以史为鉴，退出QE将如何影响市场？
中信证券认为，下半年美联储或将释放Taper信号，伴随着货币正常化预期，投资者需警惕实际利率冲击和美元走强。
核心观点
下半年美联储或将释放Taper信号。本文回顾了2013年美联储边际收紧货币政策的节奏及路径，比较了当前宏观环境与2013年Taper的异同，以及2013年Taper对资产价格的影响。展望下半年，我们的资产配置建议是：股票 > 大宗 > 债券。伴随着货币正常化预期，投资者需警惕实际利率冲击和美元走强。
下半年美联储或将释放Taper信号。美联储极度宽松的货币政策已经接近尾声。我们预计下半年美联储大概率将释放Taper信号，其对市场的影响不可小觑。以史为鉴，本文对比了今年与2013年Taper时期在宏观环境上的异同，并梳理了2013年Taper时期的资产价格表现，以供投资者参考。
上一轮QE如何退出：2013年Taper节奏及路径回顾。美联储上一轮QE始于次贷危机爆发，总计三轮。前两轮到期即退出，QE3经历了完整的“预期管理-削减QE-结束QE”的过程，且伯南克意外释放收紧信号对市场产生了较大影响，这对我们分析今年下半年可能的Taper及其影响有很好的参考意义。
当前宏观环境与2013年Taper的异同：相近点在于美国经济都处于复苏阶段、市场流动性充裕。关键在于不同点，相比于2013年Taper时期，今年全球整体处于复苏阶段，特别是在政策刺激下美国经济前景更加乐观，同时当前全球的通胀预期明显更高，就业前景更好；从货币政策的预期来看，由于美联储采取了“平均通胀目标制”，当前整体货币收紧的预期低于2013-2014年时期。此外，当前的资产价格估值相对更高，对货币政策和利率走势也会更加敏感。因此往后看需要警惕货币政策的意外或提前收紧，以及由此引发的市场调整。
2013年Taper对资产价格的影响：从受到的负面冲击程度来看，债券>外汇>大宗>股票。随着伯南克意外释放Taper信号，美债实际利率大幅跳升，推动名义利率阶段性快速走高；美元在此期间走势也比较强势，新兴市场面临的外债成本和资本外流压力加大，汇市振幅变大；大宗在Taper时期走势较弱，原油、黄金表现不佳；美股影响有限，但新兴市场股市短期面临外资流出风险。
下半年资产配置建议：股票 > 大宗 > 债券。伴随着货币正常化预期，警惕实际利率冲击和美元走强。
美债：今年美联储非常注重提前与市场沟通，预计对债券市场的冲击会相对弱于2013年Taper时期，但仍需要警惕实际利率上行带来的流动性紧缩冲击。预计下半年10年期美债收益率运行区间将在1.5%-1.9%。美元：美元指数自去年4-5月份102水平后“W”走势的第二个低点基本确立，后续伴随8-9月份美联储可能释放Taper信号，美元指数将确立进入1-2年的小周期上行，预计Q4可能上行至93以上。大宗：后续随着供需格局的逐渐改善以及利率的回升，大宗商品的全面大幅上涨缺乏强有力的支撑。我们预计大宗普涨的行情大概率不晚于三季度左右结束。美股：2021年预计由流动性带来的估值驱动将让位于盈利增长贡献，美股牛市将进入主要由盈利驱动的牛市后半场，由于政策不确定性增加，股市波动性可能加大。
风险因素：全球新冠疫情的反复和美国政策的不确定性。
正文
自去年新冠疫情爆发以来，美联储史无前例的宽松操作为市场注入了大量流动性，挽救了受疫情冲击的美国经济。当前美国经济已经处于持续修复的阶段，通胀创下近二十年新高，就业市场也出现了明显改善，因此美联储已经开始为货币政策正常化做准备。
美联储主席鲍威尔多次在公开场合提及可能会在未来某个时点“考虑缩减资产购买规模（Taper）”。我们预计下半年美联储大概率将释放Taper信号，其对市场的影响不可小觑。以史为鉴，本文对比了今年与2013年Taper时期在宏观环境上的异同，并梳理了2013年Taper时期的资产价格表现，以供投资者参考。
