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三、汇率改革与中国外汇储备下降

三、汇率改革与中国外汇储备下降（一）“8·11”汇率改革对人民币兑美元汇率的影响

中国的外汇储备从2014年开始出现明显下降，2014年6月到2015年年底下降了七八千亿美元，下降的原因是什么？怎样看待这一轮的下降？中国汇率的改革与这轮储备下降有很大关系。

如图4所示，两条曲线是两个高频数据，刻画每天人民币兑美元汇率，分别表示外汇市场上的开盘价和收盘价。“8·11”汇率改革之前差距非常显著，而且方向相同，持续性很强。这就是在2015年8月11日的汇率改革之前，中国人民银行用来稳住汇率的主要手法，即开盘价格管理。每天收盘的时候，人民币的收盘汇率都要比开盘的时候更高，收盘价格曲线持续低于开盘价格曲线。这是因为在这段时间，市场上有很强劲的人民币升值压力，央行对每天人民币兑美元的波动幅度都有一个明显的限制，最初是3‰，后来到2%，每天只能升1%～2%。

图4　2010年1月至2017年5月人民币兑美元汇率

举个例子，假定今天的开盘价是6.3，由于汇率有升值压力，收盘价就是6.2，如果明天的开盘价是6.2，那么收盘价就可能升到6.1，这样升值幅度就会很快。央行通过持续压低每天早上人民币兑美元的开盘价来稳住汇率的好处是，不需要进行公开市场操作。因为压住了人民币兑美元的汇率，所以这时候储备规模比较稳。这一段时间央行都在做这个操作，就是持续压低开盘价。这个点是一个拐点，这个点之后开盘价格曲线低于收盘价格曲线，这个点大概发生在2014年的第一、第二季度之交，意味着市场上对人民币的升值预期转变为对人民币的贬值预期。从这个点之后一直到“8·11”汇率改革之前，情况发生反转，人民币兑美元的收盘价低于开盘价，背后的一个原因与美元汇率自身走势有关。2013年美联储首次放出消息，要退出量化宽松。退出量宽政策实际是在2014年实施的，所以2014年美元指数大幅度升值，美元兑其他发达国家货币大幅度增值。但人民币采取盯住美元政策，2014年中国经济不景气，宏观经济下行，走弱的宏观经济和升值过快的汇率之间形成反差，就使得人民币兑美元由低估变成高估。

中国的资本账户从持续的顺差转为持续的逆差，这个切换点发生在2014年第二季度，所以贬值预期的切换和资本流动的切换几乎同时发生，两者之间便开始起相互加强的作用。从2014年第二季度到“8·11”汇率改革之前，央行为了防止汇率贬值过快，主要抬高每天人民币兑美元的兑换价。“8·11”汇率改革之后，这两条线合二为一，人民币对美元开始贬值，汇率最高峰在2017年年初，大概到了6.95；到2017年下半年，人民币兑美元反而升值了5%～6%。

（二）“8·11”汇率改革的原因

“8·11”汇率改革的第一个原因是内因。随着市场对人民币运动的预期发生反转，2014年第二季度，市场出现了贬值预期。尽管央行主要通过中间价调控来维持汇率，但是也会使用公开市场操作。市场上外汇储备的最高峰是在2014年6月，此时央行已经开始通过出售储备来稳住汇率。到了“8·11”汇率改革时，中国外汇储备已经从4万亿美元降到3.6万亿美元，缩水了4000亿美元。央行认为，如果汇率持续被高估，会导致储备进一步下降。如果通过让汇率适当贬值来消除部分的贬值预期，就能稳住汇率，同时降低储备的消耗。

第二个原因是外因。在2015年下半年，央行有一个重要的政治任务，就是要让人民币加入IMF的SDR货币篮子。2015年7月，IMF发布了一个关于人民币汇率的评估报告，核心思想是中国在操纵汇率。“8·11”汇率改革的外因就是为了使人民币“入篮”，从“8·11”汇率改革到2015年年底，短短的几个月，人民币对美元第二天的开盘价一度等于前一天的收盘价。在那几个月中，中国短暂地进入了一个浮动汇率时代，即汇率自由浮动的时代。央行放弃调控人民币兑美元汇率的结果就是人民币过快贬值，当时贬值引起了很大的振荡，国内股市跌得一塌糊涂，中国的金融市场动荡也开始传递到全球。三天之后，由于内外都有压力，央行就被迫进行干预了。

