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中金所刘文财：建议试点人民币外汇期货

“随着中国对外开放力度的加大和人民币逐步走向市场化，企业迫切需要更为灵活便捷、成本更低的外汇期货产品。”中国金融期货交易所（简称“中金所”）外汇事业部总监刘文财在接受中国证券报记者专访时表示，建议国家加强顶层设计，统筹协调，把人民币外汇期货作为人民币汇率形成机制改革、人民币国际化战略推进的配套措施予以立项、论证，研究在部分突破实需原则下试点人民币外汇期货，丰富企业汇率避险工具选择，稳定贸易增长，促进中国经济持续、健康、稳定发展。

中国证券报：请问汇率波动对我国外贸及相关企业有哪些影响？

刘文财：根据我们此前针对规模以上企业的调研结果，47.1%的企业认为国际市场需求变化是影响企业生产经营最重要的原因，而22.1%的企业认为原材料的价格变化最为重要，汇率波动在企业业绩的影响因素中居于第三位。

据测算，美元兑人民币汇率变动1%，对我国外贸出口的影响约1.53%；交叉汇率变动1%，对我国外贸顺差的影响约0.6%。人民币汇率调整对使用美元、欧元等外币进行收入确认、成本支出、偿付借贷支出的企业产生较大影响，尤其是未使用衍生品进行风险管理的企业。

中国证券报：目前企业规避汇率风险的手段有哪些，实际操作中面临哪些问题？

刘文财：目前企业采取的主要外汇风险规避方法包括自然对冲、贸易融资、外汇衍生品和人民币结算。但自然对冲对企业的进出口结构与期限要求较为严格，并不是所有企业都适用；贸易融资的问题是，在人民币双边波动时，企业难以判断汇率走势，其外汇风险头寸仍然无法规避，当汇率朝不利方向波动时，企业的外债成本也随之增加；远期结售汇、外汇期权和外汇掉期是我国银行提供的三种主要外汇衍生品，不过银行的外汇衍生产品仍然存在规模门槛较高、企业需要获得银行的授信或缴纳保证金、产品的灵活度与便利性较低、价格透明度较低等不足之处；人民币结算则受制于境外客户的接受度。

此外，面临外汇波动较大的情况时，部分企业还可采用与对方协商价格和不接回款周期较长的订单等方式减少损失。这些方法大多是被动应对外汇风险，企业尽管减少了损失，但也伴有销量缩小或客户流失等问题。

中国证券报：在已有场外外汇衍生品工具的情况下，推出外汇期货的必要性和重要意义是什么？

刘文财：外汇期货是国际金融市场最早上市的金融期货品种，是管理汇率风险的重要工具，已经成功运行四十多年。当前，我国汇率避险工具不够丰富，难以满足企业多样化的避险需求。上市外汇期货产品，对于稳定贸易增长、助推人民币国际化、掌控人民币汇率定价话语权、满足居民外汇投资需求、实现藏汇于民等方面具有重要意义。

一是满足实体企业管理汇率风险，稳定贸易增长的需求。根据企业调研数据测算，我国外贸企业每年面临的外汇风险大约482亿美元，存在很大的避险需求。但包括外汇远期、掉期、期权等场外外汇衍生品主要通过银行向企业提供服务，由于银行的服务普遍存在规模歧视，导致中小企业面临汇率风险“避险难”和“避险贵”的问题突出。外汇期货是对银行提供的场外外汇避险产品的有效补充，可以丰富避险工具，便于企业灵活选择，降低企业避险成本，促进我国外贸稳定增长。

二是助推人民币国际化，掌控人民币汇率定价话语权的需要。当前，随着亚太自贸区、“一带一路”经济圈建设的启动，人民币国际化逐渐进入一个新的阶段。在这个阶段，除了继续发展离岸人民币外汇市场之外，重点是应加快境内外汇市场的改革发展，建立健全有深度和广度的外汇市场体系，形成外汇即期、远期、期货、期权相配合的外汇衍生产品体系，建成应对跨境资本流动冲击的第一道防线，做大、做强境内外汇市场，为人民币国际化奠定坚实的市场基础，让人民币走出去，定价权留下来。

三是丰富居民外汇投资工具，实现藏汇于民，减轻巨额外汇储备压力。据统计，近千家国外外汇经纪商在我国非法开展业务，我国约有500万外汇投资者参与境外的外汇保证金交易，年交易额高达3万亿美元。由于缺乏监管，如此庞大规模的非法炒汇市场是影响我国金融体系健康运行的一大隐患。上市外汇期货，可满足居民正常外汇投资需求，实现藏汇于民，减轻巨额外汇储备压力。

中国证券报：中国金融期货交易所在推动外汇期货上市上做了哪些工作？目前面临着哪些障碍？

刘文财：为有效推动外汇期货产品上市进程，丰富实体经济汇率避险产品，中金所开展了大量的基础研究、企业调研和市场培育工作。一是密切跟踪境内外外汇市场发展趋势，扎实开展基础研究，形成了包括《外汇市场数据月评》、《离岸人民币期货月度报告》及两本专著等近200万字的研究成果；二是为分析外汇期货的实际需求，面向近千家进出口企业开展调研，深入了解企业所面临的汇率风险及现有汇率避险手段的不足；三是以服务实体经济为宗旨，面向上市公司及金融机构开展汇率风险管理专题研修班，已在广东、浙江、福建等9个省市培训800余位企业高管及财务负责人员，有效提升了企业的汇率风险意识和能力；四是继续深化产品和合约设计，做深做宽做真仿真交易，落实各项业务和技术系统准备，为产品上市奠定坚实基础。

