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外汇市场与汇率波动：深入了解国际金融的关键要素

外汇市场，作为国际金融体系的核心组成部分，扮演着世界各国货币交换和价值转移的关键角色。每天，数万亿美元的货币在这个市场上进行交换，影响着国际贸易、投资和全球经济的走势。外汇市场的复杂性和巨大规模使其成为金融领域中最为活跃和吸引人的领域之一。

01外汇市场的定义和历史

1、 外汇市场的定义

外汇市场，简称外汇，是全球各国货币交换的市场。这个市场允许不同国家之间的货币互相交换，并确定不同货币之间的汇率，即一种货币兑换成另一种货币的比率。外汇市场的关键特征之一是其去中心化，它没有一个统一的地点或交易所，而是由各种金融机构、银行、投资者和政府机构分布在全球各地的电子交易网络组成。

外汇交易的基本单位是货币对（Currency Pair），其中包括两种货币，如EUR/USD（欧元/美元）或USD/JPY（美元/日元）。在每个货币对中，第一个货币被称为基础货币（Base Currency），而第二个货币被称为计价货币（Quote Currency）。汇率表示了基础货币兑换成计价货币的比率。例如，EUR/USD = 1.20 表示1欧元可以兑换成1.20美元。

2、外汇市场的历史

外汇市场的历史可以追溯到古代。在古代，随着贸易和旅行的兴起，人们需要一种方式来兑换不同国家的货币。这些早期的外汇交易通常以物物交换的方式进行，例如将一种货币兑换成另一种货币或贵重金属，如黄金或银。这种交换的目的是支持国际贸易和跨境交易。

随着时间的推移，外汇交易变得更加复杂，金属货币的使用逐渐演化成纸币，而银行开始充当汇兑和储蓄的中介。19世纪末和20世纪初，黄金本位制度（Gold Standard）在国际金融体系中占主导地位。根据这一制度，货币的价值与一定数量的黄金挂钩。然而，这一制度在20世纪初开始变得不稳定，导致了20世纪70年代初的布雷顿森林体系（Bretton Woods System）的崩溃。布雷顿森林体系是一个由联合国成员国共同制定的货币体系，它规定了每个国家货币的汇率与美元挂钩，而美元则与黄金挂钩。

布雷顿森林体系的崩溃标志着外汇市场的重大转折点，使得汇率不再受到黄金挂钩的限制。自那时以来，外汇市场逐渐演变成一个以汇率波动为基础的金融市场，其规模和复杂性不断增加，吸引了全球各种参与者的关注和参与。外汇市场成为全球最大的金融市场之一，每天的交易量达到数万亿美元，远超股票和债券市场。

02外汇市场的参与者

外汇市场的参与者多种多样，涵盖了不同背景和目标的个体和机构。了解这些参与者以及他们在市场中的角色对于深入理解外汇市场的运作至关重要。以下是外汇市场的主要参与者：

1、央行

央行是每个国家的货币政策制定和执行机构，它们的角色至关重要。央行通过购买和销售本国货币以影响汇率，以实现货币政策的目标。例如，央行可以干预外汇市场以抑制本国货币的升值或贬值，以维护国内出口和就业。央行也管理国家的外汇储备，以确保足够的流动性和稳定性。

2、银行

国际银行是外汇市场的主要参与者之一，它们在市场上扮演多重角色。银行为客户提供外汇交易服务，包括企业、个人和其他金融机构。它们还参与自有账户交易，以实现利润。大型国际银行通常在外汇市场上拥有巨额资本，能够大规模交易并提供流动性。

3、投资者

投资者包括个人投资者、对冲基金、机构投资者和其他专业交易者。他们在外汇市场上进行交易以获取利润。投资者采用不同的交易策略，如趋势跟随、套利、日内交易等。他们依靠技术和基本面分析来做出交易决策。个人投资者通常通过在线交易平台进入外汇市场，而机构投资者则可能管理大规模的外汇资产组合。

4、外汇经纪商

外汇经纪商是连接零售交易者和外汇市场的中介机构。它们提供外汇交易平台、实时市场报价和交易执行服务。外汇经纪商通常通过佣金或差价来赚取利润。他们在市场上充当流动性提供者的角色，确保交易者可以随时买入或卖出货币。不同的外汇经纪商可能提供不同的交易工具和服务，以满足不同交易者的需求。

5、跨国公司

跨国公司需要在国际市场上进行货币兑换，以支持跨境贸易和投资。他们在外汇市场上进行大宗交易，以确保能够获得有利的汇率。跨国公司通常使用外汇衍生品，如远期合同或期权，来对冲汇率风险。这使他们能够锁定未来的汇率，降低不确定性。

