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鹰派沃什接棒！美联储政策或大转向，会议纪要释放加息信号，黄金牛市要终结了？｜大宗风云

本报（chinatimes.net.cn）记者叶青 北京报道

近期国际金价剧烈波动，多空博弈异常激烈。5月19日COMEX黄金遭遇断崖式下跌，单日暴跌72美元，跌幅1.56%，失守4500美元关口；5月20日延续跌势，最低下探至4455.1美元/盎司，创4月以来新低。截至5月21日11时，随着空头力量有所衰减，金价小幅反弹，暂报4542美元/盎司。

“金价跌破4500美元/盎司，主要是市场对美联储货币政策预期发生转变、美债收益率走高、地缘局势趋于缓和以及资金集中抛售等多重因素共振所致。这意味着短期内金价仍将维持震荡寻底走势，但是中长期金价上涨的牛市逻辑并未动摇。”北京黄金经济发展研究中心研究员许亚鑫在接受《华夏时报》记者采访时表示。

瑞银大幅看空白银

“近期国际金价持续走出宽幅震荡走势，整体波动于4300至4800美元/盎司区间，行情主要受美伊局势影响。美国总统特朗普近期多次对伊朗发出威胁，若伊朗不接受协议，美国将重启对伊朗的军事打击，伊朗方面也作出严厉回应，表示已做好各项准备。”创元期货分析师何燚在接受《华夏时报》记者采访时表示。

据悉，美国与伊朗的谈判一再拖延，双方表态似乎正朝着再起战端的方向发展。何燚表示，在此背景下，国际原油大幅反弹，全球风险资产承压，30年期美债收益率创下2007年以来新高，市场预期今年年底前美联储将转向加息，受流动性收紧及加息预期影响，美元指数反弹，黄金价格随之承压下跌。

此外，在国际金价大幅波动之际，沪金夜盘出现瞬时暴跌，引发外界广泛关注。盘面数据显示，5月19日夜盘交易时段，沪金期货主力合约AU2606瞬时大幅下挫，最大跌幅接近17%，最低价触及830.52元/克，逼近830.48元/克的跌停位。不过，异动发生后，市场价格迅速反弹修复，波动也随之快速平复。

“5月19日夜盘沪金主力合约AU2606出现瞬时剧烈波动，主要原因是某客户申报的较大手数卖出指令全部成交，此类情况的发生具有较大偶然性。当时市场对应时段缺乏一定流动性，大手数卖单瞬间抽空市场低价位区买单，引发瞬时买盘真空，进而导致成交价逼近跌停。”银河期货分析师袁正接受《华夏时报》记者采访时表示。

与此同时，袁正也表示，通常而言，这类事件本身较为罕见，尤其是作为全球定价、流动性较强的黄金期货品种，只有大体量的资金操作失误，才有可能引发这种级别的行情，且此后市场能迅速修正错误定价。因此，此次沪金价格暴跌与乌龙指并无直接关系。

值得关注的是，目前全球股市已对美伊谈判僵局有所脱敏，但黄金、白银和原油等大宗商品短期走势仍会受到持续扰动。对此，许亚鑫表示，尤其是油气价格走高后，各国通胀压力开始显现，势必会提升各国央行中期内加息的预期，这对金银走势不利。

此外，近期瑞银发布报告称，大幅下调白银价格预测及2026年供应短缺预期。该报告发布后，白银价格已进入回调区间，并出现单日明显下跌。对此，资深黄金分析师沈璟财在接受《华夏时报》记者采访时表示，瑞银的相关下调预期加剧了市场看空情绪，尤其在高位获利了结及宏观压力的背景下，而白银下跌是宏观、供需、技术等多因素共同作用的结果。短期波动性仍较高，长期来看仍受工业需求及黄金价格联动支撑影响，具体走势更多取决于通胀水平、美联储政策走向及实际供需数据。

沃什言论引关注

5月20日，美联储公布的最新会议纪要显示，多数官员认为，如果美伊冲突继续推高通胀，未来进一步加息可能变得必要。尽管联邦公开市场委员会（FOMC）在最近一次会议上决定维持基准利率在3.5%—3.75%区间不变，但委员会内部对政策路径的分歧明显加剧。

此次会议共出现4张反对票，为1992年以来最多，凸显在中东冲突、能源价格飙升以及通胀风险重新升温背景下，美联储内部正面临越来越复杂的政策博弈。此外，据CME“美联储观察”，美联储到6月维持利率不变的概率为97.3%，累计降息25个基点的概率为2.7%；到7月维持利率不变的概率为87.2%，累计降息25个基点的概率为2.4%，累计加息25个基点的概率为10.4%。

“据公开数据，4月美国CPI同比增3.8%，PPI同比增6%，双双远超预期，彻底扭转市场此前的降息预期，年内加息概率升至50%。与此同时，即将上任的美联储主席沃什鹰派立场鲜明，美联储官员集体释放‘高利率长期维持，不排除加息’的信号。”许亚鑫称。

与此同时，袁正也表示，目前市场预期美联储货币政策以鹰派为主，市场预期已从美伊冲突前的年内一到两次降息，逐步转向预期加息；而且随着新任主席上台，其货币政策执政风格较鲍威尔必然有较大变化。近期联储官员如卡什卡利、古尔斯比总体表态偏鹰，其余官员讲话并不多，但从最新的点阵图情况来看，支持加息与降息的官员逐步分化，联储官员内部观点也存在极大分歧。

此外，随着前任美联储主席鲍威尔任期即将结束，从执政风格来看，鲍威尔更加注重与市场的交流及预期管理，美联储也会通过点阵图等方式发布货币政策指引报告，市场能够对货币政策的加息、降息形成较为准确的预期。袁正表示，在资产负债表管理方面，鲍威尔在职期间美联储资产负债表规模有明显增长，这一点也被继任主席沃什所诟病，沃什认为美联储承担了较多的财政职责，这在一定程度上也扭曲了市场定价，尤其是长期国债收益率被压制在低位。

