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央行巨额逆回购操作下 债市博弈加剧

在上周持续“地量”操作后，本周央行逆回购操作开始加量。

7月16日，央行公告以1.8%的中标利率开展6760亿元逆回购操作，为今年单日操作的第二大规模。叠加15日操作的1290亿元，央行两天共向市场净投放8010亿元，大手笔操作引发关注。

受央行公开市场操作影响，债市博弈情绪近期升温。受资金面变化的影响，债市收益率走势出现波动，16日早间高开后一度下行，临近收盘再度上行，截至当日收盘，30年期国债收益率下行0.35个基点（BP）至2.4795%，10年期国债收益率下行0.5BP至2.2530%。

市场人士认为，受政策预期影响，债市多空博弈情绪浓厚，近段时间卖出的止盈盘多为基金，银行、保险机构仍对中长债有强烈需求，短期债市震荡加剧下，建议止盈为安，长期来看，利好因素仍占据债市上风。

为何实施大规模逆回购

16日，央行以利率招标方式开展了6760亿元逆回购操作，当日有20亿元7天期逆回购到期，实现净投放6740亿元。前一日（7月15日），央行进行了1290亿元逆回购操作，净投放资金1270亿元。

两日内，央行共向市场净投放8010亿元，大手笔操作引发关注。值得注意的是，16日开展的6760亿元是今年单日操作第二大规模，1月16日，央行开展了7600亿元逆回购操作，为今年以来单日操作规模之最。

招联首席研究员董希淼对第一财经表示，7月为缴税大月，短期内资金面可能趋紧。央行通过开展逆回购操作，向市场注入短期流动性，维护银行体系流动性合理充裕，更好对冲税期等因素对流动性的影响，促进金融市场平稳运行。

市场分析认为，央行出手投放巨额流动性，是为了应对短期流动性趋紧。7月是财政收入“大月”，纳税截止日为7月15日。东方金诚首席宏观分析师王青表示，税期走款会造成流动性阶段性收紧，“15日，隔夜利率上行幅度偏大，16日继续处于高位。这是继15日之后，央行再度实施较大规模逆回购的直接原因”。

7月16日早间，银行间市场流动性趋紧。DR001利率一度上行至1.95%，DR007利率最高上行至2.0%。截至收盘，DR001加权平均利率为1.9108%，与前一日相比上行11.68个基点，DR007加权平均利率为1.8998%，与前一日相比上行6.64个基点，高于政策利率水平。

截至收盘，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜上行11.4个基点，报1.8940%；7天Shibor上行7.3个基点，报1.8940%；14天期上行10.8个基点，报1.948%；上证所1天期国债逆回购利率（GC001）上升至1.9%。

华西证券宏观联席首席分析师肖金川认为，本周面临税期，资金面或有波动，但当前资金面稳定，波动或小于往年同期。

临时正逆回购何时现身

在15日MLF（中期借贷便利）缩量续作后，16日央行宽幅操作逆回购，也让不少市场人士感到“迷惑”。

第一财经记者采访获悉，结合7月15日央行缩量续作MLF的操作，16日逆回购巨额投放是为了提升逆回购工具作为主要流动性投放工具的地位，并逐步淡化MLF操作对流动性市场的影响。

央行行长潘功胜不久前在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，这意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型。

一位权威市场专家表示，我国有短端的政策利率即公开市场操作利率，这方面和国际上是相似的，发达经济体央行主要是盯短端利率；同时我国还有中端政策利率的说法，主要是和当时利率传导机制不够完善有关。随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要，央行应该主要控制短端利率。通常，央行调整短端操作利率后，市场会在这基础上自发加点形成中长端利率。

逆回购是央行自1998年开始建立的公开市场业务一级交易商制度，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，正回购则为央行从市场收回流动性的操作。近期，央行公告推出临时正回购或临时逆回购操作。

王青称，近期央行强调要通过适度收窄利率走廊宽度等方式，稳定短期市场利率运行，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。这意味着，无论何种原因引发资金利率波幅扩大，央行都会通过加大公开市场操作规模、强化预期引导等方式，更为有效地控制资金利率波动区间。

债市博弈情绪浓厚

上周一（7月8日），央行宣布设立临时隔夜正、逆回购公开市场操作工具，当周债市情绪受到扰动。从全周（7月8~12日）行情来看，债市博弈情绪升温。国债长端利率呈“阶梯式”下行走势，30年期国债收益率下行2BP至2.4700%，10年期国债收益率下行1BP至2.2700%。

一位资深市场人士对记者表示，上周初，央行公告将视情况开展临时正逆回购操作，但并未出手开展尾盘的临时正逆回购，市场受到一定干扰后，在资金面较为充裕的情况下，多头情绪占上风。

上周，央行逆回购单日投放维持20亿元的“地量”操作，市场资金面维持在均衡偏松状态，DR007利率低于1.8%。本周前两个交易日，央行公开市场操作共向市场净投放8010亿元。