上一轮QE如何退出：2013年Taper回顾
1.次贷危机期间的三轮QE
上一轮QE始于次贷危机的爆发。自2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮QE（量化宽松政策），美联储资产负债表规模从2008年金融危机爆发前的不足1万亿美元，一度剧增至4.5万亿美元。三轮QE主要通过购买国债、住房抵押贷款债权以及机构债的方式为市场提供流动性。前两轮在QE（QE1和QE2）在开始时即明确了总购买规模和持续时间，因此在到期后就直接结束。只有第三轮QE（QE3）经历了资产购买规模逐步缩减的过程（Taper）。由于QE3经历了完整的预期管理-削减QE-结束QE的过程，且对市场产生了较大影响，被称为Taper，因此也对我们分析美联储宽松政策的退出有较好的参考意义。
2.美联储上轮QE退出节奏回顾
QE3退出节奏回顾：
1）Taper Talk（2013.5）：2013年5月22日时任美联储主席伯南克讲话首次提到，美联储可能会在未来的议息回会议商开始考虑削减债券购买量。
2）开始Taper（削减QE）：从2014年1月开始，每月购买美国国债规模从450亿美元削减至400亿美元，此后按每月缩减100亿美元的购债节奏逐步退出。
3）结束QE：2014年10月结束资产购买，正式结束第三轮量化宽松。
上一轮QE从2012年9月开始，边际变化的时点出现在2013年5月。2013年5月22日时任美联储主席伯南克讲话首次提到，美联储可能会在未来的议息会议上开始考虑削减债券购买量。2013年12月18日，美联储议息会议正式决定，从2014年1月开始，每个月购买美国国债的规模将从450亿美元削减至400亿美元，此后按照每月缩减100亿美元的购债节奏逐步退出量化宽松。2014年10月结束资产购买，正式结束第三轮量化宽松。2015年12月宣布第一次加息。
QE3的Taper节奏和紧缩路径对于此次QE退出具有较好的借鉴意义。QE3是按照每个月缩减100亿购债规模逐步退出（退出前每月购买800亿资产），预计这次Taper也会参考上一次的节奏，按照每月缩减150亿（当前每月购买1200亿美元资产）逐步退出QE。从紧缩路径来看，2013年美联储货币政策正常化的路径经历了从“提前表态——缩减QE——结束QE——加息”的过程。这次大概率也是按照这样的紧缩路径，预计美联储大约会在加息前2年左右的时间提前释放缩减QE的信号，从结束QE到加息一般也会间隔1年左右。
当前宏观背景与2013年Taper时期的异同
1.相近点：经济处于复苏周期，市场流动性充裕
与2013年Taper时期相比，当前宏观环境在经济周期和流动性环境方面颇为类似。
1) 经济整体上已形成较稳固的上行驱动力，美国经济进入复苏周期
2013年5月伯南克Taper表态前，美国国内总需求已经出现显著改善，房地产市场回暖，职位空缺率稳步上升，失业率稳步下降，就业市场需求走强。当前随着疫情的逐步缓解，美国经济边际向好的趋势也已较为明朗，美国房地产市场景气，消费需求受财政刺激提振，失业率快速下行，就业市场也出现了显著改善。特别是美联储对于经济的看法也已经发生一些微妙的变化。在6月的议息会议声明中删除了3月“疫情大流行对经济造成了巨大的负面影响…并将继续对经济施加压力”的表述，新增了“疫苗接种的进展遏制住了疫情的扩散…未来疫苗的进展将可能继续削弱疫情对经济的冲击”的表述。这是美联储首次在声明中肯定疫苗接种对疫情和经济恢复的积极作用。
2）货币供给充足，市场流动性充裕