然而，境内建立人民币外汇期货市场必将涉及人民币汇率的形成机制改革，而人民币汇率目前还不是完全由市场决定，现阶段国内发展人民币外汇期货市场仍有一些需要协调和破解的政策难题。一是人民币汇率形成机制改革仍未完成，市场决定汇率的机制尚未完全建立起来，人民币外汇期货交易的市场基础还不完全具备。二是人民币外汇交易仍然实行实需原则，基本不允许投机交易，这与期货交易机制很难相容。

刘文财博士，现任中国金融期货交易所外汇事业部总监，曾任中国金融期货交易所北京金融衍生品研究院院长，研发部副总监等职，长期从事金融衍生品研究与产品开发。

上期所：原油期货业务规则正式发布 争取年内上市交易

中国网财经5月12日讯 上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心(下称能源中心)11日正式发布了《上海国际能源交易中心章程》、《上海国际能源交易中心交易规则》以及11个相关业务细则。

原油期货是证监会批准的首个境内特定品种，境外交易者和境外经纪机构可以依法参与原油期货交易，其整体方案的基本框架是“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”。根据我国期货市场实际运行情况和扩大对外开放的探索步骤，原油期货旨在建立一套既符合我国期货市场监管制度要求，又吸收国际市场通行惯例的规则体系，逐步形成并建立市场化、多层次的规则体系，服务石油产业市场化改革，为境内外石油产业链企业、各类投资者提供风险管理的工具。

据介绍，能源中心在业务规则制定过程中，按照“公开、公平、公正”的原则，以“国际化、市场化、法治化、专业化”为准绳，力争建设一个开放型的国际能源衍生品交易平台。原油期货在国务院相关部委政策的支持下，落实境内外资金进出方式，实现境内市场与全球市场的融通。一是充分利用人民币跨境使用、外汇管理等金融创新政策，原油期货以人民币计价，接受外汇作为保证金使用；二是为境外投资者提供了直接和间接的交易方式，方便境外投资者参与原油期货交易；三是明确能源中心的中央对手方地位，确保市场平稳运行。

下一阶段，能源中心将按照业务规则积极稳妥地完成各项上市准备工作，争取年内推出原油期货。

风雨三十年：我国外汇市场发展与汇率市场化改革

二、外汇市场发展：欣欣向荣

经过多年的发展，在岸人民币外汇市场的产品丰富度、参与者差异化、市场活跃度都有长足进步。

外汇市场交易品种方面，2005年8月、2006年4月、2007年8月和2011年4月先后开通人民币远期、人民币外汇掉期、人民币货币掉期和人民币欧式期权等衍生产品。2011年12月，国家外汇管理局推出人民币对外币的看涨和看跌风险逆转期权组合业务，允许银行同时买入和卖出相同币种、相同期限、等额合约本金的人民币对外币欧式期权组合，帮助期权购买者将潜在最大损失封顶。2014年6月国家外汇管理局允许银行为客户办理卖出期权业务，自此代客汇率避险业务进入快车道。2018年2月国家外汇管理局允许远期差额交割，即宣告境内人民币NDF（无本金交割远期）市场成立。2022年5月，国家外汇管理局新增美式和亚式两个期权品种，进一步丰富了汇率风险管理衍生品种类。考虑到实需交易原则，目前境内还没有建立外汇期货交易市场。

外汇市场参与者方面，除政府监管机构、行业协会、境内银行和财务公司以外，券商等非银金融机构（国泰君安证券、嘉实基金、中信证券、华泰证券、招商证券、中信建投证券、东方证券等），非银金融企业（华为等）以及境外银行和类央行机构、国际组织等也已加入银行间外汇市场。目前外资增持人民币资产的主要通道——CIBM（直接进入银行间债券市场）、QFII&RQFII、“沪深港通”和“债券通”——均可直接或间接利用境内外市场进行汇率套保。银行间外汇市场采取会员准入制。截至2024年5月底，银行间外汇即期、外汇远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权会员分别有770家、291家、287家、231家和167家。

外汇市场成交量方面，根据国家外汇管理局的统计，银行间外汇市场总成交额自2015年的1.5万亿美元/月增长到2024年前4个月的3.1万亿美元/月，成交额翻了一番。其中，即期成交额维持在8千亿美元/月到1万亿美元/月，掉期成交额从2015年的7千亿美元/月增长到2024年前4个月的2.0万亿美元/月，远期和期权成交额在2021年政策当局反复强调和宣贯“汇率风险中性”理念后出现显著增长。

