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外汇市场成熟度亮眼，外汇局支招企业汇率风险管理

“稳定、平衡、理性、有序。”1月17日，在国务院新闻办新闻发布会上，国家外汇管理局新闻发言人、总经济师、国际收支司司长王春英在谈及2019年外汇市场形势时表示。

王春英称，“稳定”主要表现为人民币汇率在合理均衡上保持基本稳定。2019年境内和境外人民币兑美元的交易价CNY和CNH，分别小幅贬值1.4%和1.3%，幅度非常小。同时期，美元指数上涨0.2%。EMCI新兴市场货币指数下跌1.2%。从对比来看，人民币汇率在全球非美货币中的走势表现是总体稳定的。

迈入2020年以来，人民币汇率由贬转升，升值预期明显。经济基本面、市场基本面均对外汇市场理性有序运行起到了支撑作用。王春英表示，从中国经济基本面来看，中国拥有足够的经济韧性和强大潜力。我国经济稳中向好和长期向好的趋势不会发生改变。

外汇成熟度亮眼

2019年，国际环境错综复杂，世界经济增速放缓，全球贸易和投资低迷，不稳定不确定因素较多。我国经济表现出很强的韧性，人民币汇率弹性增强并保持基本稳定，汇率预期总体平稳。

1月17日，离岸人民币兑美元升破6.86关口，报6.8595，创2019年7月以来新高，日内涨幅约170个基点。在岸人民币兑美元此前也升破6.86关口。

“从对比来看，人民币汇率在全球非美货币中的走势表现是总体稳定的。”王春英称，随着人民币汇率形成机制的完善，汇率弹性不断增强，在配置外汇资源、平衡国际收支、增强宏观经济韧性方面发挥了非常重要的作用，外汇市场的风险缓释能力明显提高，市场主体在外汇市场的行为更加理性有序。

王春英表示：“经济基本面支撑作用还是非常强的。我们做汇率分析或者国际收支分析的时候，一般很愿意强调经济基本面的支撑作用，因为它代表了长期的发展趋势，不会随着一个特别小的动作或者原因就改变长期的趋势。”从中国经济基本面来看，中国拥有足够的经济韧性和强大潜力。我国经济稳中向好和长期向好的趋势不会发生改变。而且中国宏观经济政策逆周期调节的空间相对比较大，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化供给侧结构性改革，这些将为经济平稳运行提供非常有效的支撑。

此外，王春英强调，从市场基本面来讲，外汇市场成熟度在2019年表现得非常亮眼，随着人民币汇率形成机制的完善，汇率弹性不断增强，在配置外汇资源、平衡国际收支、增强宏观经济韧性方面发挥了非常重要的作用，外汇市场的风险缓释能力明显提高，市场主体的外汇市场行为更加理性有序。

中国民生银行首席研究员温彬认为，从短期看，人民币汇率不降反升主要受基本面、消息面两方面因素影响，宏观经济继续保持平稳增长。从中长期看，在中国金融市场持续扩大对外开放的背景下，国际投资者继续看好中国的资本市场，而且从全球范围看，中国股市估值水平较低、债券收益率相对较高，国际机构投资者对中国的债券和股票的配置热情比较高，资本项目流入有助于国际收支保持平衡，推动人民币升值。

华盛顿当地时间1月15日，中美双方在美国首都华盛顿正式签署第一阶段经贸协议。在此前的中美经贸摩擦中，汇率问题一度是争议焦点之一。此次签署的协议中，双方就汇率问题达成平等互利的共识，并明确了汇率问题上两国都要平等对待，权利和义务要平等，双方都要尊重对方货币政策自主权等重要原则。

最近人民币兑美元汇率有所升值，市场认为受到中美签署第一阶段协议的影响。

对此，王春英表示，中美达成第一阶段经贸协议后，中国外汇市场的反应是非常积极的。包括汇率在内的多方面内容取得实质性进展，这对于各方面来说都是非常积极的一个信号。汇率角度来看，近期也是持续升值的。未来，我国会继续坚持完善市场化的汇率形成机制，保持人民币汇率弹性，继续发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