6、高频交易公司

高频交易公司使用算法和计算机程序在极短的时间内进行大量交易。这些公司依赖快速的执行速度和技术优势来获取微小的价格差异。高频交易对外汇市场的流动性和市场效率有着重大影响，但也引发了有关市场操纵和不稳定性的争议。

03外汇交易方式

外汇市场提供多种不同的交易方式，以满足不同类型的交易者和投资者的需求。了解这些交易方式以及它们的优点和限制对于成功参与外汇市场至关重要。以下是一些常见的外汇交易方式：

1、即期交易（Spot Trading）

即期交易是外汇市场中最常见的交易方式之一，也被称为实际外汇交易。在即期交易中，双方约定在交易发生后的短时间内（通常为两个工作日）交付货币。这意味着交易将在未来的几天内结算，而不是立即。

优点：

即期交易是最简单和最直接的外汇交易方式，适用于大多数交易者。

它允许交易者立即参与市场并获得实际货币。

可以用来满足即时的货币需求，如跨境贸易。

限制：

即期交易可能受到汇率波动的风险，因为结算不是立即进行的。

对于需要更长期计划的交易者来说，即期交易可能不够灵活。

2、远期交易（Forward Contracts）

远期交易是一种外汇交易方式，双方约定在未来的某个指定日期交付货币，价格和交付日期在交易时确定。这种方式允许交易者锁定未来的汇率，以降低汇率波动的风险。

优点：

远期交易提供了对冲汇率风险的有效工具，特别是对于企业进行跨境贸易的情况。

交易者可以在未来的某个特定日期确保汇率，无论市场汇率如何变动。

限制：

远期交易通常需要支付一定的定金，这可能增加成本。

由于交易是在未来发生的，可能会导致资金被锁定，无法用于其他投资。

3、期权交易（Options Trading）

期权交易是一种为了获得货币买入或卖出权而支付一定费用的合同。在期权交易中，交易者可以选择是否在未来某个特定日期以特定价格购买或出售货币，但不是义务。

优点：

期权交易提供了一种有限风险的方式来参与外汇市场，因为交易者只需支付期权费用。

期权交易可以用来对冲汇率风险，同时仍然具有获利潜力。

限制：

期权费用可能很高，尤其是在波动性较高的市场条件下。

期权交易需要对期权市场和策略有深入的理解。

4、交叉汇率交易（Cross Currency Trading）

交叉汇率交易涉及到不涉及美元的货币交易。在这种交易中，两种非美元货币之间的汇率被用来进行交易。例如，欧元对日元的交叉汇率是EUR/JPY。

优点：

交叉汇率交易允许交易者在不涉及美元的情况下进行外汇交易。

这种方式可以用来在不同国家货币之间进行投机和对冲。

限制：

交叉汇率市场通常不如主要货币对市场流动，可能导致较大的买卖价差。

04外汇市场的影响因素

外汇市场的汇率波动受到多种因素的影响，这些因素可以分为基本面和技术指标。了解这些因素对于外汇交易者制定交易策略和做出决策至关重要。以下是一些主要的外汇市场影响因素：

1、基本面因素

经济数据：国家的经济数据对汇率产生直接影响。关键数据包括国内生产总值（GDP）、通货膨胀率、就业数据、贸易差额等。强劲的经济表现通常会推高本国货币的价值，因为它表明经济增长和稳定。

货币政策：央行的货币政策和利率决策对汇率具有重要影响。高利率通常吸引国际投资者，从而推高本国货币的价值。央行的干预和政策变化可能会导致汇率剧烈波动。

政治稳定性：政治稳定性和不确定性对汇率产生影响。政治不稳定性可能导致资本外流，对本国货币产生负面影响。政治事件和选举结果可能引发汇率波动。

国际贸易：国际贸易和贸易差额会影响汇率。贸易顺差（出口大于进口）可能推高本国货币的价值，而贸易逆差则可能导致货币贬值。

2、技术指标

移动平均线：移动平均线是用来识别趋势的重要工具。交叉点和趋势的改变可以为交易者提供买入或卖出的信号。短期和长期移动平均线的交叉通常被视为趋势反转的信号。

相对强度指标（RSI）：RSI用于测量货币的超买和超卖情况。当RSI超过70时，货币被认为是超买的，可能发生下跌。当RSI低于30时，货币被认为是超卖的，可能发生反弹。