当前时点M2同比增速与2013年5月伯南克Taper表态前类似，均已维持一定时间的正值，反映广义货币供应量正逐渐增加。当前美联储的联邦基金利率目标区间与彼时相同，均为美联储可选择的目标利率范围的最低区间，即0-0.25%，且均已在此位置维持了较长时间。在联邦基金利率目标引导下，当前联邦基金有效利率与2013年5月值相近，维持在仅略高于0的水平。此外，与2013年类似的是，当下10年期美债实际收益率均显著为负，Wu-Xia隐含利率均低于-1%，表明市场真实流动性充沛，当前Wu-Xia隐含利率甚至低于彼时伯南克表态前的水平。
2.不同点：经济增长、通胀水平、政策预期、资产价格
相比于2013年-2014年Taper时，当前宏观环境在以下方面不同：
1) 全球经济整体处于复苏阶段，特别是在政策刺激下美国经济前景更加乐观
2013年美国进入复苏趋势时，日本正大力施行宽松的“安倍经济学”，而欧洲经济表现疲弱，中国因需求减弱、产能过剩等问题也增长乏力。当前随着疫情逐渐缓解，美国经济正在加快复苏，在大规模财政刺激的作用下整体经济修复前景更加乐观。欧洲各国近期随着疫苗接种加快也逐渐进入复苏周期，日本则仍面临通缩风险，中国因整体有效的防疫措施而率先复苏。2013年伯南克Taper表态后，新兴市场因美元回流叠加中国需求下滑的双重负面影响而出现“缩减恐慌”现象，这亦对中国信贷脉冲产生负面影响；但当前中国供给侧结构性改革卓有成效，产能过剩、经济效益下滑等问题有效缓解，且当前中国正在构建以内循环为主的新发展格局，经济韧性较强，经济结构更健康，中国经济下行压力相对2013-2015年时减弱。
2)当前美国通胀更高，就业市场需求改善前景更好，客观上反映出未来一旦确立Taper，节奏可能更快
2013年5月伯南克表态前，美国总体CPI与核心CPI同比增速约在2%水平。而当前美国通胀表现持续超预期，5月总体CPI同比增速延续数月升势至5%，5月核心CPI同比增速也达到3.8%，表明当前通胀水平更高。尽管美联储与市场均认可通胀暂时性的说法，但或者也意味着美联储对于通胀的评估也将更为谨慎，一旦超出美联储的目标，形成持续通胀的趋势，美联储可能需要提前做出应对。同时，当前在宽松货币政策、积极财政政策、较快疫苗接种进展的支持下，美国经济整体复苏节奏较快，总需求边际改善明显；当前美国5月失业率为5.8%，已低于2013年5月前水平，且下降斜率较2013年5月前更陡，职位空缺率与离职率较2013年5月高，反映就业市场需求强劲、就业前景乐观，经济基础向好，表明后续美联储在进一步观察到就业市场改善之后，加快实施Taper的可行性更高。
3)当前货币紧缩预期整体低于2013-2014年，或因美联储通胀框架的调整将短端利率较好锚定在低位
当前美联储的货币政策框架与2013年明显不同。美联储货币政策一直致力于实现充分就业和通胀2%的双重目标。去年9月美联储将通胀框架变更为“平均物价2%”的目标，并多次重申将允许通胀在一段时期内适度高于2%。由于美国通胀在此前较长时间里处于低水平，美联储或对近期及未来一段时间的高通胀保持容忍立场，市场对其缩减短端流动性的预期整体较低，短端利率因而维持低位。
4）当前资产价格估值偏高，美股、美国房市、全球大宗价格处于高位
股市方面，美股在2013年受估值扩张与盈利贡献双重驱动持续向好，经济复苏使得企业盈利能力较强，EPS整体提升，弱美元也有助于企业、特别是跨国企业获得强劲的资金流入，股市的高估值有高盈利作为实质性支撑。而对2020年标普500指数表现贡献的分解结果显示，2020年企业盈利抑制了指数表现，2020年Q2起美股的快速上涨行情主要是由估值扩张单方面驱动，或将难以持续。超宽松货币政策、拜登积极财政政策、经济复苏前景助长了投资者的风险偏好情绪，市场或已计入各种利好因素预期，美股整体估值偏高。然而，企业未来在美联储Taper、拜登或上调企业税率的背景下还能否以高盈利兑现各种利好因素，仍存在较大不确定性，后续利率上行亦或使美股估值承压。大宗商品方面，现时工业金属供需缺口仍较大，铜、铝、锡现货价格在美联储开始本轮QE以来飙升，已达十年高位，与2013年价格水平差距大。房地产方面，近期新屋销售中位价、成屋销售中位价均处历史最高水平，NAHB指数也持续处于80以上区间，表明美国房地产市场高度景气，房价也显著高于2013年时期。总体来看，当前资产价格估值明显偏高。