（三）央行抑制人民币过快贬值的措施

在这个过程中，央行采用了三种方法放缓贬值。

第一种方法：在市场上卖美元买人民币，稳住汇率。主要在2015年“8·11”汇率改革到2015年年底的几个月中进行。这样做的代价是储备会缩水。中国的储备最高点是在2014年6月，到2015年“8·11”汇率改革时，已经降到3.6万亿美元左右，随后几个月储备下降得更为惊人，到2016年1月，储备已经降到接近3.2万亿美元。2016年年初之后，储备基本上稳定在3.2万亿美元。2016年下半年再次下跌，从3.2万亿美元跌至3万亿美元。到2015年年底，国内已经开始讨论两个问题，一是再这样花储备是否值得，二是中国的最优储备规模是多少。我汇总了一些研究结果，认为中国的最优储备规模为2万亿～3万亿美元，但3万亿美元应该是央行设定的一个限值，当储备逼近3万亿美元的时候，央行会采用其他方法。

第二种方法：从2015年年底开始，央行逐步加强对各种资本外流的控制。最早只管美元跨境的外流，然后开始扩展到所有币种。从类型来看，首先是管控跨境信贷，然后是证券投资、对外直接投资、地下钱庄、服务贸易，几乎国际收支表上所有存在显著流出的项目都被严格监管了，可以说资本的强管制收到了很好的效果。

如图5所示的中国国际收支表，框线部分是经常账户，黑色部分是资本账户，灰色部分是错误和遗漏项。在很长时间里，框线部分和黑色部分都是正值，说明中国有国际收支的双顺差，2014年第二季度双顺差由正转负，资本持续外流。到了2017年第一季度，资本外流被遏制住了。2017年上半年，中国的资本账户都是顺差，第三季度有小幅度的逆差，第四季度应该还是顺差。到2017年，资本外流彻底被遏制住了，这是2017年人民币兑美元的汇率发生翻转的一个重要原因，中国的资本管制取得了很好的效果。

图5　中国国际收支表

灰色部分是地下渠道的资本外流，2017年第一季度依然显著。官方的资本外流已经由逆差转为顺差了，但地下渠道资本外流仍比较大，也就是我们只是把官方口径的合法的资本外流卡得很死。

还有一个很有趣的现象，在“8·11”汇率改革之前，中国首先对美元计价的资本流动进行管制。到了2016年，外管局发现美元计价的资本流动被稳住了，但是人民币资本外流放大了。因为从2010年开始鼓励人民币国际化，央行对于人民币跨境资金的监管显著弱于对美元跨境资金的监管。

图6显示的是2010年1月至2017年9月每个月人民币的净流动，2016年人民币跨境流出明显增加，规模上升了两三倍。外管局发现这个现象后，于2016年年底开始加强对人民币资金外流的管理，所以这个流动在2017年明显收缩，人民币资金外流也被控制住了。把人民币跨境外流的资金都卡住之后，境外人民币的供给自然就会枯竭。所以这两年央行对人民币国际化提得不多。香港市场上人民币存款的规模，最高是2015年上半年，有1万亿元人民币，2017年底不到5000亿元人民币。为了稳汇率，中国采用了资本账户管制，但对央行的人民币国际化工作产生了负面影响。前两种遏制汇率过快贬值的方法付出了代价，第一个代价是储备缩水，第二个代价是对人民币国际化造成冲击。