支撑和阻力水平：支撑和阻力水平是价格可能停止或反转的关键水平。它们通常由先前的价格行为确定。交易者经常使用这些水平来制定进出场策略。

3、国际事件和新闻

国际事件和新闻对外汇市场产生直接影响。重大事件，如自然灾害、地缘政治紧张局势、重要经济数据发布、中央银行政策声明等，都可能导致汇率波动。外汇交易者通常会密切关注这些事件，并根据新闻发布来调整交易策略。

4、情绪和市场心理

外汇市场也受情绪和市场心理的影响。市场参与者的情绪可以引发市场的短期波动，尤其是在重大新闻事件或不确定性增加时。恐慌性卖出或过度买入可能导致剧烈的价格波动。

05外汇市场的未来趋势

外汇市场是一个不断演化和发展的领域，未来的趋势可能会受到多种因素的影响，从新技术到全球经济和金融发展。以下是一些可能影响外汇市场未来的趋势：

1、数字货币的崛起

随着加密货币的兴起，数字货币将在外汇市场中发挥越来越重要的角色。比特币、以太坊和其他加密货币已经成为外汇交易者的交易资产，而且一些国家已经开始推出中央银行数字货币（CBDC）。数字货币的崛起可能会改变货币市场的动态，因为它们具有与传统货币不同的特性和波动性。

2、人工智能和算法交易

人工智能（AI）和算法交易将在外汇市场中变得更加普遍。这些技术可以自动执行交易策略，并根据市场数据进行决策。高频交易公司已经在使用算法来进行大规模的高频交易，未来这种趋势可能会进一步扩大，影响市场的流动性和效率。

3、互联网和移动交易

互联网和移动技术的发展使个人投资者更容易参与外汇交易。在线外汇交易平台提供了实时报价、图表分析和交易执行功能，使投资者可以随时随地进行交易。这将增加市场的流动性，并可能导致更大的交易量。

4、跨境贸易和全球化

全球化和跨境贸易将继续推动外汇市场的增长。国际贸易和投资需要外汇市场来支持货币兑换，这将继续推动市场的活跃度。随着全球贸易的复苏和新兴市场的崛起，外汇市场将继续扮演全球金融体系的关键角色。

5、金融监管和透明度

金融监管机构对外汇市场的监管程度可能会加强。为了确保市场的透明度和公平性，监管机构可能会加强对外汇经纪商和参与者的监管。这可能会影响市场的运作和交易者的行为。

6、环境、社会和治理（ESG）因素

ESG因素在全球金融市场中的重要性不断增加。投资者越来越关注公司的环境、社会和治理实践，这可能会在外汇市场中引发更多的可持续性投资和交易。一些外汇交易者可能开始考虑ESG因素在其投资决策中的影响。

7、教育和培训

外汇市场的复杂性和高风险性使得教育和培训变得至关重要。未来，预计将有更多的在线教育和培训资源可供交易者学习和提高其外汇交易技能。这将有助于提高交易者的专业水平和决策能力。

06总结与结论

本文详细探讨了外汇市场的各个方面，包括定义、历史、参与者、交易方式、影响因素和未来趋势。外汇市场作为全球金融体系的核心组成部分，影响着国际贸易、投资和全球经济的走势。以下是本文的主要观点和结论：

外汇市场的定义：外汇市场是全球各国货币交换的市场，允许不同国家之间的货币互相交换，并确定不同货币之间的汇率。

外汇市场的历史：外汇市场的历史可以追溯到古代，随着时间的推移，它逐渐演变成为一个以汇率波动为基础的金融市场。20世纪70年代的布雷顿森林体系崩溃标志着现代外汇市场的诞生。

外汇市场的参与者：外汇市场的参与者包括央行、银行、投资者、外汇经纪商、跨国公司和高频交易公司。每个参与者都在市场中发挥独特的角色。

外汇交易方式：外汇交易方式包括即期交易、远期交易、期权交易和交叉汇率交易。每种交易方式都具有优点和限制，适用于不同类型的交易者和投资者。

外汇市场的影响因素：外汇市场的汇率波动受到基本面和技术指标的影响。经济数据、货币政策、政治稳定性、国际贸易、技术指标、国际事件和市场心理都可以影响汇率。

外汇市场的未来趋势：外汇市场的未来趋势包括数字货币的崛起、人工智能和算法交易的普及、互联网和移动交易的发展、全球化和跨境贸易的增加、金融监管的强化、ESG因素的重要性以及教育和培训资源的丰富。

在这个充满活力和复杂性的市场中，成功的外汇交易者需要不断学习和适应，深入了解市场的运作和影响因素，制定明智的交易策略，并谨慎管理风险。外汇市场将继续发展，为投资者提供丰富的机会，同时也带来了挑战。因此，持续的教育和市场洞察将是成功的关键。希望本文能够帮助读者更好地理解外汇市场并在其中取得成功。

