Tag: 外汇市场

风雨三十年：我国外汇市场发展与汇率市场化改革

二、外汇市场发展：欣欣向荣

经过多年的发展，在岸人民币外汇市场的产品丰富度、参与者差异化、市场活跃度都有长足进步。

外汇市场交易品种方面，2005年8月、2006年4月、2007年8月和2011年4月先后开通人民币远期、人民币外汇掉期、人民币货币掉期和人民币欧式期权等衍生产品。2011年12月，国家外汇管理局推出人民币对外币的看涨和看跌风险逆转期权组合业务，允许银行同时买入和卖出相同币种、相同期限、等额合约本金的人民币对外币欧式期权组合，帮助期权购买者将潜在最大损失封顶。2014年6月国家外汇管理局允许银行为客户办理卖出期权业务，自此代客汇率避险业务进入快车道。2018年2月国家外汇管理局允许远期差额交割，即宣告境内人民币NDF（无本金交割远期）市场成立。2022年5月，国家外汇管理局新增美式和亚式两个期权品种，进一步丰富了汇率风险管理衍生品种类。考虑到实需交易原则，目前境内还没有建立外汇期货交易市场。

外汇市场参与者方面，除政府监管机构、行业协会、境内银行和财务公司以外，券商等非银金融机构（国泰君安证券、嘉实基金、中信证券、华泰证券、招商证券、中信建投证券、东方证券等），非银金融企业（华为等）以及境外银行和类央行机构、国际组织等也已加入银行间外汇市场。目前外资增持人民币资产的主要通道——CIBM（直接进入银行间债券市场）、QFII&RQFII、“沪深港通”和“债券通”——均可直接或间接利用境内外市场进行汇率套保。银行间外汇市场采取会员准入制。截至2024年5月底，银行间外汇即期、外汇远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权会员分别有770家、291家、287家、231家和167家。

外汇市场成交量方面，根据国家外汇管理局的统计，银行间外汇市场总成交额自2015年的1.5万亿美元/月增长到2024年前4个月的3.1万亿美元/月，成交额翻了一番。其中，即期成交额维持在8千亿美元/月到1万亿美元/月，掉期成交额从2015年的7千亿美元/月增长到2024年前4个月的2.0万亿美元/月，远期和期权成交额在2021年政策当局反复强调和宣贯“汇率风险中性”理念后出现显著增长。

离岸人民币市场衍生品种类更加丰富。除在岸衍生品以外，离岸市场还可交易人民币期货、无本金交割期权（NDO）、无本金交割掉期（NDS）、可交易的人民币指数等。离岸市场上最先出现的衍生品品种为人民币NDF（无本金交割远期），1996年新加坡、中国香港地区等已形成区域性人民币NDF市场。2002年到2009年间离岸人民币NDF日均成交量最高达到100亿美元，离岸NDF市场成交价格曾经对境内美元兑人民币汇率的定价起到一定影响。离岸市场还具备在岸市场未开放的衍生品种——人民币期货。早在2006年8月，芝加哥商品交易所（CME）便率先推出了以在岸人民币为标的，人民币兑美元、欧元和日元的期货合约；2012年9月港交所推出人民币期货交易；2013年2月芝加哥商品交易所正式开始交易可交割的离岸人民币期货；2014年10月，新加坡证交所也正式推出人民币期货合约。外汇期货因为其场内、标准化合约的特征，受到中小企业和个人投资者的青睐。

三、强大的货币：未来可期

金融强国建设需要拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。人民币汇率作为联通国内外、本外币的关键金融要素，在金融强国建设中占有重要地位。

未来我国外汇市场高质量发展可以从如下方面展开。

（一）稳步提高人民币汇率市场化程度

在多轮汇率制度改革的推动下，人民币汇率弹性不断提升，距离“自由浮动”越来越近。为最终实现人民币汇率自由浮动，可考虑采取以下措施：

一是使前日收盘价在中间价定价机制中占据更大比重，扩大日内成交价相较中间价的波动区间，最终达到取消中间价的目标。

二是逆周期工具更多采用价格型工具（例如外汇存款准备金率等）以调节汇率预期。降低外汇逆周期调节工具使用频率，仅在国际收支出现较严重失衡并可能形成跨市场风险时使用。

三是有序放松实需交易原则。对于境内企业而言，汇兑和衍生品套保始终遵循实需交易原则，但有时因为交易者过于同质而强化了人民币汇率的单边预期，影响境内外汇市场深度。未来可采取先即期后衍生品、先试点后全国推广的方式，适时、有序地放松实需交易原则。

