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现在是挂杠杆好时节？银行暗推1：3结构化配资“抄底”

从投资的角度来说，股市重心下移的时候，正该是“杠杆”头寸建仓的好时机。然而“世道”总与“常理”不同。

融资余额连连下滑，各种衍生杠杆工具被上调保证金比例，民间配资遭遇监管清洗。中国股市的“降杠杆”还在继续。

然而，从投资的角度来说，股市重心下滑与杠杆比例下滑存在一种鲜明的逻辑错位——股市位于相对高点之时，投资者理应为自己的筹码撤去杠杆，控制仓位；而在股市位于低点之时，则应适当考虑增加杠杆比例，以期获得超额收益。

不过目前，一些民间配资公司已闻风而动，而银行与信托桥接建立的杠杆工具正试图绕开监管，为“机构抄底者”打开了一扇窗户。

银行系杠杆“绕开监管”来袭

据《21世纪经济报道》，部分股份制银行日前已悄然恢复结构化配资的优先级份额投资业务，而杠杆比例也从此前的1：2、1：2.5进一步提升至1：3。

“现在正在做二级市场投资的结构化配资业务，杠杆最高可以做到1：3，银行这边负责出优先级资金。”江浙地区某股份制银行分行人士透露。

而除该类业务外，在股指不断走低下，部分股份行在二级市场其他类型的融资业务也出现了逆周期式的回暖。

“我们在找股票质押业务，折扣和价格都比较划算，结构做成质押式回购、股票收益权投资都行，批复完一周左右就可以放款，主板、创业板、中小板都能做。” 华东一家股份行金融市场部经理亦表示，“现在还有上市公司拟定增业务，期限在1.5-2年左右。”

在其看来，二级市场优先级投资业务重新受到追逐，与A股深跌后的下行空间有限不无关联。

“之前股市估值过高的问题正在被下跌所修复，以目前的安全垫来看，再度出现大跌的概率已经下降了，所以这类业务的风险有限，机会也就来了。”平安银行一位人士分析称。

据前述股份行人士透露，由于目前证监条线资管机构的结构化配资业务此前已遭到管理层的限制，因此其更多需同信托公司开展合作设立结构化信托计划开展业务。

“目前券商资管、基金子公司的专户业务比较难做，特别是对劣后端掌握投资交易权限的情况，目前已经被认定为违规了。”前述平安银行人士指出，“所以可能性比较大的还是信托公司，但是因为配资系统已经不给接口了，所以自动风控做不到，更多要依赖于信托公司手动执行了。”

勿信谣言！股权质押现在才是黄金期

在证监会条线下的“杠杆”被堵死之后，银行间“杠杆”成为了激进投资者唯一的选择。对二级市场机构及产业资本投资者来说，股权质押则是最为便捷的“挂杠杆”方式。

上周五，有报道称，上海部分银行“停止接受中小创股票股权质押，仅接受沪深300成分股的质押，质押率也由50%下调到35%至40%”，其被认为是当日大盘回调的因素之一。

不过，据老虎财经了解，当时就有人对此提出质疑。有银行相关人士指出，此举不像银行的风格，更像是散户作风。

他指出：“现在股票的价格相比过去来说更便宜了，银行没道理在股市疯狂时欢迎股权质押，在股市估值回归相对合理后却将股权质押拒之于门外。”

也有媒体对股权质押遭禁一事进行过查证。

据查证，自去年股市波动以来，包括银行券商在内的金融机构都对股权质押业务保持了谨慎态度，但常态化的风控并未因近日大跌而做出过激调整，并且也没有全面停止对中小创的质押业务，其一定程度上对“禁质”传言予以了辟谣。

一家不愿透露姓名的股份行投行部人士说：股权质押从来就是一事一议，从整体上来说主板、中小板和创业板质押率依次降低，但并不绝对。我们并未完全停止对中小创股票的股权质押业务。从以往的经验来看，我们都会按尽调结果、股价历史表现做足风控安排。”

另一家位于华东地区股份行相关业务人士则表示：“股权质押的实质还是抵押贷款，放贷肯定也要看客户资质，不一定完全看股价表现。质押率也一定是一事一议，大盘加速下行的情况下，肯定会留出更大的安全空间，不存在硬性指标，质押率纯粹看银行的风格。”

杠杆的“原罪”