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大变局下汇率市场化改革如何继续推进？

中国货币市场

内容提要

30年来，我国汇率市场化改革取得卓越成就，人民币汇率市场化形成机制持续完善，弹性不断增强，服务实体经济的能力显著提升。本文回顾我国汇率市场化改革历程，总结改革的成就与经验，分析百年大变局下汇率制度面临的挑战，探讨未来我国外汇市场的发展方向。

一、人民币汇率制度改革历程回顾

人民币汇改是在原计划经济的基础上，根据经济形势和国际收支变化的需要，因势利导，持续推动的过程。30年间，人民币汇改坚持渐进式的原则和市场化的目标，大致可以分为三个阶段：

（一）1994—2005年上半年：单一的、有管理的浮动汇率制

改革开放初期，我国实行外汇留成和上缴制度，形成双轨制汇率体系。外汇短缺，人民币官方汇率高估，催生套利空间。伴随改革开放加速，内需扩张导致贸易逆差，人民币贬值压力增大，官方汇率与市场汇率价差拉大，“黑市”乱象频发。1994年初，我国启动汇率市场化改革。这次改革的主要内容包括：取消外汇留存和上缴，实行银行结售汇制；并轨双重汇率；建立统一的银行间外汇市场，每日公布人民币对美元交易的中间价。

1997年亚洲金融危机爆发，我国经济下行和外汇流出压力剧增。政府目标适时转向金融稳定，此后，人民币对美元汇率基本固定。

（二）2005年下半年—2014年：扩大汇率波幅

加入WTO后，我国国际收支双顺差，外汇储备激增。强制结售汇制度下，固定汇率难以自动调节，在一定程度上削弱了货币政策的独立性。随着美联储降息，美元走弱，人民币被动地对其他货币贬值，由此引发了美国等经济体对人民币低估的争议。2005年7月21日，我国启动新汇改，其核心是与美元脱钩，扩大汇率波幅。新汇改的主要内容有：改革汇率调控机制，由单一盯住美元转为参考一篮子货币；扩大人民币兑美元即期汇率浮动幅度；改革中间价报价机制。

全球金融危机后，为稳定外需和抵御国际资本冲击，我国再次选择主动放缓汇率改革进程，人民币汇率自2008年7月起阶段性盯住美元。

（三）2015年至今：完善中间价报价机制

十八大以来，我国经济面临“三期叠加”，经济金融风险渐显。2015年，国内股市异常波动，国外美联储加息预期不断增强，面对诸多挑战，人民币汇率仍保持基本稳定，但中间价与市场汇率偏离较大。2015年8月11日中国人民银行宣布完善人民币中间价报价机制。“8·11”汇改旨在进一步提升人民币中间价的市场化水平。起初，中间价确定的主要方式是参考前日收盘价，此举有效提升了中间价的透明度。虽然人民币一度出现单边贬值走势，但在央行引入“一篮子货币汇率变化”和“逆周期因子”后，顺周期波动得到了有效抑制。

二、人民币汇改的成就、经验与挑战

（一）汇率市场化改革取得的成就

30年间，我国汇率市场化改革稳步推进，取得了令人瞩目的成就。

第一，外汇市场深度和广度提升。一方面，汇率弹性增强提升外汇市场深度。1994—2023年，人民币对美元即期汇率波动率增幅超3倍。另一方面，外汇服务的广度不断拓展。参与主体从银行扩大至农联社、境外及非银机构等；交易时段从9：30am—11：30pm延长至上午9：30—次日3：00；交易币种从美元/人民币增加至24种外币与人民币交叉盘报价；产品体系从即期发展至包括远期、掉期、多种期权等多元化衍生工具，逐渐趋于完善。

第二，外汇市场服务实体经济效能显著增强。近年来，外汇市场创新不断，为企业提供更多汇率避险工具，如差额交割、亚式和美式期权等；外汇交易基础设施不断改进，银企服务平台为企业提供“一对多”交易平台；不断优化的结售汇电子交易系统、逐渐完善的外汇衍生品授信机制、持续提升的银行业务能力等，为企业汇率风险管理创造了有利条件。如今，企业风险管理水平大幅提升。2023年外汇衍生品签约规模超1.28万亿美元，较2015年增长56.7%。

第三，汇改推动高水平对外开放与人民币国际化快速发展。汇改改变了我国的汇率管理方式，降低了对行政手段的依赖，使汇率更贴合市场规律，助力制度型开放，增强外资投资中国的信心。2017年6月至2024年初，“债券通”规模近4万亿元，增长3.6倍，显示我国资本市场吸引力大增。人民币国际地位显著提升，成为全球第四大支付、第二大贸易融资、第五大储备和外汇交易货币。