受此影响，债市博弈情绪再度上升，中长期品种利率全天走势更为波动。16日早间开盘，债市收益率全线下行，国债期货继续上涨。不过，随着央行逆回购操作，银行间市场流动性转松，DR001利率下行至1.8450%水平，DR007利率上行4.26个基点至1.8541%；债市收益率跟随反弹，30年期国债收益率一度靠近2.5000%。但反弹仅维持了不到半小时，债市收益率再度全线下行，当日午后延续下行势头，尾盘小幅回升，截至收盘，30年期国债收益率报2.4795%，10年期国债收益率报2.2530%，7年期国债收益率报2.0900%，5年期国债收益率报1.8900%，1年期及3年期收益率波动较为温和，分别下行0.75BP和0.15BP，分别至1.6150%、1.7875%。

上述资深市场人士对记者说，预计未来两天，央行还会继续通过逆回购投放流动性，使市场流动性保持充裕状态，债市震荡可能会加大。

债市长期行情仍有支撑

进入7月，央行对债市风险的校正从“喊话”到逐步落地，市场人士认为，在央行一系列操作下，债市买卖双方将维持博弈情绪，债市交易逻辑也在发生变化。

短期来看，受访人士普遍认为，债市受到政策因素扰动，建议交易盘离场观望，止盈为安。一位华东银行理财投资人士对记者说，近期债市受到政策影响，央行宣布开展借入国债、设立临时正逆回购等操作相较以往力度更强，受此影响，债券收益率下行节奏或出现放缓。

“央行新增临时正逆回购工具，走廊‘上宽下窄’，隔夜资金1.6%的下限，约束了短端利率的下行空间。关于央行借入卖出国债，债券收益率或出现回调，短期内需保持谨慎。”东吴证券固收团队在报告中表示。

不过，长期来看，市场人士认为，在基本面、资金面及供需层面上，债牛行情仍有支撑。

“从供需层面来看，近期利率债的卖盘主要为基金类，银行系与保险分别对于长端与超长端的买入力度加大。”华安证券固收首席分析师颜子琦认为，当前震荡市环境下，债市需求端依然旺盛且利空因素并不多，票息策略相对占优，在货币政策框架变迁与新利率走廊机制下，新一轮的利率下行仍需静待政策面“出牌”。

信达证券固收分析师李一爽认为，如果资金利率中枢未有显著抬升，当前存款搬家、金融脱媒带来的资产荒局面在短期可能难以显著逆转，市场整体格局可能也并未改变。投资者可暂避锋芒，观察短端利率何时企稳，短端企稳后可博弈长端利率的交易性机会。

A股迎来“期权时代” 上交所详解操作规则

“上交所股票期权推出初期，平稳安全运行是第一位的，我们对它的活跃度没有预设的期待。”上交所总经理黄红元表示。

股票期权引弓待发。

2月3日晚间，上交所同时发布了《关于上证50ETF期权合约品种上市交易有关事项的通知》（以下简称“《上市通知》”）和《上海证券交易所股票期权持仓限额管理业务指引》（以下简称“《限额指引》”）。

至此，股票期权业务开展的规则制度框架已搭建完成，只待2月9日的正式上市。

上市初期风控严格

从上述两个文件的规定来看，上交所对股票期权的风控相当严格。

《上市通知》明确了基本条款，还明确了持仓限额管理及上市初期单个投资者只能使用一个衍生品合约账户进行股票期权交易等。

此外，要求期货公司为客户开立合约账户前，应先为其开立证券账户，且该证券账户只能进行与上交所上市交易的期权合约的备兑开仓以及行权相关的证券交易，不得买卖合约标的以外的其他证券。

从合约情况看，上证50ETF期权上市首日只有40个合约，少于境外市场。对此，上交所的解释是，考虑到我国期权市场正处于初期，期权合约的到期月份不宜太多，否则会分散交易量，影响市场流动性。

此外，从《限额指引》的规定来看，上证50ETF上市初期的“限制”也有多处体现。

如境外交易所对同一标的证券新上市期权合约的每个到期月份通常设置了一系列行权价格，而上交所只设置了五个行权价；投资者准入和持仓限额管理要求，个人投资者的权利仓持仓限额只有20张，且受理提高持仓限额申请的具体时间另行通知。

在《限额指引》中，上交所明确将实施循序渐进的持仓限额管理。

对此，上交所相关人士的解释是，对所有初次进入期权市场的投资者，无论是个人还是机构，均实行严格的限仓制度，待投资者交易一段时间、充分了解期权特性后，再逐步放开持仓额度限制，即使期权已运行一段时间，但新开户或交易未满三个月的投资者的持仓额度仍不会提高。