图6　2010年1月至2017年9月人民币国际净流动

第三种方法：央行反复修改人民币兑美元的中间价机制。从“8·11”汇率改革到2015年年底，央行让中间价等于昨日的收盘价，等于把中间价交给了市场供求；自2016年年初开始，央行采取了新的中间价模式——双因素定价模式，每天人民币兑美元要参考两个指标：第一个是昨日收盘价，第二个是对篮子汇率的稳定。新的定价模式从2016年年初一直实施到2017年5月中旬。由于收盘价一直有持续贬值压力，每天外汇市场上的人民币兑欧元、日元具有波动性，通过引入这个篮子来对冲收盘价，使得人民币兑美元的压力能够被稳住，或者能够得到一定程度的抑制。通过引入不确定性，试图改变市场上的贬值预期。

图7是从2016年年初至今，人民币兑美元汇率和人民币兑篮子汇率各自的变动幅度，可以分成四个阶段。从前三个阶段看，第一阶段和第三阶段很相似，粗线基本平稳而细线显著下行。这表明在第一阶段和第三阶段，人民币兑美元的汇率大致平稳，但是人民币对篮子的汇率有显著的贬值，第一阶段是2016年上半年，第三阶段是2017年上半年。

图7　2016年1月至2017年9月人民币兑美元、篮子汇率的变动幅度

第二阶段刚好相反，细线平稳，而粗线显著向上，说明人民币对篮子的汇率基本平稳，但是人民币兑美元的汇率有大幅度的贬值。在第一阶段和第三阶段是人民兑美元平、兑篮子贬，第二阶段是人民币兑篮子平、兑美元贬。这是非对称贬值。为什么会有非对称贬值呢？从国内收盘价来看，人民币一直有贬值压力。人民兑美元汇率的走势如何，关键看第二个因子。维持对篮子汇率的稳定的情况有两种：第一种情况是美元指数自身走弱，即美元兑欧元、日元在贬值，为了维持对篮子的稳定，人民币需要对美元升值。第一个因子是人民币兑美元贬值，第二个因子是人民币兑美元升值，如果两者大致能抵消，则人民兑美元的汇率不变，这就是2016年上半年发生的事情。第二种情况是美元指数强劲上升，为了维持对篮子的稳定，需要对美元贬值。在这种情况下，收盘价需要人民币兑美元贬值，维持篮子汇率稳定需要人民币兑美元贬值，两个因素叠加起来人民币兑美元很快地贬值，这就是2016年下半年发生的情况。所以，非对称贬值的成因，就是外汇市场没有出清，国内收盘价人民币一直有贬值压力。

央行在反复改变中间价。到了2017年年初，央行对人民币的汇率进行了两次改革，一次就是将篮子货币的总量从13种扩展到24种，增加了11种货币，其中增加权重最大的是韩元，并显著调低了美元和港币的占比。

此外，我国央行之前参考的是过去24小时篮子汇率不变，但是过去24小时中有一部分是重复计算的——当全球外汇市场和中国国内市场都开市时，该阶段全球市场的波动已经被反映到中国市场的波动当中，应该把中国国内市场开市时的情形剔除。所以在2017年年初之后，我们把参照过去24小时改为参照过去15小时，把每天早上7点半到当天下午4点半时段剔除，目的是剔除对外部影响的重复计算。

2017年5月，央行再次向市场宣布，从5月下旬开始，人民币兑美元中间价的定价开始参照三个目标：第一个目标是昨日收盘价；第二个目标是维持过去15个小时篮子不变需要的人民币兑美元的变动规模；第三个目标是逆周期调节因子。因为国内外汇市场上始终有一些非理性的投资者，总是认为人民币兑美元要贬值，总是在买美元、卖人民币，引入这个因子，就是要打击这个羊群效应。

逆周期因子的引入是立竿见影的。从2017年5月到年终，非对称贬值的格局被打破了。我们一方面看到了人民兑美元汇率的显著升值，另一方面也看到人民币汇率对篮子汇率的显著升值。逆周期因子被引入之后，人民币贬值的预期被彻底扭转了。问题在于它进一步降低了昨日收盘价对开盘价的影响，昨日收盘价就是市场供求。换句话说，“8·11”汇率改革是增加市场供求对人民币汇率的影响，但从2016年年初到2017年年底，市场供求对汇率的影响在逐渐降低。目前人民币汇率市场化改革离预期目标渐行渐远。