（二）汇率市场化改革的经验

回望过去，人民币汇率制度在曲折中不断发展完善，积累了许多宝贵的经验：

第一，渐进式汇改能够降低改革带来的风险。人民币汇改整体采取相对谨慎、循序渐进的方式，这有利于央行整体评估汇改影响，降低对经济的负面冲击。经验表明，没有最优的汇率制度，只有坚持为经济发展服务的总方向，结合每一阶段的特征调整汇率制度，汇率才能更有效地发挥经济波动“稳定锚”作用。

第二，维持汇率稳定有助于稳定国内外预期。在面对外部重大风险时（如亚洲金融危机、全球金融危机），央行选择在一定时期内让人民币汇率窄幅波动，可有效平抑短期内跨境资本快进快出带来的冲击，稳定国内外预期。

第三，汇改的成功与经济环境密切相关。1994年汇改伴随着经济改革，经济活力的释放夯实了汇改基础、增强了人民币竞争力、助力此次汇改成功达成目标。而2015年“8·11”汇改所面临的环境则更为复杂，汇改难度加大。央行通过改进中间价定价机制，实现了汇率稳定性和灵活性。因此，在适宜的经济环境中进行汇改，更能保障改革的顺利推进。

（三）汇率市场化改革面临的外部环境和挑战

1． 外部环境

货币需求格局的变化要求人民币成为稳定和受国际认可的货币。为了应对国际秩序的调整，人民币要具有稳定的币值、能够承受国内外各种冲击，市场持有和使用人民币的信心才能增强，人民币的国际地位才能提升。

“百年未有之大变局”下，人民币需求格局发生调整。全球经济增长放缓后，发达国家和发展中国家经济实力的消长重塑国际秩序。美国等发达经济体试图推动建立利己的全球新秩序，向外输出矛盾，从而加剧了世界的分化。

国际秩序的调整加速了“去美元化”。近年来逆全球化趋势加速，各国主动或被动开启“去美元化”进程。新兴国家正扩大人民币使用范围，助力人民币需求增加，2024年1月，人民币国际支付份额为4.51%，较2011年末的0.29%显著增长。

应对美元式微下的货币多元化挑战，是人民币发展的新命题。在大变局中把握先机，从构建“圈子”到实现国际化，需增强人民币稳定性。而稳定的货币离不开合理的汇率形成机制。未来汇率改革应结合国际经济形势及国内现实需要，坚持有管理的市场化方向，降低对美元的依赖。

有管理的浮动汇率制度符合我国经济发展阶段性需要。在内部，我国正经历经济结构转型。在外部，疫后发达国家超宽松货币政策推高通胀，海外央行加息，利率升至高位。在这种环境下，人民币短期贬值压力较大。但放任贬值会加剧资本外流和贸易紧张局势，进而对我国经济造成不利影响。因此，我国现阶段尚不支持汇率自由浮动，必须继续坚持必要管理，维持汇率稳定。

2． 面临的挑战

一是人民币汇率在反映市场供求上仍存在些许不足，表现为：汇率定价的透明度仍有待进一步提升；外汇市场投资者结构尚待进一步丰富；外汇产品体系有待完善，尚缺少外汇期货等产品。

二是降低人民币对美元定价依赖，是大变局下掌握主动权的必要之举。央行旨在保持人民币对一篮子货币基本稳定，但市场仍过度关注美元，对一篮子货币重视程度不足。2016年至今，美元指数与人民币对美元即期汇率的相关系数接近0.7。过度依赖美元可能削弱央行对汇率的管理效果，不利于我国在大变局中占据主动。

三、深化人民币汇率市场化改革的政策建议

（一）继续深化人民币汇率形成机制改革

一是完善中间价形成机制。随着人民币国际化的深入，可逐步创新一篮子货币构成，降低美元权重，同时培养投资者参考一篮子货币的意识，减少美元波动对人民币汇率的影响。

二是继续放宽汇率的波幅管理。放宽日波动幅度虽可能加大汇率波动，但基于供求的正常波动是市场寻求均衡的过程。增强汇率弹性是市场化改革的目标，应克服“浮动恐惧”，逐步放宽日波动幅度限制，提高汇率市场化水平。

三是加强与市场沟通。可考虑引入前瞻性指引，适当披露外汇市场管理机制。如口头干预、定期公布政策、发布经济数据和分析报告等前瞻性指引，通过影响公众预期来调节市场，可以有效增强市场可预期性。