弹性外汇要求企业重视汇率风险管理

自2019年8月人民币汇率“破7”后，人民币汇率波动性明显增强。2019年全年，人民币兑美元汇率的波动率达4%左右。

随着人民币汇率形成机制的进一步完善，人民币汇率可以更好地反映市场供求关系，弹性也在明显增强。在此背景下，企业该如何管理汇率风险、避免汇率波动损失？

王春英表示，汇率弹性增强要求企业充分重视风险管理。2019年，人民币汇率在全球货币市场表现相对稳健，境内交易价小幅贬值1.4%，但双向波动明显增强，人民币兑美元汇率最高点与最低点之间的变动幅度达7.7%。从相关国家货币波幅对比看，2019年，巴西雷亚尔为17%，俄罗斯卢布12.7%，英磅10.8%，韩元9.7%，澳大利亚元8.5%，日元6.5%，欧元5.9%，人民币波幅整体居中。

“总的来看，7.7%的波幅对于企业来讲还是比较明显的，同时人民币实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度，增强汇率弹性是重要内容，企业等各类主体需要加快适应更有弹性的外汇市场环境，重视汇率风险管理。”王春英表示。

从目前来看，企业汇率风险管理有薄弱、有短板、有偏差，客观上存在一些不适应外汇市场变化的情况。例如，有的企业是被动而不是主动管理汇率风险，习惯在汇率波动加大时才重视防风险；有的企业将衍生产品当做赚钱的手段，而不是锁定风险的工具，很多企业汇率保值考虑收益，赚钱就进行套保，不赚钱就取消套保；有的企业固守汇率单边波动的思维定势，只做单方向的保值，忽略了市场化汇率具有双向波动的自然属性等。

对于企业汇率风险管理，王春英建议：第一，要适应汇率波动，克服汇率浮动恐惧症，理性面对人民币涨跌；其次，要合理审慎交易，做好风险评估，不做不熟悉的交易，不做过度套保；三是，要注重发展主业，不要把精力过多用在判断或者投机汇率走势，避免背离主业或将衍生产品变异为投机套利，承担不必要的风险；此外，要尽可能控制货币错配，合理安排资产负债的币种结构，保持财务状况的稳定性和可持续性。

管涛：全球外汇储备与出口市场份额的最新变化

管涛 中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点

全球贸易保护加剧，最近一些国家对中国“新三样”产品出口加征关税。特别是美国政府换届后，美国对华政策很可能出现新的不确定性。这些都会通过贸易、投资、信心等渠道对中国外贸进出口产生不利影响。

注：本文发表于《第一财经日报》2024年10月28日。

日前，国际货币基金组织（IMF）和世界贸易组织（WTO）分别发布了2024年二季度全球外汇储备币种构成（CCOFER）和世界商品进出口数据。根据这些数据，我们可以分析主要储备货币币种结构和主要经济体全球进出口市场份额此消彼长的变化。

美元储备份额重新下降，但不宜高估俄乌冲突后的全球去美元化进展

根据CCOFER数据，截至2024年二季度末，全球披露币种构成的外汇储备中，美元储备规模为66754亿美元，较上季末减少994亿美元，较2021年底（俄乌冲突爆发前夕）减少4096亿美元；美元储备占比为58.22%，继上季环比上升0.50个百分点后又下降了0.70个百分点，较2021年底累计下降0.58个百分点，美元储备份额降至十年来季度新低（见图表1）。

2022年初俄乌冲突爆发后，美国联合盟国对俄实施包括冻结外汇储备资产、将俄罗斯主要银行踢出环球银行同业电信联盟（SWIFT）在内的金融制裁措施。市场普遍认为，这将加剧国际社会对于美元资产安全性的信任危机，进而加速全球去美元化进程。2021年底以来，美元外汇储备规模和份额的震荡走低，似乎部分印证了前述观点。然而，进一步分析，实际影响或没有数据显现的那么大。因为全球美元外汇储备规模的变动还包含了资产价格变化引起的估值效应。

根据美国财政部国际资本流动报告（TIC）数据，2022年初至2024年6月，外资官方持有美债余额累计减少2907亿美元。其中，交易引起的减少额为198亿美元，贡献了6.8%；美债收益率上行（同期10年期美债收益率由1.52%升至4.36%，上升了284个基点）、美债价格下跌引起的负估值效应2704亿美元，贡献了93.2%（见图表2）。当然，若外资官方持有的外汇储备配置到美股上，当期将录得美股上涨带来的正估值效应，只是买卖股票对于外汇储备经营来讲属于浅尝辄止的另类投资，占比不高、贡献有限。

其实，以储备份额衡量的全球大规模去美元化进程早在2022年之前就开始了。根据TIC数据，2020年初至2021年底的八个季度，外资官方累计净卖出美债2354亿美元，远大于2022年初至2024年二季度十个季度外资官方累计净卖出美债不到200亿美元的规模（见图表2）。根据CCOFER数据，美元储备份额由2019年底的60.75%降至2021年底的58.80%，下降1.95个百分点，降幅也远超过去十个季度的累计值（见图表1）。