（四）中国外汇储备变化的真正原因——估值效应

储备的变动是人民银行每个月披露的中国外汇储备的存量。2007年年初仅有1万亿美元，2014年6月为4万亿美元，下降过程最陡峭的是在2015年“8·11”汇率改革之后的几个月，见底是在2017年1月，降低了1万亿美元。这1万亿美元下降的原因是，国际的汇率波动和全球金融资产的价值波动，会对汇率造成影响。中国的储备投向了全球各种币种的资产，又是以美元计价的，美元对其他的主要货币是升值的，中国所持有的欧元、日元计价资产就会贬值，资产贬值会导致储备下降。这并不是储备流量有变化，而是储备的价值有变动。此外，债券和股票的价格上涨，也会导致中国以美元计价的储备发生变动，但是与流量没有关系。我们研究团队想做的就是把汇率和资产价格变动导致的存量价格变化和储备流量变动分割开来，因为流量这部分才是人民银行在市场上卖掉的储备。

中国的储备变化和全球的储备变化呈现同步关系。如图8所示，右侧黑色的柱图代表全球外汇储备的变化，左侧灰色的柱图代表中国外汇储备的变化，曲线代表中国储备占世界储备的比重。中国和全球的储备变化基本上是同步的，中国的储备在2014年见顶，全球的储备在2013年见顶，上升和下降的过程基本同步。中国的储备占全球储备的比重也是稳定的，最高的时候占1/3，现在为27%～28%。这个同步性说明，中国的储备变化和全球的储备变化的冲击性因素是相似的，最主要的原因是美国收紧货币政策，导致资本从新兴市场国家流出，新兴市场国家汇率有贬值压力。为了遏制汇率贬值，大家都在卖储备，所以同步性说明了外部的冲击可能是相似的。

图8　中国储备变化与全球储备变化

人民币强势收复6.9背后：外汇交易时间延长遏制沽空氛围 企业结汇需求旺盛推高汇率估值

21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

尽管美元指数触底回升，人民币汇率仍延续强势。

截至1月4日17时，境内在岸市场人民币对美元汇率（CNY）徘徊在6.8850，盘中一度创下去年9月以来最高值6.8830，境外离岸市场人民币对美元汇率（CNH）也触及6.8864。

一位香港银行外汇交易员向记者表示，面对美元指数从103.38回升至104.02,境内人民币汇率仍能创下去年9月以来最高值，主要是受到市场对中国经济恢复预期增强与春节前企业结汇需求旺盛的影响。

“此外，1月3日起境内银行间人民币外汇市场交易时间延长至北京时间次日3点，也令市场沽空情绪进一步回落。”他告诉记者。以往，由于境内外汇市场收盘时间较早，海外投机资本借助夜盘美元指数大涨而沽空离岸人民币，并利用境内外汇差扩大，在第二天开盘沽空境内人民币汇率获利。但如今境内银行间人民币外汇市场交易时间延长，令他们无法利用上述“时间差”沽空人民币汇率套利。

一位华尔街对冲基金经理直言，随着境内银行间人民币外汇市场交易时间延长，海外投资机构可以在美股交易时段买入人民币资产同时开展汇率风险对冲操作，无形间提升了人民币资产吸引力与人民币汇率估值。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华指出，今年人民币汇率面临的环境更加友好，令人民币汇率有望继续在合理均衡水平附近平稳运行。究其原因，一是国内经济需求恢复趋势确定，令人民币资产吸引力持续增强；二是美联储加息周期步入尾声、加之美国经济增长趋缓、制约了美元汇率大幅走强。

记者多方了解到，目前人民币汇率保持强势，还受到春节前企业结汇需求升温的影响。

多位银行金融市场部人士认为，人民币汇率阶段性强势表现将延续到春节后，因为近期加大结汇力度的外贸企业持续增加，给人民币汇率带来新的支撑。但春节后，支撑人民币汇率继续走强的因素将发生改变，一是美元指数是否继续回落，二是海外资本是否持续增持人民币资产。