（二）发展多层次外汇市场

一是丰富外汇衍生工具。可考虑适时新增标准化衍生交易工具，如外汇期货等，通过高流动性及低保证金模式，减少企业套保成本；允许企业及银行在合规基础上尝试灵活套保策略，如远期动态对冲等；引入期权费较低的外汇奇异期权等。

二是扩大外汇市场交易主体。考虑继续深化非银机构参与度，持续推动证券公司、基金公司参与外汇市场；拓宽实体企业和个人投资者入市渠道，加强外汇风险管理和投资者教育；积极引入境外投资者，提升人民币的国际地位。

三是优化做市商管理。我国银行间外汇市场做市商制度存在数量少且结构单一、竞争不足、做市意愿不强等问题。未来可考虑完善做市商分层制度，发展做市商间经纪商；放宽资格限制，扩充做市商队伍，引入非银机构；建立竞争性制度，增强市场化报价；进一步减税降费，提升做市商报价积极性。

（三）加大外汇便利化政策和服务供给

以科技创新和中小微企业为重点，推进民营企业外汇便利化和金融服务供给。针对科技创新及中小微企业抗风险能力较低、收入不确定性高等问题，应强化便利化服务；加强政府担保联动，降低外汇套期保值成本；引导银行提供专业服务，提升企业管理水平。同时，深化科技赋能，优化改造业务流程，推动跨境金融服务平台转型升级。

着力提升资本项目开放的质量。推进境外机构投资者投资境内证券市场相关法规的完善，推动企业境外上市，推进跨境股权投资试点的拓展，推广跨国公司本外币一体化资金池业务，吸引更多外资资本“走进来”，增强人民币国际化和汇率市场化水平。同时，可考虑适时适度放松实需原则，推动资本市场双向开放，满足企业汇率风险管理及合理投资的需求。

*本文在中国外汇交易中心成立30周年征文活动中获得入围奖。

汇率市场化改革30年：成就及展望

内容提要

自1994年银行间外汇市场建立以来，30年间我国外汇市场建设及汇率市场化改革不断深入，市场广度深度逐步拓展，汇率弹性明显增强，汇率管理工具日趋完善，国际收支愈发平衡，不过也存在币种结构过于集中、汇率逐日波动弹性过小、容易出现顺周期行为等问题。文章就此提出相关政策建议。

一、改革成效显著，市场化程度显著提升

1994年我国外汇管理体制进行了重大改革，并建立了真正意义上的外汇市场——银行间外汇市场。此后30年间，我国外汇市场建设及汇率市场化改革取得了积极进展。

（一）外汇市场广度深度不断拓展，人民币汇率市场基础愈发牢固

1994年中国外汇交易中心成立时，其参与方仅仅包括国家外汇管理局和少数几家外汇指定银行，此后，不同类型市场交易主体不断增加。截至2024年1月，人民币外汇做市商已有25家，人民币外汇尝试做市机构有25家，而人民币外汇会员则多达700余家。与此同时，多元化的外汇需求也愈发能得到满足。2009年在岸外汇市场直接挂牌的产品还仅限于美元、欧元、日元、英镑等主要国际货币以及作为重要区域货币的港元，如今可交易货币已超过40种。此外，2005年以来，我国外汇市场陆续推出远期、外汇掉期、货币掉期和期权等产品，外汇衍生品产品体系不断完善。市场参与广泛程度的提升以及产品体系日趋丰富，必然会促使人民币汇率更好地反映市场供求关系。2023年我国外汇市场交易额累计为35.85万亿美元，银行客户利用远期、期权等外汇衍生品管理汇率风险的规模为1.28万亿美元。

（二）完善汇率形成机制，增强汇率弹性，市场逐步发挥决定性作用

2005年汇改后，人民银行因势利导择机扩大汇率浮动区间，不断增强汇率弹性，先后于2007年5月18日、2012年4月14日、2014年3月15日三次将日波幅从0.3%调整至0.5%、1%、2%。与此同时，不断完善人民币对美元汇率中间价形成机制，提高规则性、透明度和市场化水平，从而尽可能容纳正常的市场汇率变动需求。1994年以来，人民币对美元汇率年化波动率逐渐增强，年度最大波动点差（使用人民币对美元汇率收盘价计算）也逐渐扩大；2023年人民币对美元汇率年化波动率为4.9%，年度最大波动点差超6000BP。随着人民银行逐步退出常态化干预，加之境内外市场联动性不断增强，人民币对美元汇率中间价、在岸价、离岸价已基本实现“三价合一”。由市场供需决定的人民币汇率在发挥价格信号作用的同时，还提高了资源配置效率。