（二）拓展境内外汇市场深度广度

深度方面，一是在境内发展人民币期货、场内期权和可交易的人民币指数等产品。二是考虑到“一带一路”贸易和投融资需求，适时推出“一带一路”沿线货币的ETF产品，并允许全额和差额交割。三是尝试建立个人投资者参与外汇市场投资的通道。目前通过商业银行，个人投资者可以进行无杠杆的即期外汇买卖。未来对于高净值、拥有丰富投资经验的个人投资者，其投资范围可适时放宽到外汇期货、外汇期权等衍生品。

其中，人民币外汇期货作为境内外汇市场中唯一“缺位”的主流外汇衍生品，未来有望在时机成熟时推出。第一，外汇期货流动性好、交易成本更低，既有利于提高人民币汇率定价效率，又有助于满足众多中小企业的汇率避险需求。第二，期货市场主要采用中央对手方清算制度（Central Counterparties，CCPs），交易对手风险更可控。第三，推出人民币汇率期货对于逐步放松实需原则，进一步深化汇率市场，推进金融对外开放、提高人民币国际地位都有重要的意义。未来，可通过“三步走”战略构建并不断完善境内人民币外汇期货市场。首先以外币的交叉汇率期货为突破口，初步建立境内外汇期货市场；其次在自由贸易区、自由贸易港等试验区率先试点人民币相对主流国际币种的外汇期货，并在时机成熟时适时推出人民币兑周边经济体货币的期货；最后放开人民币外汇期货交易，并着力打造人民币汇率指数期货产品。

广度方面，目前境内银行间外汇市场参与者以银行类金融机构和企业财务公司为主，兼有境外政府类机构和金融机构，参与者的同质性相对较高。未来可增加境内实体企业、非银金融机构、海外非银金融机构和企业、境内外高净值个人投资者等直接参与外汇市场交易。引进差异化的参与者有助于提高银行间外汇市场的综合服务能力。举例来说，商业银行主要提供固收和信贷类产品代客FICC业务，券商侧重于提供股权类配套的代客FICC业务。

（三）助力离岸人民币市场健康发展

一方面，调动银行等金融机构在人民币国际化上的积极性和灵活度，鼓励银行、保险和证券公司在离岸参股或设立分支机构，帮助境内企业在跨境贸易和投融资中更多使用人民币进行跨境支付结算，推动人民币在离在岸的循环；此外为金融机构开展离岸金融业务提供便利化，包括逐渐扩大境内银行对离岸分支机构的人民币融资额度，鼓励金融机构学习并借鉴海外金融同业的先进经验等。

另一方面，挖掘人民币国际化的应用场景，例如与更多经济体签署官方货币互换协议，在基础设施等优势领域的对外投融资中更多使用人民币支付结算，与“一带一路”经济体探讨大宗商品贸易人民币计价的可行性方案，以自贸区金融和跨境园区金融为载体、创设人民币跨境使用的新场景等。此外要进一步完善跨境人民币支付系统（CIPS）及多边央行数字货币桥（m-CBDC Bridge），提高人民币跨境支付、结算和清算的效率和便利度。

如何理解外汇市场的特点？这些特点如何影响投资策略？

外汇市场作为全球最大的金融市场之一，具有一系列独特的特点，深入理解这些特点对于制定有效的投资策略至关重要。

首先，外汇市场具有极高的流动性。这意味着投资者可以在几乎任何时候买入或卖出货币，交易能够迅速完成，且不会对市场价格产生显著影响。这种高流动性为投资者提供了随时进出市场的便利，但也要求投资者具备快速决策的能力。