2013年Taper对资产价格的影响及其启示
总体来看，从2013年伯南克提前释放Taper信号到2014年底美联储正式停止购债期间，债券所受影响最大，其次是外汇，第三是大宗商品；最后，新兴市场股票在后期受到一定冲击、美股在Taper期间所受影响较小。
1.债市：实际利率跳升，名义利率先上后下
10年期美债实际利率在2013年5月伯南克意外提及Taper时大幅跳升，在2014年美联储实质性执行Taper后至10月29日结束此轮QE期间则震荡略有回落，但实际利率底部抬升，后续小幅向上。前一阶段（2013年5月Taper），由于美联储表态紧缩立场的时间超出市场预期，投资者开始担忧后续实施Taper的节奏，市场对货币政策收紧预期快速升温。后一阶段（2014年执行Taper），美联储政策收紧节奏有所谨慎，并未再超出市场预期，且Taper预期已在前期被市场充分定价。2013年年中起至2014年期间全球经济总体上呈缓慢复苏趋势，欧洲与日本继续实施扩张性货币政策，欧洲经济开始缓慢摆脱金融危机与欧债危机以来的颓势，日本则自2013年中起在安倍经济学“三支箭”作用下短期经济得到提振。相较于美国国债，其余大类资产的投资回报前景向好，美国国债吸引力相对下降。
从名义利率来看，10年期美债名义利率在Taper执行前有所抬升，但2014年后回落。抬升阶段主要是因实际利率跳升带动名义利率走高，受到货币政策收紧预期的影响。回落阶段则主要是因大宗商品价格下跌背景下通胀预期的回落所带动；彼时许多国家制造业经济活动有所下滑，美联储实质性执行Taper，油价下跌，总需求增长疲软叠加流动性边际收紧，全球通胀预期走弱，长端美债利率上行乏力。
2.汇率：美元指数走强，新兴市场汇市大幅震荡
美元指数自2014年初大幅上行，这主要由欧美央行政策对比差造成。一方面，美联储正式执行Taper，货币政策转向正常化，美元流动性边际收紧，美国复苏趋势增强，非美地区资本有回流美国境内的趋势，美元本身已形成升值压力；另一方面，欧洲各国复苏节奏较美国慢，欧洲央行仍继续实施非常规扩张性货币政策，在2014年6月初将三大利率均下调至历史新低，其中将隔夜存款利率下调至-0.1%的负利率水平，欧元流动性边际宽松，欧元存贬值压力。两家主要央行一紧一松的调整方向相反，推动美元指数阶段性出现大幅上行的走势。
新兴市场汇市进入动荡的时机则早于2014年6月，即早于美元指数大幅走强的时期，其动荡在美元走强后进一步加剧。2013年5月印度与印尼股市汇市的暴跌是随后新兴市场一系列动荡的开始，彼时伯南克意外Taper表态致使美债收益率飙升、美元回流，印度、印尼等新兴市场国经常账户恶化、经济增速下滑，此前国内通胀高企，经济内生性矛盾突出，市场信心受创，资本外逃明显。随后，通胀预期降低、外需放缓等因素造成更广范围内众多脆弱且结构性矛盾突出的新兴经济体面临持续的资本外流，美元升值预期进一步放大了对新兴市场货币的利空因素，形成“缩减恐慌”现象。
3.大宗：Taper时期黄金、原油价格普遍下跌
黄金价格在2013年5月伯南克Taper表态后震荡小幅走低，因美国经济复苏巩固、通胀预期减弱、美债收益率走高使黄金这类抗通胀的零息资产吸引力下降。