上述华尔街对冲基金经理告诉记者，今年海外资本对人民币资产的配置热情明显高于去年，因为中国经济持续恢复增长，加之欧美经济衰退风险加大，驱动更多海外资本将人民币资产作为投资避险港，无形间带动人民币汇率稳步回升。

海外沽空资本遭遇“新狙击”

前述香港银行外汇交易员告诉记者，在1月3日境内银行间人民币外汇市场交易时间延长至北京时间次日3点后，外汇市场最大的变化，是境内外汇差套利交易明显降温。

以往，因境内外汇交易早早收盘，境外投资资本往往利用夜盘美元指数大涨先大举沽空离岸人民币汇率（扩大境内外汇差），并在第二天早盘开展跨境汇差套利交易，通过沽空人民币获利。

但本周以来，这类交易明显缩水。原因是境内外汇市场交易时间延长后，境内外人民币汇率汇差始终保持在50个基点以内，令境外投资资本找不到操作空间。

这位香港银行外汇交易员透露，受境内外汇市场交易时间延长影响，本周以来夜盘人民币外汇交易量明显增加，原因是海外资本在美股交易时段投资人民币资产同时，可以迅速开展各类汇率风险对冲操作。与此对应的是，银行与做市商也可以利用境内外汇市场时间延长，及时处理这些外汇交易订单，而不是将这些订单拿到第二天人民币中间价报价环节“处置”，影响人民币汇率中间价定价。

在他看来，这也令投机资本无法再利用中间价定价“异常波动”而沽空人民币套利。

“事实上，越来越多海外投机资本也注意到，由于境内外汇市场交易时间延长，他们先在夜盘沽空离岸人民币影响第二天汇率中间价，再开展投机套利交易的难度日益加大，导致很多投机资本干脆退出了上述套利交易。”一位香港私募基金负责人告诉记者。这预示着未来离岸人民币汇率波动更加平稳，将更全面地反映海外资本进出人民币资产的动向。

春节前企业旺盛结汇需求推高人民币汇率

记者获悉，年初以来人民币汇率持续强势的另一个原因，是春节前外贸企业结汇需求旺盛。

“近日加大结汇力度的外贸企业明显增多。”一位境内股份制银行金融市场部人士告诉记者。究其原因，一是企业需要筹资支付员工年终奖、税款与上游供货商货款，二是不少外贸企业打算提前还清存量银行贷款，换取更低利率的新贷款。

此外，鉴于美联储加息周期临近尾声令美元指数回落，不少外贸企业预计未来人民币汇率仍将持续回升，纷纷提前加大结汇力度以换取更多人民币资金。

“若我们晚一步结汇，可能结汇资金要少收数十万元。”一家江浙地区工业制造品外贸企业主告诉记者。当他看到多家银行预判美元指数仍将回落后，他决定迅速将企业闲置的美元头寸悉数结汇，因为若人民币对美元汇率从6.9升值至6.7,企业结汇金额将相应减少逾百万元人民币。

“随着外贸企业结汇需求升温，我们预计春节前人民币汇率将保持阶段性强势。”上述股份制银行金融市场部人士指出。

但是，尽管外贸企业结汇需求旺盛给人民币汇率带来新的支撑，但它未必会改变人民币与美元指数的负相关性走势。

“本周以来，人民币与美元指数仍保持较高的负相关性。这背后，可能是美元回落与美联储加息步伐放缓，正吸引大量欧美量化资本与套利资本重返新兴市场，但这类资本对汇率波动相当敏感，只要美元指数回升，他们就会沽空人民币等其他非美货币获利，反之亦然。”上述香港私募基金负责人告诉记者。

中金公司外汇专家李刘阳认为，尽管人民币与美元指数的负相关性始终存在，但长期而言，中国经济基本面是人民币汇率能否持续走稳的基石。

在他看来，今年美元指数或将呈现“先强后弱”走势。但在稳经济政策的指引下，今年中国经济有望在全球复苏周期领先，这将吸引跨境资金流入中国资产，支撑人民币汇率企稳回升。

中信证券首席经济学家明明也指出，近期美国经济数据不够理想，市场对美国经济衰退的预期不断加强，令美元指数走势疲软。鉴于中国经济恢复预期逐步增强，经济复苏渐成趋势。在此背景下，人民币对美元回升显得水到渠成。