其次，外汇市场是 24 小时不间断交易的。从悉尼开始，经过东京、伦敦，再到纽约，市场几乎不停歇。这一特点使得投资者可以根据自身的时间和市场机会进行交易。然而，长时间的交易也带来了更高的风险，需要投资者保持持续的关注和警惕。

再者，外汇市场的交易量大且难以操纵。每天数万亿美元的交易量使得单个投资者或机构很难左右市场走势。这为市场提供了相对的公平性，但也意味着市场的趋势一旦形成，往往具有较强的持续性。

外汇市场还受到众多宏观经济因素的影响，如各国的经济数据、利率政策、政治局势等。这些因素的变化可能导致货币汇率的大幅波动。例如，当一个国家公布强劲的经济增长数据时，其货币往往会升值。

以下通过一个表格来对比不同特点对投资策略的影响：

外汇市场特点对投资策略的影响

高流动性

便于快速进出市场，但需果断决策，避免犹豫导致错失机会或造成损失。

24 小时交易

可灵活安排交易时间，但需注意长时间交易带来的疲劳和风险，合理分配精力。

交易量大难以操纵

注重基本面分析，顺应市场趋势，避免试图对抗市场。

受宏观经济因素影响

密切关注各国经济数据和政策，提前预判市场走势，制定相应的投资计划。

在制定外汇投资策略时，投资者应充分考虑这些特点。例如，利用高流动性快速调整仓位，根据 24 小时交易的特点选择适合自己的交易时段，基于市场难以操纵的特点遵循趋势投资，以及依据宏观经济因素的变化进行风险控制和资产配置。

总之，只有深入理解外汇市场的特点，并将其融入到投资策略中，投资者才能在这个充满机遇和挑战的市场中更好地把握机会，实现资产的增值。

大变局下汇率市场化改革如何继续推进？

一、人民币汇率制度改革历程回顾

人民币汇改是在原计划经济的基础上，根据经济形势和国际收支变化的需要，因势利导，持续推动的过程。30年间，人民币汇改坚持渐进式的原则和市场化的目标，大致可以分为三个阶段：

（一）1994—2005年上半年：单一的、有管理的浮动汇率制

改革开放初期，我国实行外汇留成和上缴制度，形成双轨制汇率体系。外汇短缺，人民币官方汇率高估，催生套利空间。伴随改革开放加速，内需扩张导致贸易逆差，人民币贬值压力增大，官方汇率与市场汇率价差拉大，“黑市”乱象频发。1994年初，我国启动汇率市场化改革。这次改革的主要内容包括：取消外汇留存和上缴，实行银行结售汇制；并轨双重汇率；建立统一的银行间外汇市场，每日公布人民币对美元交易的中间价。

1997年亚洲金融危机爆发，我国经济下行和外汇流出压力剧增。政府目标适时转向金融稳定，此后，人民币对美元汇率基本固定。

（二）2005年下半年—2014年：扩大汇率波幅

加入WTO后，我国国际收支双顺差，外汇储备激增。强制结售汇制度下，固定汇率难以自动调节，在一定程度上削弱了货币政策的独立性。随着美联储降息，美元走弱，人民币被动地对其他货币贬值，由此引发了美国等经济体对人民币低估的争议。2005年7月21日，我国启动新汇改，其核心是与美元脱钩，扩大汇率波幅。新汇改的主要内容有：改革汇率调控机制，由单一盯住美元转为参考一篮子货币；扩大人民币兑美元即期汇率浮动幅度；改革中间价报价机制。

全球金融危机后，为稳定外需和抵御国际资本冲击，我国再次选择主动放缓汇率改革进程，人民币汇率自2008年7月起阶段性盯住美元。

（三）2015年至今：完善中间价报价机制

十八大以来，我国经济面临“三期叠加”，经济金融风险渐显。2015年，国内股市异常波动，国外美联储加息预期不断增强，面对诸多挑战，人民币汇率仍保持基本稳定，但中间价与市场汇率偏离较大。2015年8月11日中国人民银行宣布完善人民币中间价报价机制。“8·11”汇改旨在进一步提升人民币中间价的市场化水平。起初，中间价确定的主要方式是参考前日收盘价，此举有效提升了中间价的透明度。虽然人民币一度出现单边贬值走势，但在央行引入“一篮子货币汇率变化”和“逆周期因子”后，顺周期波动得到了有效抑制。