从CCOFER数据看，2022年以来美元储备份额的下降，最大受益者是IMF披露的八种主要储备货币之外的“其他货币”，份额上升了1.16个百分点。澳大利亚元、加拿大元、英镑、日元和瑞士法郎等五种主要储备货币份额也有不同程度的上升，分别为0.40、0.30、0.13、0.07和0.02个百分点。同期，第二大储备货币——欧元储备份额也出现下降，降幅为0.84个百分点，甚至超过了美元储备份额的降幅，反映了俄乌冲突之后欧洲与俄罗斯加速经济脱钩造成的伤害。

截至2024年二季度末，在披露币种结构的外汇储备中，全球人民币储备规模为2452亿美元，环比减少19亿美元，较2021年底（历史峰值）减少921亿美元，下降了27.3%；人民币储备份额为2.45%，环比下降0.01个百分点，较2021年底下降0.66个百分点（见图表3）。当迈过数量扩张的初级发展阶段后，一些人民币国际化的指标出现波动在所难免。2023年底中央金融工作会议和2024年中二十届三中全会反复强调，要着力推进高水平金融开放，稳慎扎实推进人民币国际化。其重要的政策含义之一就是，人民币国际化要服务于中国经济发展和改革开放的客观需要，而不是要挑战和取代其他货币，不要动辄挂钩“去美元化”。

以美元计值的全球人民币储备规模下降，不完全是外资减持人民币储备资产，还反映了汇率变动引发的估值效应。2022年初以来，因人民币汇率下跌造成的负估值效应累计达375亿美元，贡献了人民币储备总降幅的40.8%。全球英镑和日元储备规模下降则完全是因为负的汇率估值效应。同期，境外储备经营机构实际分别增持了英镑储备193亿英镑、日元储备26.58万亿日元（见图表4）。

2023年三季度至2024年二季度，以人民币计值的全球人民币储备规模累计下降了3675亿元。然而，鉴于同期中债收益率震荡下行（10年期中债收益率由2021年底的2.78%降至2024年6月底的2.21%），境外储备经营机构减持的人民币资产应超过了前述规模。值得一提的是，2023年三季度至2024年二季度，各季境外持有人民币储备规模分别下降810亿、400亿、773亿和24亿元。这表明境外人民币储备经营机构未参与2023年9月至2024年6月外资持续增持境内人民币债券资产的行动。境内记账式人民币国债是境外人民币储备资产配置的主力品种。债券通的统计数据显示，2023年三季度至2024年二季度间，境外机构记账式国债托管量累计增加673亿元，仅贡献了同期外资净增持境内人民币债券10323亿元的6.5%（见图表5）。

评价货币国际化进展有多个维度。从国际支付的角度看，人民币国际化失之东隅收之桑榆。根据SWIFT数据，自2023年11月起，人民币在全球国际支付的份额超过日元，跃居第四位。到2024年二季度，人民币国际支付季均份额为4.53%，较2021年四季度上升了2.30个百分点。同期，美元、英镑、日元、加拿大元、澳大利亚元、瑞士法郎的国际支付份额分别上升了7.82、0.58、1.09、0.86、0.32、0.32个百分点，欧元下降了14.75个百分点（见图表6）。可见，从国际支付角度看，也是欧元而非美元，成为地缘政治冲突最大的牺牲品，人民币国际化在这个维度上则是受益方。

进出口市场份额进一步上升，展现全球产业链供应链中的中国韧性

根据WTO的最新数据，2024年二季度，中国商品出口的全球市场份额为15.26%，环比、同比分别上升了1.61和0.89个百分点；2024年上半年，中国出口市场份额累计为14.27%，同比上升了0.40个百分点（见图表7）。

2024年上半年，中国出口市场份额同比增幅在主要经济体中名列前茅。同期，美国出口份额仅上升了0.12个百分点。受益于近岸贸易、友岸外包的韩国、越南、中国台湾、印度、墨西哥、巴西分别上升了0.21、0.19、0.17、0.08、0.04和0.01个百分点，欧盟、澳大利亚、日本、英国、印尼和加拿大则分别下降1.25、0.18、0.13、0.06、0.04和0.01个百分点（见图表8）。