对于上述严格的规定，上交所总经理黄红元在2月3日的媒体座谈会上坦陈，在股票期权相关规则发布后，市场反馈确实有“门槛高”、“制度严”等各种声音。

他也承认在股票期权上市初期，各项制度机制的控制比较严格，当初在设计风险防控措施时，即采取了多方面工具，借鉴了国际、国内、期货、现货多种手段。但这样做是保证期权能够平稳推出，先解决从“无”到“有”。

50ETF期权准备就绪

“股票期权的推出，是非常慎重的。前前后后的研究推演已有十多年。上交所从2000年左右就开始着手研究论证期权，至今历经四任总经理，现在终于要开花结果了。”2月3日下午，在上交所就股票期权上市举行的媒体座谈会上，上交所总经理黄红元感慨。

随后，上交所副总经理谢玮介绍了股票期权上市的准备情况。他说，自2015年1月9日，证监会批准上交所以上证50ETF为标的，开展期权交易试点以来，上交所从规则体系、市场培育、技术演练、应急预案准备等方面，推进了股票期权的准备工作。

首先是规则体系方面，包括2月3日晚间发布的《上市通知》和《限额指引》在内，目前，关于股票期权业务开展的规则制度已做到了“层次分明、体系完备、结构严谨、重点突出”。

谢玮透露，目前，上交所、中国结算已组织完成了两轮共计两场的期权全网测试、两场期权全市场上线演练，包括期权业务功能测试、系统性能及故障切换测试，均验证了整个系统的性能、容量和持续稳定性，以及在技术系统发生故障时的业务持续能力。上线切换操作过程演练，则验证了上线操作手册和操作流程。

据悉，测试演练的结果为，期权技术系统交易正常，上交所及中国结算对账成功，监察和风控系统运行正常，期权系统性能达到设计要求，系统可恢复性符合预期。

2月7日，上交所还将进行最后的通关测试，按上线切换要求准备技术系统，并对系统做全市场通关验证。

初期不强求活跃性

“上交所股票期权推出初期，平稳安全运行是第一位的，我们对它的活跃度没有预设的期待，可能它在初始阶段不那么好用，也不那么活跃，请大家宽容、理解、支持，让我们在市场真实环境下逐步完善，在实践中稳步发展。”黄红元说。

不过，在促进流动性上，上交所也并非没有举措，引入做市商就是其中之一。

2月2日，上证50ETF期权的首批做市商名单出炉，国泰君安、中信、海通、招商、齐鲁、广发、华泰、东方等8家证券公司入选。而21世纪经济报道记者获悉，首批做市商还有两个名额，将留给期货公司。

上交所副总经理谢玮透露，现在还不会马上确定期货公司的做市商名单，应该是在上证50ETF上线运行几个月之后，再从有资质的几家期货公司中遴选两家成为做市商。这样做的原因，主要是因为期货公司没有现货交易经验，在资质上也要交给子公司来做，而目前符合条件的期货公司旗下子公司还尚未开始模拟。

据介绍，在上证50ETF准备初期，有十几家期货公司申请参与，其中13家公司通过了上交所验收检查，不过因准备不足、注册资本不达标等种种原因，目前只有10家期货公司具备了结算参与资质。

市场化管理做市商

对于股票期权上线后，做市商如何充分发挥促进流动性等作用，2月3日，上交所衍生品业务部总监刘逖表态说，上交所ETF期权交易采用在竞价交易制度下引入竞争性做市商的混合交易制度，即做市商就期权合约不断地向投资者报出买卖价格，弥补竞价交易机制的不足，从而提高市场流动性、活跃性和稳定性，并平抑市场投机。

而为保证做市商在期权交易中发挥积极作用，上交所也推出了一些举措。

刘逖说，从一开始上交所就决定对做市商不进行行政干预，而是采取市场化手段管理，具体表现在规定了做市商的权利和义务，同时对做市商的报价进行监管。

上交所将通过对做市商报价的最大买卖价差、最小报价数量、报价参与率、合约覆盖率等指标的监测，来分析判断做市商是否达到交易所相关规定。将定期对做市服务进行综合评价，并辅以激励措施。还将根据做市商为市场提供流动性服务的情况，即是提供流动性还是消耗流动性，来“区别对待”做市商，对消耗流动性的要收费，且可能采取末位淘汰。

当然，做市商也享有一些权利，包括申请提高持仓限额、做市义务豁免等。同时，为提高做市商提供流动性服务的积极性，上交所还根据定期评价结果给予做市商费用的减免和返还。

在《上市通知》中，规定了做市商持仓额度的具体限额，其限额的确比其他投资者更高。

上交所对此解释，期权做市商是不以方向性交易为目的的，从国际期权市场看，为了匹配做市商的义务，交易所通常给予做市商更高的持仓额度。目前，上交所是根据期权做市商所承诺的资金规模设置的对应持仓额度，如做市资金规模超过10亿元的，给予10万张权利仓限额、20万张总持仓限额，以及50万张单日买入开仓限额。（编辑 巫燕玲）