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近期汇率市场的新变化和积极信号

（本文作者赵伟申万宏源证券首席经济学家；陈达飞首席宏观分析师；李欣越高级宏观分析师）

9月底以来，美元指数快速上升，人民币汇率再度承压。相较上半年，本轮贬值过程中人民币有何积极信号，后续汇率的潜在演绎？本文分析，可供参考。

热点思考：贬值之中的“积极信号”

（一） 近期汇率市场的新变化？美元大幅走强，人民币再度承压

近期，美元指数大幅走高，人民币汇率明显承压。9月24日以来，美元指数由100.4快速走高至106.7、大涨6.3%，一度创下了2023年10月31日以来的新高。美元的大幅走强，使得商品、汇率均明显走弱，铜金油齐跌，日元、韩元分别贬值7.2%、4.8%；人民币汇率也再度承压，离岸、在岸人民币汇率分别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.25关口。

强势美元的背后有两大推手：美国经济的韧性与特朗普交易。第一，9月24日以来，美国花旗意外指数由-13.8点大幅走强至38.7点，市场对2025年底前的降息预期由7.6次大幅降至3.7次，美债收益率快速上行，支撑美元指数走强。第二，特朗普关税、减税等政策均有着典型的“强美元”属性，选举落地后，市场对“意外”继续定价，美元指数也延续上行。

（二） 人民币汇率的积极信号？逆周期调节未至，但人民币韧性已现

相较上半年的汇率贬值，本轮贬值主因美元压制，人民币韧性更强。1月1日-7月22日，美元升值2.9%，在岸人民币贬值2.4%。二者幅度大致相当。而9月26日以来，美元快速升值6.1%，在岸人民币仅走弱3.1%、韧性更强。从兑一篮子货币的走势来看，9月20日以来，CFETS、BIS、SDR篮子下的人民币汇率指数分别走强2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

大幅逆周期调节未现，经济预期提振后结售汇率的改善，或是人民币相对韧性的关键。1）近期中间价与市场价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。2）利用掉期的套息收益仅0.25%，掉期点未现明显偏离。对逆周期调节的相对淡化，或体现了央行对汇率自我调节更强的信心。这或缘于9月以来经济预期催化下结售汇率的改善：10月结汇率55.3%，高于前8月平均的52.6%。

（三）后续汇率的可能演绎？短期压力或已缓和，中期压力相对可控

短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。第一，历史经验显示，“低悬念下胜选”选举落地后交易一般延续约10个交易日。第二，大选落地以来，美德利差仅小幅走阔7bp，但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月美国制造业PMI已现疲态，前期金融条件收紧的冲击或继续显现。第四，历史回溯来看，11、12月的年终结汇潮中，人民币汇率多有支撑。

中期而言，关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注、但或相对可控。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，发起新一轮对华贸易战，预计在2025年三、四季度生效；参照上一轮经验，人民币贬值压力或提前1-2个季度显现。但一方面，2023年以来的贸易顺差中，我国积累了更多“待结汇资金”、规模约1239亿美元；另一方面，宏观政策有望加码，或将对冲部分冲击。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”。

人民币大幅贬值 哪些板块受益 哪些受挫？

同时，上周三晚上外汇管理局的出台取消“强制结汇”的政策，取消了经常项目外汇收入强制结汇要求，经常项目外汇收入可按规定保留或者卖给金融机构等。由于船舶企业和加工贸易型企业来说，企业不仅会出口产品，还需进口原材料，就是普通出口企业，有时也需要购买设备或出国考察。在过去，企业需要外汇就到银行兑换，但结汇和购买外汇都需要缴纳货币兑换手续费。而该政策的出台，对于外贸型的企业就形成了长远的利好作用。