从新冠疫情暴发以来的情况看，中国出口市场份额的提升更为明显。2020年~2024年上半年，中国出口市场份额平均为13.92%，较2015~2019年同期均值高出了1.51个百分点。同期，美国出口市场份额下降了0.59个百分点。越南、澳大利亚、中国台湾、巴西、印尼、印度、墨西哥分别上升了0.37、0.29、0.19、0.17、0.13、0.09和0.03个百分点，日本、欧盟、英国、韩国、加拿大则分别下降了0.65、0.63、0.45、0.30和0.08个百分点（见图表8）。

尤其值得一提的是，中国不仅出口表现亮丽，进口表现也不逊色。2024年二季度，中国商品进口的全球市场份额为10.92%，环比、同比分别上升了0.48和0.42个百分点；2024年上半年，中国进口市场份额平均为10.55%，同比上升了0.29个百分点（见图表7）。后疫情时代的2020~2024年上半年，中国进口市场份额平均为10.89%，较前五年同期均值高出0.91个百分点，显示中国超大规模市场优势也正在逐渐惠及全世界。同期，美国、英国、日本进口市场份额分别下降了0.33、0.43和0.39个百分点，欧盟、印度、中国台湾、越南分别上升了0.21、0.11、0.20和0.30个百分点（见图表8）。

据美方统计，2017年（中美经贸摩擦升级前夕），美国商品出口、进口和进出口差额中，中国占比分别为8.3%、21.4%、46.9%，2020年降至分别为8.7%、13.4%、33.7%，2024年前8个月进一步降至分别为6.7%、12.9%、24.0%（见图表9）。中国外贸进出口能够在“小院高墙”“脱钩断链”的打压遏制下取得上述成绩，实属不易。

根据海关总署的最新统计数据，2024年前三季度，中国出口累计同比增长4.3%，较上半年累计同比增速高出0.8个百分点；进口增长2.2%，高出0.1个百分点。预计2024年三季度，中国进出口的全球市场份额有望进一步攀升。

但是也要看到，外部环境更趋复杂严峻。主要经济体增长动能弱、债务负担重，未来五年世界经济增速仍将低于2000~2019年的长期趋势值。全球贸易保护加剧，最近一些国家对中国“新三样”产品出口加征关税。特别是美国政府换届后，美国对华政策很可能出现新的不确定性。这些都会通过贸易、投资、信心等渠道对中国外贸进出口产生不利影响。

应对外部挑战的关键是做好自己的事情。一方面，通过进一步全面深化改革，加快构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，因地制宜发展新质生产力，进一步发挥我国超大规模市场优势，培育经济发展新动能和国际竞争新优势。另一方面，抓住9月24日以来市场预期改善的时间窗口，抓紧落实存量政策，适时推出增量措施，加大逆周期调节力度，推动经济运行回归合理区间，防范化解重点领域风险，进一步提振市场信心。

美元周期与中国外汇市场——中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在2022金融街论坛年会上的讲话

尊敬的尹力书记、殷勇代市长、傅华社长，尊敬的各位来宾：

大家下午好！今年以来，受“高通胀”和“紧货币”影响，国际金融市场，包括外汇市场，经历了剧烈震荡的一年，中国外汇市场展现了较好的韧性。下面我就“美元周期与中国外汇市场”，谈几点看法，供大家参考。

美元呈现长周期波动特征，是影响全球金融市场的重要因素。布雷顿森林体系解体以来，美元共经历三轮升贬值大周期。本轮美元升值周期自2011年中开始已延续11年。2008年国际金融危机后，全球曾较长时间处于低增长、低通胀、低利率环境，直到2021年通胀开始快速上升。

美元大周期受多重因素共同驱动。一是长期经济增长潜力变化是重要决定因素，美国劳动生产率增速与美元走势高度相关。二是政策分化带来的利差优势驱动跨境资金流动，放大周期波动。三是美元升值存在自我强化机制。美元作为全球主要融资货币，存在“美元升值→新兴市场资产价格调整→资金回流美国→美元升值”的循环。

从历史长周期看，全球宏观环境可能由“大缓和”走向“高波动”。二十世纪80年代到2019年，全球宏观环境以低通胀、低波动为突出特征，可视为“大缓和时代”。但这一趋势在2021年已发生转变。疫情后主要发达国家的大规模刺激政策提振了需求，但供应链扰动、劳动力市场紧张、国际地缘政治冲突等限制供给恢复，主要发达国家通胀远高于政策目标。主要发达国家经济数据波动幅度大幅上升，全球宏观环境或步入“高波动时代”。