去年年初股市扶摇直上时，各类二级市场杠杆融资工具层出不穷，民间配资行业如日中天。市场对“杠杆”衍生出的各种创新型金融工具的溢美之词不绝于耳。但到“股灾”时，对“杠杆”的态度却转变成了众口一词的指责。

纵观整个过程，杠杆的“原罪”，不过是扮演揭露人性弱点的镜子。

证金公司数据显示，截至1月15日当周，沪深两市融资余额连续十一个交易日下降，收报9974亿元。其中，沪市融资余额报5854亿元，深市融资余额报4120亿元。这是继三个月以来，融资余额首度跌破万亿。

但是，从投资者仓位管理的角度来说，股市的低点，恰恰也是融资的黄金时间点。

有私募人士解读到，融资余额与无疑是对市场风险偏好情绪最直接的阐释。融资余额与沪深两市市值并无直接关系，其降幅远高于上证指数跌幅，说明市场的杠杆比例在市值缩水的同时也开始出现剧烈的下滑。

“根据融资担保规则，账户浮盈不能折算为担保金额。所以融资余额的上升意味着杠杆比例提高非常迅速，反之亦然。所以在这波行情过后，杠杆投资者亏损的比例，远大于不采用杠杆的一般投资者。”

犹记得一位知名市场人士就曾在博客中说到：“当年在2000点左右呼吁大家挂杠杆‘为国接盘’，因为当时是必涨之势，但心中难免慌乱。而今4000点左右，大家却对举债炒股乐此不疲，不免乱了投资的逻辑。”

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股债跷跷板效应再现：债市股市冰火两重天 今年债券基金如何配置

2026年开年以来，股市持续飘红，债市却持续下行。

Wind数据显示，1月开年，10年期国债收益率有所上涨。去年底约为1.85%左右，到1月8日则涨至1.89%。

其实，去年下半年以来，债市便整体震荡下行。今年开局不利，业内人士建议，投资者可降低对纯债产品短期趋势性收益的预期，采用“固收+”策略，以应对债市震荡。

债市开年未改颓势 纯债型基金收益低迷

Wind数据显示，1月初至今，10年期国债收益率即便仍处于历史低位，但整体呈现上行趋势。

开年首个交易日的1月5日，10年期国债收益率为1.86%，到1月8日、9日，则上行至1.89%，1月16日则回落至1.85%。

市场下行，一向以稳健著称的债券基金，短期业绩也出现了波动。

Wind数据显示，截至1月15日收盘，就有427只中长期纯债型基金（份额分开统计，下同）今年以来回报出现了亏损，在3000多只中长期纯债型基金中占比超10%。同时，这3000多只中长期纯债型基金今年以来回报的中位数仅为0.06%。

拉长时间来看，2025年以来，10年期国债收益率已持续震荡上行，一改2024年的牛市格局。

2025年初至3月中旬，10年期国债收益率从1.64%左右，一路上行至1.88%，随后直至7月中旬，该指标下行至1.64%-1.72%这一区间震荡。随后便一路上行，到9月下旬，10年期国债收益率一度涨至1.92%，后续一直维持在1.8%以上区间。

受债市低迷影响，2025年债券基金整体表现不佳。Wind数据显示，去年全年，3306只中长期纯债型基金平均收益率仅有约0.95%，收益率中位数约为1.02%；870只短期纯债型基金平均收益率则约为1.41%，收益率中位数约为1.45%。汇添富丰和纯债A、民生加银瑞夏一年定开债及华泰保兴尊益利率债6个月持有A等债券基金还出现了超5%的亏损。

股市“开门红”抢占债市资金 供给规模大加剧市场谨慎情绪

为何新年一开年，债市仍不改颓势？苏商银行特约研究员武泽伟对贝壳财经记者表示，开年债市不振是“股债跷跷板”效应、经济复苏预期及政策共同作用的结果。2026年初股市迎来强势开局，资金从债市流向权益市场寻求更高回报，形成了直接的挤出效应。同时，市场对经济基本面复苏抱有更正面预期，通胀温和回升的预期也对债市形成制约。

“此外，年初国债供给规模较大引发了市场担忧，一度加剧了市场的谨慎情绪。” 武泽伟表示。

国金证券研报则分析称，新年首周，权益和商品价格均加速上行，对债市构成双重压力。同时，去年末市场已关注供需挑战，而这一担忧在开年得到一定验证。上周国债单只发行规模明显高于去年均值，地方债发行也快速启动，1月政府债预计净供给为1.1万亿左右，较去年同期上升。