二、人民币汇改的成就、经验与挑战

（一）汇率市场化改革取得的成就

30年间，我国汇率市场化改革稳步推进，取得了令人瞩目的成就。

第一，外汇市场深度和广度提升。一方面，汇率弹性增强提升外汇市场深度。1994—2023年，人民币对美元即期汇率波动率增幅超3倍。另一方面，外汇服务的广度不断拓展。参与主体从银行扩大至农联社、境外及非银机构等；交易时段从9:30am—11:30pm延长至上午9:30—次日3:00；交易币种从美元／人民币增加至24种外币与人民币交叉盘报价；产品体系从即期发展至包括远期、掉期、多种期权等多元化衍生工具，逐渐趋于完善。

第二，外汇市场服务实体经济效能显著增强。近年来，外汇市场创新不断，为企业提供更多汇率避险工具，如差额交割、亚式和美式期权等；外汇交易基础设施不断改进，银企服务平台为企业提供“一对多”交易平台；不断优化的结售汇电子交易系统、逐渐完善的外汇衍生品授信机制、持续提升的银行业务能力等，为企业汇率风险管理创造了有利条件。如今，企业风险管理水平大幅提升。2023年外汇衍生品签约规模超1.28万亿美元，较2015年增长56.7%。

第三，汇改推动高水平对外开放与人民币国际化快速发展。汇改改变了我国的汇率管理方式，降低了对行政手段的依赖，使汇率更贴合市场规律，助力制度型开放，增强外资投资中国的信心。2017年6月至2024年初，“债券通”规模近4万亿元，增长3.6倍，显示我国资本市场吸引力大增。人民币国际地位显著提升，成为全球第四大支付、第二大贸易融资、第五大储备和外汇交易货币。

（二）汇率市场化改革的经验

回望过去，人民币汇率制度在曲折中不断发展完善，积累了许多宝贵的经验：

第一，渐进式汇改能够降低改革带来的风险。人民币汇改整体采取相对谨慎、循序渐进的方式，这有利于央行整体评估汇改影响，降低对经济的负面冲击。经验表明，没有最优的汇率制度，只有坚持为经济发展服务的总方向，结合每一阶段的特征调整汇率制度，汇率才能更有效地发挥经济波动“稳定锚”作用。

第二，维持汇率稳定有助于稳定国内外预期。在面对外部重大风险时（如亚洲金融危机、全球金融危机），央行选择在一定时期内让人民币汇率窄幅波动，可有效平抑短期内跨境资本快进快出带来的冲击，稳定国内外预期。

第三，汇改的成功与经济环境密切相关。1994年汇改伴随着经济改革，经济活力的释放夯实了汇改基础、增强了人民币竞争力、助力此次汇改成功达成目标。而2015年“8·11”汇改所面临的环境则更为复杂，汇改难度加大。央行通过改进中间价定价机制，实现了汇率稳定性和灵活性。因此，在适宜的经济环境中进行汇改，更能保障改革的顺利推进。

（三）汇率市场化改革面临的外部环境和挑战

1. 外部环境

货币需求格局的变化要求人民币成为稳定和受国际认可的货币。为了应对国际秩序的调整，人民币要具有稳定的币值、能够承受国内外各种冲击，市场持有和使用人民币的信心才能增强，人民币的国际地位才能提升。

“百年未有之大变局”下，人民币需求格局发生调整。全球经济增长放缓后，发达国家和发展中国家经济实力的消长重塑国际秩序。美国等发达经济体试图推动建立利己的全球新秩序，向外输出矛盾，从而加剧了世界的分化。

国际秩序的调整加速了“去美元化”。近年来逆全球化趋势加速，各国主动或被动开启“去美元化”进程。新兴国家正扩大人民币使用范围，助力人民币需求增加，2024年1月，人民币国际支付份额为4.51%，较2011年末的0.29%显著增长。