（三）汇率管理工具日趋完善，加强预期管理助外汇市场平稳运行

在汇率市场化改革不断深入的同时，我国外汇宏观审慎管理制度也在逐步健全。一是建立远期售汇业务的外汇风险准备金制度，通过价格手段引导市场主体基于实需背景合理安排远期结售汇。二是建立并完善跨境融资宏观审慎管理制度，使市场主体跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应。三是实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理。四是动态调节外汇存款准备金率，优化金融机构外汇资金运用。正是通过多种工具加强预期管理和引导，人民银行方得以退出常态化干预，2017年以来我国外汇储备规模始终保持在3万亿美元左右。此外，2015年中国外汇交易中心发布3种人民币汇率指数，引导市场从聚焦人民币对美元汇率转向关注人民币对一篮子货币的加权平均汇率。从实际运行效果看，人民币汇率指数较人民币对美元汇率要相对稳定，变动也相对平缓。

（四）汇率更好地发挥自动稳定器作用，国际收支愈发平衡

人民币汇率随市场供求变化而迅速调整，使其能更好地发挥宏观经济和国际收支自动稳定器作用，同时外汇市场深度的提高也有助于增强市场承受外部冲击的能力。特别是近些年，尽管汇率双向波动幅度明显加大，但外汇市场运行有序，市场预期保持平稳。随着汇率市场化程度不断提升，银行结汇和售汇规模愈发平衡，企业等主体结汇和购汇意愿日趋稳定；国际收支也愈发平衡，尤其是经常账户顺差与GDP之比近年来基本稳定在合理均衡区间内。此外，汇率市场化也有助于提升我国货币政策自主性。无论是在发达经济体普遍实行宽松货币政策时，或是在其纷纷激进加息时，人民银行均采取“以我为主”的稳健货币政策，保证国内利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配，而这有赖于人民币汇率弹性的增强。

二、结构性问题仍存，值得进一步关注

（一）币种结构过于集中，导致过度关注对美元双边汇率

市场过度关注人民币对美元汇率，在美元大幅波动时易出现非理性行为。尽管如今外汇市场可交易货币已超过40种，但很多人仍将人民币汇率完全等同于人民币对美元汇率，在美元大幅波动时市场易出现非理性行为。2022年9月美元指数单月大涨3.2%，人民币对美元贬值幅度与美指涨幅相当，但CFETS人民币汇率指数仅跌0.6%，但外汇市场还是出现了非理性的恐慌情绪，人民币对美元即期汇率开始明显偏离中间价。相反，2023年9月美元指数单月大涨2.5%，这一次人民币对美元汇率表现稳定，仅跌0.1%，而这却导致人民币对其他非美货币大幅波动，CFETS人民币汇率指数单月上涨2.5%。这次人民币对美元汇率中间价偏离前日收盘价的幅度始终保持在1000BP左右。

涉外收付款结构与贸易结构相背离是造成市场过度关注美元的主因。近年来，在银行代客涉外收付的外币款项中，美元占比呈上升态势，2023年为89.8%。而与之相反，美元在CFETS货币篮子中的权重却呈下降趋势，已从该指数发布之初的26.4%降至2024年的19.46%。欧元、日元、港币在货币篮子中权重分别为18.1%、9.0%、3.0%，但在银行代客涉外收付外币款项中占比却仅为5.0%、1.6%、1.9%。鉴于CFETS人民币汇率指数的篮子货币权重是采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，这意味着我国涉外收付款中的币种结构与我国对外贸易结构出现较大幅背离。因为90%的外汇需求来自于单一币种美元，很多人仍将关注点局限于人民币对美元的双边汇率。

（二）人民币对美元波动弹性较小，有碍向均衡水平靠拢

人民币对美元汇率的日波动弹性明显小于其他主要币种。尽管人民币对美元汇率日波幅限制区间已扩大至2%，但在实际运行中，其每日变动幅度仍明显较小。2022—2023年间，有35.5%的交易日人民币对美元单日变动（涨或跌）幅度在0.1%以下，57.4%的变动幅度在0.2%以下。同期欧元、英镑、日元对美元日波幅的概率分布情况大体相仿，日波幅在0.1%以下的交易日比例在15%左右，日波幅在0.2%以下的比例在30%左右。同期英镑、日元对美元日波幅在1%及以上的交易日占比超过10%，欧元略低为7.2%，仍远大于人民币的相应比例2.0%；欧元、英镑对美元日波幅在0.8%及以上的交易日占比在15%左右，日元该比例甚至接近20%，而人民币的相应比例仅为3.9%。