“去年末部分基金或存在冲量行为，资金在年初的退出加剧市场短期抛压。具体来看，去年最后五个交易日，基金净买入债券约1400亿元；年初首周基金卖出规模约3147亿元，近两周的买卖规模在2025年周度视角下都属偏极端水平。” 该研报进一步表示。

债基规模增速放缓 “固收+”策略更适用于今年债市投资

收益率不断走低的债券基金，也无法留住更多的“收蛋人”。

中国证券投资基金业协会数据显示，截至2025年10月末，我国开放式基金中，债券基金的规模约为7.1万亿元，相较2024年末的6.84万亿元仅增加了2561亿元，这一增幅是2021年以来的最低水平。其中，2025年10月，开放式基金中债券基金的规模环比上月还缩水了1043亿元。

进入2026年，投资者该如何配置债券基金？武泽伟对贝壳财经记者表示，投资者可降低对纯债产品短期趋势性收益的预期，采用攻守结合的“固收+”策略，其产品以债券资产提供基础票息，同时通过配置可转债或权益资产来增强组合弹性，以应对市场震荡并力争取得更优的风险调整后收益。

此外，也有业内人士建议，投资者可以多关注二级债基，这类基金作为债券基金的重要分支，允许将不超过20%的基金资产投资于股票市场，在债券资产提供稳定票息收益的基础上，通过权益资产适度参与市场机会，可在一定程度上，实现风险与收益的平衡。2025年，二级债基的平均收益率约为5.87%，显著高于同期中长期纯债型基金及短期纯债型基金水平，但风险也高于纯债型基金。

新京报贝壳财经记者 潘亦纯

编辑 岳彩周

校对 柳宝庆

场外配资重出江湖，监管层严令排查风险

2015年7月21日，杭州市民从一家理财公司的宣传股票场外配资的电子显示屏下走过。 （东方IC/图）

（本文首发于2019年3月28日《南方周末》）

春江水暖鸭先知，配资公司就是股市中那只最先感受到水温变化的鸭子。

线上配资逐渐流行，操作简捷，门槛降低，更加方便散户入市。

“非常痛苦，两年赚的钱几天就没了。”讲述完自己的经历，他语重心长地告诫粉丝：“不要配资，千万不要配资。”

2019年3月6日，在朝阳区朝外SOHO29楼一间能望见中国尊大厦的办公室里，张志鹏西装革履，捂着手机来回踱步，嘟囔几句后赶忙又回到客户室，给来访者斟上一盏茶。

他今年不到30岁，是北京一家配资公司的业务经理。“加足杠杆，给人生一次暴富的机会。”他喋喋不休地对客户说，“牛市来了赶紧上车，资金不足找我们配资。”

就在不久前，沪深两市日成交额时隔三年后，突破万亿元大关。2月25日当天，两市超300只个股涨停。火爆的红色盘面下，原本偃旗息鼓的场外配资重出江湖。

所谓的股票配资，其实就是借钱炒股。场内配资的途径主要为“两融（融资融券）”，要求开户资金不低于50万元，配比不超过一比一，门槛较高，监管严格。场外配资则是监管范围以外的配资行为，门槛低、配比高，操作灵活，同时风险系数也直线上升。

Wind数据显示，截至2019年3月7日，两融余额达8587.38亿元，较2月底增加五百多亿元，创2018年8月以来新高。“（配资公司）客户配资金额的增减，与券商融资余额的增减基本成正比。”一位雪球大V在专栏里写道，涨得越是凶猛，融资越是激进。

不过，监管一直如影随形。3月18日，内蒙古证监局开出2019年第一张罚单，西部证券一营业部负责人因组织配资，扰乱证券市场秩序而被开除。近一个月来，证监会也多次吁投资者理性投资，并要求各证券公司严格执行经纪业务及融资融券客户适当性管理。 在2015年的牛市行情中，配资曾是搅动股市风云的重磅力量，遭证监会清理整顿后基本绝迹。此轮配资又能活跃多久？

春江水暖鸭先知

股市话题热气腾腾，在雪球社区、知乎财经版块、各类股票吧，关于配资的讨论总能成为热帖。虽然版主们大多提醒着配资风险，不过很快，这些严肃跟帖就淹没在配资公司的软文中——“配资有哪些好处？”“如何看待配资？”“股票配资哪家强？”纷纷盖起高楼。