为对抗通胀，全球主要央行快速收紧货币政策。美联储大幅加息并缩表，货币政策紧缩之快历史罕见。欧央行也大踏步加息，政策利率已升至2009年以来最高。由于通胀尚在高位而经济增长动能已放缓，全球主要央行货币政策将面临稳增长和控通胀的两难权衡。

今年以来，“高通胀”和“紧货币”引发国际金融市场剧烈震荡。全球股票、债券等金融资产价格全面下跌。美元快速走强，年初以来美元指数最高升值接近20%至114以上，创20年新高。10月以来，市场预期主要央行加息放缓，美元指数高位回落，但年初至今升值幅度在过去40年中仍少见。

中国外汇市场展现新特征，韧性不断增强。与前两次美元升值时期相比，2021年以来人民币汇率对美元指数波动的敏感性降低。从全球范围看，与主要发达和新兴市场货币相比，人民币贬值幅度处于平均水平。跨境资金流动虽有波动，但总体平稳有序。

外汇市场韧性增强受多方面因素推动。一是人民币汇率双向浮动、弹性增强，调节国际收支的自动稳定器作用更加明显，能够及时有效释放外部压力。二是基础性国际收支顺差发挥主导作用。今年前3季度，我国经常账户顺差3104亿美元，为历史同期最高值，顺差规模与同期国内生产总值（GDP）之比为2.4%，继续处于合理均衡区间；直接投资呈现净流入，跨境资金流动平稳有序。三是外债结构总体优化，传统融资型外债增幅较小，外债债务类型结构、币种结构以及期限结构都有所优化。四是人民币在企业跨境使用中的占比持续提高，有助于降低跨境交易的货币错配风险。五是汇率避险工具推广普及，企业对汇率波动的适应性明显增强。

人民币资产避险属性日益凸显。今年以来，全球主要国家债券普遍收益率上升、价格下跌，人民币债券成为少数价格稳定的金融资产。与其他新兴市场债券不同，人民币债券为准安全资产，风险收益特征与发达国家债券更接近。中国宏观经济政策以我为主，利率和汇率走势相对独立，令人民币债券在全球资产配置中呈现较好分散化效果。

向前看，中国外汇市场将保持稳健运行。一方面，主要发达国家经济衰退风险上升，通胀仍高于政策目标，货币政策将总体维持紧缩，美元短期仍可能高位震荡，市场机构预测美元升值动能减弱、强升值周期或已接近尾声。另一方面，中国经济长期向好基本面不会改变。进一步优化疫情防控“二十条”提升防控科学性、精准性，将更高效统筹疫情防控和经济社会发展；前期稳定经济增长的多项政策措施落地生效，也将进一步释放中国经济增长动能。此外，金融部门出台了多项金融支持政策，配合房地产市场主管部门和各地政府，支持刚性和改善性住房需求，保持房地产融资平稳有序，加大保交楼金融支持力度，保护住房消费者合法权益，坚决阻断、弱化风险外溢，稳定市场预期与信心。上述政策较好地发挥了逆周期调节的作用，产生了积极的市场效果。我们将坚持中央关于房地产市场发展的方针政策，坚持市场化、法治化原则，远近结合，标本兼治，推动中国房地产市场健康、可持续发展。未来，内外部宏观环境的变化将有助于维护中国外汇市场稳健运行。

十年来，我们统筹开放与安全，外汇领域的改革开放工作取得明显成效。一是人民币汇率市场化形成机制逐步完善，汇率弹性不断增强，双向波动成为常态，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。二是资本项目开放稳步推进，已实现较高可兑换水平。其中，跨境直接投资实现基本可兑换，跨境证券投资实现多渠道、多层次的双向开放，跨境融资实现宏观审慎管理框架下市场主体自主开展相关融资活动。三是外汇市场交易的主体、规模、产品快速增长，开放多元、功能健全、竞争有序的外汇市场基本形成。四是国际收支基本平衡，稳定性和韧性进一步增强。经常账户与GDP之比始终保持在合理区间，近年来一直在2%左右。跨境贸易和投融资更加活跃，跨境收支规模较快增长。五是建立起“宏观审慎+微观监管”两位一体的外汇市场管理框架。跨境资金流动监管预警和响应机制不断健全，宏观审慎工具更加完善。六是外汇储备资产实现安全、流动和保值增值。

未来，我们将认真贯彻落实党的二十大精神，统筹金融开放和安全，全力构建适应高水平对外开放的外汇管理体制，深化外汇领域改革开放，提升跨境贸易和投融资便利化水平，维护外汇市场稳健运行和国家经济金融安全。

预祝本届金融街论坛年会取得圆满成功。谢谢大家！