从银行自身结售汇数据看央行外汇市场干预能力

8月11日中间价汇改引发的汇率动荡至今已经告一段落。但是回头看8月和9月的外汇占款和银行结售汇数据，会发现都有些异常。商业银行在汇率贬值的时候原本应该买入美元对冲远期售汇的风险，但是在8月和9月，银行都是在不断向市场卖出美元，这与商业银行过去的结售汇管理机制并不相符。

在人民币有强烈升值预期期间，出口商为了避免远期收到的美元贬值，会在即期购买远期合约向银行远期结汇，锁定收益，所以银行的远期净结汇余额呈现快速增长的趋势。银行的远期净结汇余额上升代表企业会在远期集中向银行出售美元，相当于银行远期的美元净头寸会上升。为了对冲风险，鉴于人民币有升值趋势，商业银行往往倾向于在即期市场卖出美元来对冲远期的外汇风险敞口。所以，在银行远期净结汇头寸大幅增长的阶段，银行自身结汇（即期卖美元）会大于自身售汇（即期买美元），形成银行自身的净结汇差额。

相反，在人民币出现一定程度贬值倾向时（2014年2季度至今），进口商为了避免在远期需要购买货物时使用的美元升值，会反过来向银行购买远期售汇合约，锁定损失，所以银行的远期净结汇余额会迅速下降。这代表企业会在远期集中向银行买入美元。考虑到美元有升值预期，为了规避远期卖出美元产生的汇率风险，银行自身应该在即期市场买入美元来对冲汇率风险敞口，银行自身售汇（即期买美元）会大于自身结汇（即期卖美元），银行自身净结汇头寸应大幅下降。然而，现实情况表明，商业银行并没有在即期买美元，反而在8月卖出了844亿美元，这显然不合常理。

从外汇占款的数据来看，8月份，央行外汇占款下降3183亿元人民币，金融机构外汇占款下降7238亿元人民币，相差接近633亿美元。金融机构外汇占款包含了人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构3类主体的外汇买卖。也就是说，在央行之外，金融机构多卖出了633亿美元。其中出售的美元很大一部分来源于银行自身的净结汇。

商业银行这种反常行为在市场上被解释为协助央行干预外汇市场。在找不到其他理由的前提下，我们认为这一解释有其合理性。商业银行出售的美元源自其在央行的外汇准备金。在贬值预期的背景下抛售美元，商业银行其实负担了很高的成本。不仅放弃了美元的升值收益，和发放美元贷款的利息，而且还承担了远期的的美元净敞口。假如未来汇率一直保持平稳，银行远期美元净敞口的成本会相对较低。假如人民币汇率大幅贬值，商业银行将会承担很大的汇兑损失。

事实上，其他国家的央行在干预外汇市场时也会与商业银行合作。最常见的方法是在贬值预期下央行通过和商业银行进行掉期交易（货币互换），将美元释放给商业银行在即期市场抛售，例如巴西央行在2013-2014年雷亚尔贬值期间就运用掉期交易进行外汇市场干预，也取得了不错的效果。

在理论上，这种央行与商业银行合作的干预模式，在短期能够调动的资源可以是无限的。商业银行可以通过货币互换从央行借入美元抛售，同时，央行可以稳定汇率，避免在远期出现汇兑损失。如果人民币汇率在货币互换和远期合约期间维持稳定，那么央行与商业银行之间交易所形成的成本会相对较小。只要商业银行自身没有出现危机，央行短期干预的能力会非常强大。

但是，从中长期的情况来看，这种干预模式只是把即期的压力转移到了远期。无论是增加银行的自身净结汇，还是运用货币互换干预，都不会改变真实的市场供需。从短期来看，资本的净流出可以让商业银行先偿付或者垫付，从长期来看，如果资本没有回流，央行还是要消耗外汇储备。这种干预模式实际是用外汇储备作为缓冲垫，替代了汇率波动来消化外部冲击。未来还需要继续增加人民币汇率弹性，降低央行干预的压力。

（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任。）