配资无处不在。搜索引擎前两页关于配资的资讯被五花八门的配资公司网站占据，甚至美妆APP都被贴上“论股票配资的重要性”的粗体标语；配资小广告还黏在共享单车前框、停车场橡胶锥上；微信、电话、短信，都有人在推销配资业务。

不少投资者忍不住打起配资的主意。

“你明天再来吧，今天下午排满了。”余峰是望京一家配资公司的经理，接完电话，他告诉南方周末记者，他们公司放款很快，客户的那部分一到位，配资立马打进账户。

“2018年不好做，今年主动找上门的特别多。”余峰35岁左右，大高个，神采奕奕，不停摆弄着桌上的功夫茶具。他说，最近一个多月，陆续签了十来个单子，大多是一二十万的本金，大合同也不少，两百万的款子进来，配上五倍，就是一个上千万的账户。

刚迈进这家公司的大门时，前台招待就迎上来直接询问南方周末记者，“是不是来面试的？”春节后生意大好，人手不够用，配资公司正在大量招聘业务员。

“给你五倍杠杆，帮你撬动整个股市。”海淀区农大南路硅谷亮城一家配资公司的经理，在社交账户里贴满股市利好的信息。他对南方周末记者说，小笔资金签约的客户特别多，但不管客户大小，都一视同仁对待，“配资后赶上这波行情，不用下海干活了。”

他的微信头像是一张“招财进宝”剪纸图片，朋友圈写着一行签名：一切辉煌和骄傲，一切失败和屈辱，一切欢乐和伤悲，都将成为历史。

高景之在浙江经营着一家配资公司，他不仅有实战经验，还总结出理论高度，在财经网站开专栏普及知识。他对南方周末记者说，春江水暖鸭先知，配资公司就是股市中那只最先感受到水温变化的鸭子。

李恒因为在网上咨询过配资的事情，一大堆配资微信就找上门来。“（来加我的人）一大堆，不知道哪里来的号。”李恒是湖北一家五金店老板，眼瞅着股票不停涨，不想错过这班车，无奈积蓄压在货款上边，手头现金只有几万块，在朋友的怂恿下，铁了心想找配资。

他告诉南方周末记者，他连着考察了几家公司，利息都不低，担心钱投进去被坑，想找一个可靠的平台。李恒活跃在多个股票配资交流群里，频繁发送闪烁着艳丽色彩的表情包跟人打招呼——相识就是缘分，互相探讨！

配资也有行规

场外配资市场也有通行的行规。据海淀这位经理介绍，他们最高可以配出五倍资金，如客户出资1万元，配资公司搭配5万元，客户将资金打给配资公司后，配资公司将合在一起的6万元证券账户，交给客户操作。

在海淀这家配资公司，其对配售资金收取1.8%的月息，以5万元计算，每月需支付利息900元。

股票账户由配资公司提供。单只股票设置60%的持仓限额，也就是说，最高只能买入3.6万元，创业板总仓位不能超过30%，ST股不能碰。

“我们也要控制风险。”上述海淀经理介绍说，盈利不抽成，可以随时提取；不过本金剩余60%，就会拉响警报，这时只能卖出，不能买入；本金亏掉50%，则触及平仓线，立即抛售所有股票，系统或者手动平仓。

“如果平不了仓，就会亏掉我们的钱。”在张志鹏为期不长的职业生涯中，就目睹过大客户穿仓后吃掉配资公司大部分资金的至暗时刻。所谓穿仓，通常出现在连续一字板的极端行情中，账面已亏到安全线以下，可是开盘便跌停，没有出货的缝隙。

为了避免穿仓，配资公司对警戒线、平仓线规则执行非常严格。接近平仓线，如果不加注补仓，公司将在后台强制清盘，游戏结束。不乏想不开的投资者，不愿收手，认为还会涨上去，想等等再卖。“那肯定不行，决定权在我们这里。”张志鹏说。

南方周末记者咨询了多家配资公司，大多没有起配额度，基本上超过1万元，就可以提供服务，上不封顶，也不对客户进行资产审核，只要钱到位就行。

配资公司对客户的筛选，多是出于业务经理的经验判断。余峰说，他一般会询问对方的炒股年限，操作手法，聊上几句就看得出来是不是老手。

余峰补充说，双方签订的协议为借贷合同，客户自掏腰包的部分，标注的明细属于借款保障金，白纸黑字约定，如若出现穿仓状况，借贷方要补偿配资公司的损失，“不建议新股民配，我们希望客户赚钱”。