离岸人民币市场衍生品种类更加丰富。除在岸衍生品以外，离岸市场还可交易人民币期货、无本金交割期权（NDO）、无本金交割掉期（NDS）、可交易的人民币指数等。离岸市场上最先出现的衍生品品种为人民币NDF（无本金交割远期），1996年新加坡、中国香港地区等已形成区域性人民币NDF市场。2002年到2009年间离岸人民币NDF日均成交量最高达到100亿美元，离岸NDF市场成交价格曾经对境内美元兑人民币汇率的定价起到一定影响。离岸市场还具备在岸市场未开放的衍生品种——人民币期货。早在2006年8月，芝加哥商品交易所（CME）便率先推出了以在岸人民币为标的，人民币兑美元、欧元和日元的期货合约；2012年9月港交所推出人民币期货交易；2013年2月芝加哥商品交易所正式开始交易可交割的离岸人民币期货；2014年10月，新加坡证交所也正式推出人民币期货合约。外汇期货因为其场内、标准化合约的特征，受到中小企业和个人投资者的青睐。

三、强大的货币：未来可期

金融强国建设需要拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。人民币汇率作为联通国内外、本外币的关键金融要素，在金融强国建设中占有重要地位。

未来我国外汇市场高质量发展可以从如下方面展开。

（一）稳步提高人民币汇率市场化程度

在多轮汇率制度改革的推动下，人民币汇率弹性不断提升，距离“自由浮动”越来越近。为最终实现人民币汇率自由浮动，可考虑采取以下措施：

一是使前日收盘价在中间价定价机制中占据更大比重，扩大日内成交价相较中间价的波动区间，最终达到取消中间价的目标。

二是逆周期工具更多采用价格型工具（例如外汇存款准备金率等）以调节汇率预期。降低外汇逆周期调节工具使用频率，仅在国际收支出现较严重失衡并可能形成跨市场风险时使用。

三是有序放松实需交易原则。对于境内企业而言，汇兑和衍生品套保始终遵循实需交易原则，但有时因为交易者过于同质而强化了人民币汇率的单边预期，影响境内外汇市场深度。未来可采取先即期后衍生品、先试点后全国推广的方式，适时、有序地放松实需交易原则。

（二）拓展境内外汇市场深度广度

深度方面，一是在境内发展人民币期货、场内期权和可交易的人民币指数等产品。二是考虑到“一带一路”贸易和投融资需求，适时推出“一带一路”沿线货币的ETF产品，并允许全额和差额交割。三是尝试建立个人投资者参与外汇市场投资的通道。目前通过商业银行，个人投资者可以进行无杠杆的即期外汇买卖。未来对于高净值、拥有丰富投资经验的个人投资者，其投资范围可适时放宽到外汇期货、外汇期权等衍生品。

其中，人民币外汇期货作为境内外汇市场中唯一“缺位”的主流外汇衍生品，未来有望在时机成熟时推出。第一，外汇期货流动性好、交易成本更低，既有利于提高人民币汇率定价效率，又有助于满足众多中小企业的汇率避险需求。第二，期货市场主要采用中央对手方清算制度（Central Counterparties，CCPs），交易对手风险更可控。第三，推出人民币汇率期货对于逐步放松实需原则，进一步深化汇率市场，推进金融对外开放、提高人民币国际地位都有重要的意义。未来，可通过“三步走”战略构建并不断完善境内人民币外汇期货市场。首先以外币的交叉汇率期货为突破口，初步建立境内外汇期货市场；其次在自由贸易区、自由贸易港等试验区率先试点人民币相对主流国际币种的外汇期货，并在时机成熟时适时推出人民币兑周边经济体货币的期货；最后放开人民币外汇期货交易，并着力打造人民币汇率指数期货产品。

广度方面，目前境内银行间外汇市场参与者以银行类金融机构和企业财务公司为主，兼有境外政府类机构和金融机构，参与者的同质性相对较高。未来可增加境内实体企业、非银金融机构、海外非银金融机构和企业、境内外高净值个人投资者等直接参与外汇市场交易。引进差异化的参与者有助于提高银行间外汇市场的综合服务能力。举例来说，商业银行主要提供固收和信贷类产品代客FICC业务，券商侧重于提供股权类配套的代客FICC业务。

（三）助力离岸人民币市场健康发展

一方面，调动银行等金融机构在人民币国际化上的积极性和灵活度，鼓励银行、保险和证券公司在离岸参股或设立分支机构，帮助境内企业在跨境贸易和投融资中更多使用人民币进行跨境支付结算，推动人民币在离在岸的循环；此外为金融机构开展离岸金融业务提供便利化，包括逐渐扩大境内银行对离岸分支机构的人民币融资额度，鼓励金融机构学习并借鉴海外金融同业的先进经验等。

另一方面，挖掘人民币国际化的应用场景，例如与更多经济体签署官方货币互换协议，在基础设施等优势领域的对外投融资中更多使用人民币支付结算，与“一带一路”经济体探讨大宗商品贸易人民币计价的可行性方案，以自贸区金融和跨境园区金融为载体、创设人民币跨境使用的新场景等。此外要进一步完善跨境人民币支付系统（CIPS）及多边央行数字货币桥（m-CBDC Bridge），提高人民币跨境支付、结算和清算的效率和便利度。