应对美元式微下的货币多元化挑战，是人民币发展的新命题。在大变局中把握先机，从构建“圈子”到实现国际化，需增强人民币稳定性。而稳定的货币离不开合理的汇率形成机制。未来汇率改革应结合国际经济形势及国内现实需要，坚持有管理的市场化方向，降低对美元的依赖。

有管理的浮动汇率制度符合我国经济发展阶段性需要。在内部，我国正经历经济结构转型。在外部，疫后发达国家超宽松货币政策推高通胀，海外央行加息，利率升至高位。在这种环境下，人民币短期贬值压力较大。但放任贬值会加剧资本外流和贸易紧张局势，进而对我国经济造成不利影响。因此，我国现阶段尚不支持汇率自由浮动，必须继续坚持必要管理，维持汇率稳定。

2. 面临的挑战

一是人民币汇率在反映市场供求上仍存在些许不足，表现为：汇率定价的透明度仍有待进一步提升；外汇市场投资者结构尚待进一步丰富；外汇产品体系有待完善，尚缺少外汇期货等产品。

二是降低人民币对美元定价依赖，是大变局下掌握主动权的必要之举。央行旨在保持人民币对一篮子货币基本稳定，但市场仍过度关注美元，对一篮子货币重视程度不足。2016年至今，美元指数与人民币对美元即期汇率的相关系数接近0.7。过度依赖美元可能削弱央行对汇率的管理效果，不利于我国在大变局中占据主动。

三、深化人民币汇率市场化改革的政策建议

（一）继续深化人民币汇率形成机制改革

一是完善中间价形成机制。随着人民币国际化的深入，可逐步创新一篮子货币构成，降低美元权重，同时培养投资者参考一篮子货币的意识，减少美元波动对人民币汇率的影响。

二是继续放宽汇率的波幅管理。放宽日波动幅度虽可能加大汇率波动，但基于供求的正常波动是市场寻求均衡的过程。增强汇率弹性是市场化改革的目标，应克服“浮动恐惧”，逐步放宽日波动幅度限制，提高汇率市场化水平。

三是加强与市场沟通。可考虑引入前瞻性指引，适当披露外汇市场管理机制。如口头干预、定期公布政策、发布经济数据和分析报告等前瞻性指引，通过影响公众预期来调节市场，可以有效增强市场可预期性。

（二）发展多层次外汇市场

一是丰富外汇衍生工具。可考虑适时新增标准化衍生交易工具，如外汇期货等，通过高流动性及低保证金模式，减少企业套保成本；允许企业及银行在合规基础上尝试灵活套保策略，如远期动态对冲等；引入期权费较低的外汇奇异期权等。

二是扩大外汇市场交易主体。考虑继续深化非银机构参与度，持续推动证券公司、基金公司参与外汇市场；拓宽实体企业和个人投资者入市渠道，加强外汇风险管理和投资者教育；积极引入境外投资者，提升人民币的国际地位。

三是优化做市商管理。我国银行间外汇市场做市商制度存在数量少且结构单一、竞争不足、做市意愿不强等问题。未来可考虑完善做市商分层制度，发展做市商间经纪商；放宽资格限制，扩充做市商队伍，引入非银机构；建立竞争性制度，增强市场化报价；进一步减税降费，提升做市商报价积极性。

（三）加大外汇便利化政策和服务供给

以科技创新和中小微企业为重点，推进民营企业外汇便利化和金融服务供给。针对科技创新及中小微企业抗风险能力较低、收入不确定性高等问题，应强化便利化服务；加强政府担保联动，降低外汇套期保值成本；引导银行提供专业服务，提升企业管理水平。同时，深化科技赋能，优化改造业务流程，推动跨境金融服务平台转型升级。

着力提升资本项目开放的质量。推进境外机构投资者投资境内证券市场相关法规的完善，推动企业境外上市，推进跨境股权投资试点的拓展，推广跨国公司本外币一体化资金池业务，吸引更多外资资本“走进来”，增强人民币国际化和汇率市场化水平。同时，可考虑适时适度放松实需原则，推动资本市场双向开放，满足企业汇率风险管理及合理投资的需求。