高景之则坦言，熊市里虽然没啥油水，但也不至于亏钱，最害怕出现暴涨暴跌的行情，稍不留神就会穿仓。如果把警戒线设置太高，客户不太接受，实际上，没有太好的预防穿仓的办法。

配资公司拿出的份额，并不都是自己的钱。“行情好时，配资公司自有资金对于融资需求来说，就是毛毛雨。”高景之介绍，牛市里不缺配资的客户，缺的是出借资金的金主，配资公司只是中介。出资方把钱打入自己的证券账户，配资公司获取账号、密码，通过分仓系统，切割成为若干个子账户，供客户使用。

2015年的牛市当中，场外配资主要通过恒生电子开发的HOMS系统，实现与券商的对接，随着监管部门的整顿清理，HOMS这款应用被叫停。高景之说，现在新开发出来的软件五花八门，而且功能强大，技术层面上券商无法完全杜绝。普遍的运作方式为，子账户的交易指令传达系统，系统再通过券商账户下单。

另一方面，据21世纪经济报道，恒生HOMS被切断之后，配资行业一度消沉，但因为切断了第三方外部接入，所以各类机构投资者的分仓管理、盯盘、策略、量化等需求只能依靠券商方面的自制系统完成。这让配资公司找到了新的机会，那就是直接与券商合作。

在这个过程中，券商假装什么都不知道，它能看到的只是一个私募机构客户用了它的系统。所以表面上看，是配资公司把券商系统偷拿来搞配资了。

配资公司并不只做场外配资这一种买卖，他们平日里还做民间借贷、过桥贷这些资金生意，以及期货配资、基金销售、期权之类的股票衍生业务，根据不同年景随行就市。

线上配资流行

在这轮场外配资热潮中，除了民间配资公司交易活跃之外，一种新型的线上配资模式，也逐渐流行起来。

南方周末记者浏览了多家在线配资网站，大多数可以提供10倍杠杆，1000元起配，上不封顶。“公司有活动，首次合作可以15天免息。”一位在线客服对南方周末记者介绍，登录网页、下载APP、关注公众号、H5页面，都可以下单。

与线下传统模式相比，在线配资玩法更加灵活，门槛进一步降低，更加方便散户入市。此外，个别网站还承诺，如若出现穿仓情况，客户不用弥补损失。

“有的在线配资是虚拟盘，就是网站跟你对赌。”高景之解释，杠杆加到10倍，意味着抗波动能力极其微弱，不需要一个跌停，就会击穿平仓线。一些网站收到在线充值后，没有真正买入股票，而是等到虚拟K线穿仓后，直接将投资者的本金收走。

北京大学法学院教授刘燕是研究金融法的权威学者，2015年爆出的天量场外配资现象引起了她极大的兴趣。“2015年主要是伞形信托。”刘燕在她的论文当中，勾画出复杂的图形解析伞形信托的结构。

伞形信托，顾名思义，正是因为形状酷似雨伞。简言之，信托公司通过设立机构化信托，配合机构投资者套取银行资金，再以信托计划的名义，在二级市场进行操作，在市面上创新出一种一只信托下挂多个子单元，子单元分头交易独立核算的模式。

2015年1月，招商证券发布的数据显示，伞形信托规模高达3000亿元—4000亿元，大致为两融余额的三分之一。

“2015年经常收到推销电话，现在没有了。”刘斌是深圳一位私募基金经理，他告诉南方周末记者，除了伞形信托外，夹层基金也风靡一时，它们撬动的资金量十分惊人，远非散户能与之等量齐观。 “千万不要配资”

近来，刘燕观察到，监管机构又在告诫市场配资的风险。她认为，杜绝配资行为不现实，想要预防风险的话，不妨确定杠杆率，另外，需要像美国那样，想办法把场外活动统一监管起来。

“政府肯定不希望杠杆资金加入，也是因为2015年的教训。”招商证券分析师张夏对南方周末记者说，现在监管机构对配资行为监管严格，也严控银行资金进入。投资者要根据自身偏好，选择合适标的，短期博弈和炒作，承担的风险很大。