当出现趋势性变动时，较小的日波动弹性会妨碍汇率向均衡水平靠拢。当美元指数受短期因素扰动双向波动时，较小的日波动弹性有助于人民币汇率稳定。以2022年6—8月为例，美指在6月27日到7月14日间上涨4.51%，人民币对美元仅贬0.89%；此后美元转弱，至8月11日较高点跌3.25%，人民币对美元升值0.14%；全程看，人民币汇率明显较稳定。而2022年3—5月的例子则相反，美元指数从3月30日到4月18日上涨3.02%，同期人民币对美元仅贬0.27%；随后直到5月16日美指进一步上涨3.41%，人民币对美元在不到一个月内大幅贬值6.28%。可见当某些长期因素推动美元指数趋势性变化时，日波动弹性过小的代价是在均衡水平变动时汇率需要更剧烈的短期调整。

（三）易现单边、顺周期行为，汇率稳定的微观基础较弱

汇率“关键点位”依然存在，容易诱发单边、顺周期行为。在人民银行逐步退出常态化干预的情况下，中间价与在岸价的持续偏离大体可作为外汇市场中顺周期行为的指示器。近些年，中间价几次明显偏离前日收盘价的情况基本上都与人民币对美元汇率“破7”相关；并且每一次当人民币对美元汇率持续回到7.1以内时，中间价与在岸价便趋于一致。可见，外汇市场对人民币对美元汇率的“关键点位”仍十分敏感。相反，在未触碰到“关键点位”时，即便人民币对美元短期经历更加剧烈的贬值，也未见中间价与在岸价的持续大幅偏离。这种点位效应表明我国外汇市场主体仍未能全面树立起“风险中性”理念，赌单边、赌点位的盲目跟风行为依然存在。

“风险中性”理念尚未普遍树立，维护汇率稳定的微观基础较弱。尽管衍生品交易规模占银行对客外汇交易总规模的比重逐步提升，但即期外汇交易仍占对客交易总规模的七成。而BIS调查显示，全球非银行金融机构及非金融客户的即期外汇交易占比不到40%。国内企业外汇衍生工具总体运用度较国际平均水平明显偏低，仅有约20%的企业积极应对外汇市场变化。很大一部分企业“风险中性”的汇率管理理念未完全树立：一些企业只在汇率剧烈波动时才关注汇率风险；还有一小部分企业利用外汇交易进行投机或套利；更有甚者，习惯于站在主观角度去赌汇率，直接在市场上“裸奔”进行即期操作。参与者缺乏“风险中性”理念，意味着维护汇率稳定的市场微观基础较为薄弱。

三、持续深化改革，完善市场化机制

一是更好地提供多元化币种选择，引导增加对非美货币的使用。针对各币种均衡推进贸易外汇便利化等政策措施，提升各币种跨境贸易和投融资便利化水平。丰富外汇市场交易币种，完善外汇市场产品体系，提升覆盖各主要币种的外汇基础设施服务水平，更好地为经济主体提供多元化币种选择。可针对主要贸易往来国家的货币使用加大政策倾斜，引导市场主体增加对非美货币的使用并关注人民币对一篮子货币汇率。

二是坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用。持续推进多层次外汇市场体系建设，增强金融机构发现价格、配置资源和管理风险的能力。坚持汇率主要由市场供求决定，在波幅限制内拓宽汇率日常实际浮动区间，避免汇率因短期集中调整而引发单边行情，实现均衡汇率和汇率稳定双重目标的协调，更好地发挥汇率的价格信号作用。充分挖掘在岸离岸市场间互动关系，实现两个市场均衡协调发展。

三是进一步引导企业和金融机构树立“风险中性”理念。指导金融机构加大对汇率“风险中性”理念的宣传力度，推动金融机构健全汇率风险管理服务长效机制，提升外汇服务专业性，基于实需原则和风险中性原则积极提供并不断优化汇率避险服务，帮助企业提高汇率避险意识和主动管理能力。强化外汇市场自律机制建设，推动自律机制成员机构提升自律意识与合规经营水平，自觉维护市场稳定，坚决抵制投机炒作、煽动客户等扰乱外汇市场秩序的行为。

四是加强外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理。强化外汇领域监管全覆盖，加强常态化监管，运用科技监管手段提升监管效能，探索统筹便利化与防风险的制度性、系统性安排。完善“实质真实、方式多元、尽职免责、安全高效”的跨境交易管理机制，完善跨境资金流动监测预警和响应机制，以预期管理为核心，防止形成单边一致性预期并自我强化。坚持底线思维，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏。

作者：温彬，中国民生银行首席经济学家兼研究院院长；李鑫，中国民生银行研究院