两大利好作用下，不少资金已经开始在逐步介入这个板块，但是由于大盘系统风险的释放，市场资金没有办法进行炒作，但是我们也关注到即使面对市场的大跌，机构也是在不断地买入该板块筹码，净流入资金达到了2600多万，同时持股数目比较大的大户也进行了一定程度的增仓，比上周持仓情况有所增加，同时帐户数目出现了减小的情况，我们认为如果大盘系统风险释放完毕后，该板块是有机会出现逐步盘升的，两大题材也将逐步得到市场认同。由于该板块所属个股相对行业比较分散，投资者可以关注主营业务有大比例属于贸易的公司，同时可以关注“建发股份”，该股是这个板块中最具有代表性的个股，也是资金流入最为明显的个股之一，从K线图上表现出了明显的充分调整的走势，就等待大势的启稳了。

“人民币贬值”或重挫航空股

据凤凰卫视报道，央行行长周小川10日在巴西出席国际结算银行会议期间表示，不排除通过人民币贬值，来推动出口，保持经济增长。这无疑会引发市场的“人民币贬值”预期，而受本币贬值负面影响较大的可能是航空板块。

受境内外不利因素影响，航空产业整体情况不佳，汇兑收益是其此前缓冲亏损的主要部分。仅以中国国航半年报为例，另一方面，上半年本币对美元升值6.5％，公司实现净汇兑收益约19.8亿元，若剔除此项，则每股收益亏损约0.05元，这个缓冲使得公司在上半年燃油成本大幅飙升的情况下，每股收益基本与去年相仿。以前的情况看，虽然燃油成本虽油价回落，但需求的滑落同时也影响了各航空公司的收入，如果人民币再由升值变为贬值，公司外币负债产生的汇兑收益也因此变为汇兑亏损，那对公司业绩无疑将带来新的重创。（中国证券网 初一）

反向思维 五大板块受益于人民币升值

中国人民银行公布，4月10日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为：1美元兑人民币6.9920元。有分析人士预期2008年人民币升值很可能达到或超过10%，这样的升值幅度将会对国内经济产生深远影响。

对于A股市场，多名分析师一致认为，航空、造纸、金融、地产、钢铁等5大板块受益于人民币升值；而纺织、出口等行业会受到一定的负面影响。

造纸板块：直接受益本币升值人民币升值无疑利好造纸板块。由于造纸行业对原料及设备进口的依存度极高，因此人民币升值对其板块影响尤为明显。我国造纸业的纸浆进口依赖度较高，而且大多是以美元结算，如此就使得造纸业上市公司的进口成本有所下降。有行业分析师预测，如果考虑折旧与木浆及废纸两方面因素，假设人民币维持当前一年大约升值7.47%的幅度，造纸业上市公司将能增厚利润20%左右。

航空板块：开支降低受益明显

同造纸板块一样，航空板块也无可争议地成为了人民币升值概念的较大受益者。今年，由于国际原油价格的大幅上涨，国内的航空公司出现了全行业亏损。人民币一旦升值，航空股的航空燃油开支大幅降低。有分析表明，如果人民币汇率上涨5%，航空股因燃油成本降低带来的每股收益增加将超过0.1元。另外，航空公司大都通过购买飞机拥有庞大的美元外债，人民币升值将为航空股带来巨额的汇兑收益。

钢铁板块：成本支出将会降低

由于大型钢铁企业每年都要从国外进口大量铁矿石，因此人民币的升值也同样为钢铁板块带来了福音。

近年来，国内铁矿石需求量激增，每年均需从国外大量进口铁矿石。在人民币升值的背景条件下，对于国内的钢铁公司而言，在采购铁矿石方面的成本支出将会降低，在一定程度上会抵消铁矿石价格上涨对钢铁公司的不利影响，因此对钢铁公司也是利好。

金融地产：资产价值有望上涨

金融业作为资本最为集中的行业，受人民币升值的影响也颇大。国泰君安银行业研究员伍永刚表示，人民币升值不但会引发资产的重新评估，还会使银行坏账率下降。在扩展外汇等相关业务的同时，还增强了银行本身的实力。但是人民币升值同样存在着负面影响，如银行若持有的外汇净敞口较多时，将面临较大的汇兑风险。

人民币升值对房地产板块的影响则不是很显著。因为对市场或房价影响最根本的还是市场的供求。但也有分析师表示，人民币升值预期的不断强化很可能使国内以不动产为主营业务的上市公司股价上涨，主要原因是这些资产换成美元后在国际市场中将更为值钱。