃；进入3月份，日均发受电量增速达到两位数，进出口、货运等增长加快；特别是3月中国制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数双双回升，制造业PMI在连续3个月低于临界点后升至50.5%，非制造业商务活动指数升至54.8%。

据报道，中国经济回暖等因素推动股市前三个月的涨幅创下纪录，外国投资者再次青睐中国股票。法新社刊文称，股市上涨得到了中国制造业活动指数大幅上升的支持，后者缓解了人们对中国这个世界第二大经济体、全球经济主要增长引擎的担忧。

数据显示，今年以来，通过沪、深股通流入A股的资金已超过1000亿元。近日，国际金融协会发布报告称，今明两年中国股票市场净流入将分别达到1050亿美元和1110亿美元。

股市之外，债市同样吸引着大量外资。今年4月1日起，中国债券被正式纳入彭博巴克莱全球综合指数。业内预计，全面纳入指数每年将为中国带来至少1000亿美元资金的流入。

国际金融协会的报告还预计，今年流入中国的国际资本可达约5750亿美元，中国将继续成为新兴市场资本流入的关键驱动因素。美国CNBC日前也报道称，所有迹象都表明今年全球有更多资金涌入中国市场。

在波动中保持总体稳定

对于外汇储备规模接下来的走势，赵锡军认为，在波动中保持总体稳定依旧会是基本趋势。一方面，当前国际环境仍复杂严峻，全球经济形势和金融市场不确定性有所上升；另一方面，今年中国经济仍有望保持6%以上的较高增速，同时继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化市场化改革、扩大高水平开放，这有助于增强全球投资者进入中国市场的信心，保持跨境资金流动稳定和国际收支自主平衡。

外汇局总经济师王春英指出，此外，中美经贸谈判取得实质性进展、美联储加息预期明显弱化等因素也有利于稳定市场预期。

进入4月，美国国债收益率会有一定幅度反弹，美国短期经济数据改善带动美元震荡走强，债券和汇率估值可能偏负面，外储增幅或将缩小，但随着外汇供求关系好转，资本可能保持净流入，这有助于外汇储备规模基本稳定。

中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明也认为，外汇储备规模接下来仍会保持平稳状态，“小幅增加或小幅下降，未来一段时间仍是这样一个状态，余额整体平稳。”

王春英表示，面对复杂多变的国际经济金融形势，我国将继续深入推进供给侧结构性改革，保持经济运行在合理区间，同时随着人民币汇率弹性增强，汇率“自动稳定器”功能逐渐显现，总体有利于我国外汇储备规模保持稳定。