原油价格自2013年5月起先高位震荡，在2014年下半年大幅下跌。从需求方看，彼时非美经济复苏进程缓慢，欧元区、中国两大原油进口国经济增速放缓，原油需求疲软。从供给方看，美国页岩油气开采技术不断取得进展，页岩油气开采成本降低、产量持续大增，而中东地区地缘政治危机有所缓和，产油国生产活动逐步恢复，全球原油市场供给增加。需求减少、供给增加两方面叠加，导致全球原油市场供过于求，油价出现大幅下跌。同时，美元流动性边际收紧，抑制了通胀水平，叠加美元走强，原油价格也受此影响走低。油价的暴跌对新兴市场经济造成较大冲击，尼日利亚、俄罗斯、委内瑞拉等对能源出口依赖度高的经济体经常账户恶化，发达经济体与中国等原油进口国所受影响则相对温和。
4.股市：美股影响较小，新兴市场分化
美国股市与非美地区股市在此期间表现分化。
总体而言，从2013年美联储Taper表态至2014年停止购债期间，Taper对美股影响不大，标普500指数在此过程仍延续此前上行趋势，主要原因在于美国经济基本面向好，市场仍持续看好美股盈利预期。美联储实施Taper的节奏是根据美国经济复苏节奏与前景而定，而当时美国经济已开始稳步复苏，地产回暖、就业好转，企业盈利能力预期增强。此外，由于Taper仅是削减购债规模，美元流动性仍处于净投放状态，美国股市仍存估值扩张空间。因此，美股并未出现 “缩减恐慌”现象，反而在Taper全程中维持总体升势。
新兴市场股市在此期间有所波动，MSCI新兴市场指数维持在900点与1100点间横盘震荡。新兴市场股市受不同经济体国内经济基本面、进出口贸易、外资流向、美元汇率、大宗商品价格等多方面因素影响，总体上未见明显单边走势。相对而言，Taper对新兴市场股市的影响主要集中在后期大宗商品价格下跌、汇率贬值冲击，二者造成新兴市场股市较大跌幅，即2014年下半年原油等商品价格暴跌、美元走强，利空俄罗斯、巴西等资源出口国，其资源生产厂商盈利下行风险增高，且不少新兴经济体内部结构性矛盾逐渐凸显，也使其权益类资产吸引力下降；但另一方面，大宗商品价格走低则利好中国大陆等经济体对原油等大宗商品的进口。总体上看，新兴市场的股市受影响程度不及债市、大宗商品、汇市受影响程度大。
A股方面，2013年5月美联储Taper意外表态叠加国内“钱荒”导致A股产生较大调整，但随后2014年Taper正式实施对A股的影响不大。李克强总理在2013年5月19日国务院常务会议中明确指出“现在货币信贷增速偏高”，中国央行在随后一段时间内未按市场预期进一步释放流动性，在市场金融机构普遍加杠杆、扩张资产的背景下，货币市场资金紧缺，利率急升，市场恐慌加剧，且彼时中国经济增长率下行，导致A股短期走软。同年5月下旬，伯南克的意外Taper表态也引发随后全球市场震荡，A股市场受到波及。在2014年美联储正式执行Taper期间，与全球其它股市相似，A股已反映大部分美联储货币收紧的预期，且随着欧美经济缓慢稳步复苏、2014年下半年大宗商品价格暴跌，中国出口贸易有所改善、进口成本有所下降，未有明显利空消息。实际上，A股受到的负面冲击主要体现在Taper结束后的2015年下半年，彼时中国经济增速放缓、此前人民币多年来持续单边升值，人民币贬值预期大，在“8·11汇改”后人民币大幅贬值压力释放，资本外流，造成A股市场明显下跌。
5.市场启示及资产配置建议：股票 > 大宗 > 债券
基准情形下，预计2021年全球经济可实现6%的较高增长。全球通胀预期Q2冲高后回落，但预计在2021H2整体需求恢复背景下，通胀中长期上行的预期仍难以证伪。美联储货币宽松基调延续，但正常化预期渐起，财政支出计划渐次实施，但同时以平衡赤字并举的方式推进。预计流动性盛宴下的估值驱动将让位于盈利增长驱动，风险资产下半年可能震荡走高，我们看好股票 > 大宗 > 债券。
总体来看，下半年Taper预期的落地将会是大概率事件。时点上，预计8-9月份美联储释放边际缩减QE的信号，年底或明年初开始实施。Taper节奏和紧缩路径大致可以参考2013年Taper时期。从Taper节奏上，我们预计这次将以每月缩减150亿，大概通过6-8次会议（半年-1年时间）左右结束QE。紧缩路径上，预计美联储此次也会采取“提前表态——缩减QE——结束QE——加息”的过程。
从宏观环境来看，相比于2013年Taper时期，今年全球整体处于复苏阶段，特别是在政策刺激下美国经济前景更加乐观，同时全球通胀预期明显更高，但从货币政策的预期来看，由于美联储采取了“平均通胀目标制”，当前整体货币收紧的预期低于2013-2014年时期。此外，当前的资产价格估值相对更高，对货币政策和利率走势也会更加敏感。因此往后看需要警惕货币政策的意外或提前收紧，以及由此引发的市场调整。
从资产价格走势来看，2013年Taper时期，债券所受冲击最大，其次是外汇，第三是大宗商品；最后，新兴市场股票在后期受到一定冲击、美股在Taper期间所受影响较小。随着伯南克意外释放Taper信号，美债实际利率出现了大幅跳升，推动名义利率阶段性快速走高；美元在此期间走势也比较强势，导致全球资金开始回流美国，新兴市场面临的外债成本和资本外流压力加大，汇市振幅变大；大宗在Taper时期走势较弱，原油、黄金表现不佳；美股影响有限，但新兴市场股市短期可能面临外资流出风险。
下半年大类资产观点：伴随着货币正常化预期，警惕实际利率冲击和美元走强。
美债：当前市场还没有开始过多计入美联储货币政策收紧的预期。展望下半年，随着通胀预期在下半年“冲高回落”，实际利率Q2以来的放缓告一段落，同时Q4市场预期将逐步反映美联储明年货币政策正常化预期，预计实际利率将会筑底回升，从而推动美债利率随之上行。当然，由于今年美联储非常注重提前与市场沟通，预计对债券市场的冲击会相对弱于2013年Taper时期，但仍需要警惕实际利率上行带来的流动性紧缩冲击。总体来看，我们预计下半年10年期美债收益率运行区间将在1.5%-1.9%。
美元：美元指数自去年4-5月份102水平后“W”走势的第二个低点基本确立，后续伴随8-9月份美联储可能释放缩减QE（Taper）信号，预计美元指数将确立进入1-2年的小周期上行。预计二季度美元指数低点在88-89区间，而Q4可能上行至93以上。
大宗：后续随着供需格局的逐渐改善以及利率的回升，大宗商品的全面大幅上涨缺乏强有力的支撑。在基准情景全球需求于今年Q2-Q3见顶的判断下，我们预计大宗普涨的行情大概率不晚于三季度左右结束。分品种来看，下半年原油和工业金属的表现预计将相对好于贵金属。
美股：自2019年美联储开启本轮降息周期以来，美股上涨的主要驱动力来自估值，而非盈利。我们认为，2021年由流动性带来的估值驱动将让位于盈利增长贡献，美股牛市将进入主要由盈利驱动的牛市后半场，由于政策不确定性增加，股市波动性可能加大。
资产配置建议：股票 > 大宗 > 债券
基准情形下，预计2021年全球经济可实现6%的较高增长。全球通胀预期Q2冲高后回落，但预计在2021H2整体需求恢复背景下，通胀中长期上行的预期仍难以证伪。美联储货币宽松基调延续，但正常化预期渐起，财政支出计划渐次实施，但同时以平衡赤字并举的方式推进。流动性盛宴下的估值驱动将让位于盈利增长驱动，风险资产下半年可能震荡走高，我们看好股票 > 大宗 > 债券。
风险因素
2021年H2全球经济面临的主要风险集中在全球新冠疫情的反复和美国政策的不确定性。全球供应链修复的缓慢可以带来通胀超预期上行，鲍威尔面对美联储政策转向的呼声是否能保持耐心有不确定性。下行风险表现在部分资产泡沫冲高后快速调整的负向溢出效应；拉美、非洲和东南亚新兴市场国家疫情进一步蔓延，影响全球需求和国际贸易的恢复。