不过，袁正表示，新任联储主席主张降息与缩表的政策组合，或通过缩表换取降息空间。从目前市场预期及其上一次接受参议院就职确认问询的情况来看，通胀水平已超过他的可接受范围，因而降息较难实施，而在缩表问题上，其态度则相对明确。因此，如果沃什上任初期采取激进的缩表操作，不仅会导致剧烈的市场波动，还会面临较大的政治压力，因而更有可能通过资产久期管理和逐步缩减资产续作规模等方式，实现相对柔和的缩表操作。

何时见底？

随着金价持续波动，其影响因素也引发外界关注。对此，何燚表示，短期内投资者需要关注美伊局势走向，以及沃什上台后的表态，这两个因素较为关键。其中美伊局势走向影响更大，如果美伊再次开战，原油价格或将继续上涨，这将冲击全球风险资产。与此同时，美联储或将转向加息，金银价格短期还将受到抑制。

不过，何燚表示，如果美伊和谈停战，霍尔木兹海峡开放，原油价格下跌，流动性问题或将缓解，市场或不再预期美联储加息，金银价格或将反弹。当前金银期权隐含波动率依然处于高位回落态势，短期金银或将继续震荡降波，中长期依然看好金银。

展望后市，许亚鑫表示，短期内国际金价仍将承压，击穿4500美元/盎司之后，下方在4400美元/盎司和4300美元/盎司仍然存在买盘支撑，重要的低点位于3月23日的4098美元/盎司。尽管不少投行调降了未来黄金的目标位，但许多机构仍然认为此轮黄金的牛市根基还未被真正颠覆。

许亚鑫表示，其中，摩根大通在最近的报告中，将年底国际金价目标价从原来的6300美元/盎司调降至6000美元/盎司，并指出，如果霍尔木兹海峡未来重新开放，金价有望出现反弹，并挑战4900—5100美元/盎司的关键技术点位。

与此同时，沈璟财也表示，国际金价此轮回调预计在4400—4600美元/盎司附近企稳，4200—4400美元/盎司区域可作为强支撑，白银因波动性大、获利盘释放，短期内或将测试65—70美元/盎司附近，但长期看两者仍处于结构性牛市，中长期看好金银走势。

在当前高波动、趋势未明的环境下，沈璟财表示，建议投资者采取“防御为主，逢低布局”的策略，轻仓观望，切勿盲目抄底：目前市场处于紧缩预期主导的调整期，金银价格缺乏明确的上涨催化剂。建议保持耐心，等待金银价格在上述关键支撑位出现明显的企稳信号后再考虑入场。

“此外，投资者也可以分批建仓，严控仓位：如果你是长线投资者，可以在金价回踩4500美元/盎司或银价触及70美元/盎司附近时，尝试小仓位、分批次布局多单。切忌一次性满仓，以防流动性风险带来的极端插针行情。与此同时，要尽量规避杠杆，关注实物、ETF等产品的投资机会。”沈璟财称。

来源:《中国外汇》

企业进行大宗商品的产业链保值时，涉及采购、库存、生产、销售、资金及衍生品管理等多个环节，不仅需要有关各业务部门的支持与协作，还需要设定集团与各下属子公司之间的管理架构和决策考核机制，是一个复杂的管理体系。

今年以来，以铁矿石为首的大宗商品价格上涨迅猛，一些品种价格连创新高，引起各界的广泛关注。大宗商品价格的波动性较大，对企业的风险管理水平有着更高的要求，需要企业建立从采购、运输、库存、产成品销售到外汇套保的全产业链保值思维。以钢铁企业为例，企业可以在大连商品交易所建立铁矿石及焦煤的多头仓位，在上海期货交易所建立螺纹钢及线材产品的空头仓位，锁定其加工利润。也可在新加坡交易所对铁矿石建立多头仓位，对热轧钢卷建立空头仓位，甚至可以对近期上涨势头较猛的海运费建立多头仓位。对于进行套期保值的企业而言，可以此更好地规避价格波动风险，把精力更多地放在生产经营中，降低大宗商品波动对盈利造成的系统性风险。

外汇衍生工具在企业产业链保值中的运用

外汇衍生工具在企业产业链保值中的主要作用是锚定进口铁矿石、焦煤、铜、铝、锌等大宗商品的人民币购汇成本，以及锁定出口钢材等产成品的外币兑人民币结汇价格。具体运用策略又分进口采购、出口销售以及跨市场联动三部分。下文以钢铁企业为例分别加以论述。

一是矿石进口采购环节中的外汇衍生工具运用。外汇衍生工具在进口矿石采购中一般需要配合大宗商品套期保值一起操作。当企业在境外商品交易所进行套期保值管理时，因为其计价规则和结算币种均为美元，因此只能覆盖以美元计价的大宗商品价格波动风险，而企业未来的美元/人民币购汇风险仍然存在，需要运用外汇衍生工具对冲美元/人民币的购汇风险。举例来说，当企业签订采购合同时，一方面需要在新加坡交易所买入以美元计价和结算的铁矿石掉期或期货合约，另一方面需要和银行签订一份美元/人民币远期购汇合约，如此才能锁定未来进口矿石的人民币采购成本。在业务实操中，企业的保值需求具有多样化的特点。若企业对外汇远期价格不满意，可通过买入外汇封顶远期来降低远期购汇成本；若企业对未来美元/人民币走势不太确定，可通过买入外汇期权来达到不论外汇涨跌，在即期或衍生品中总有一方盈利的目的，还可进一步在买入虚值期权的同时适当加大套保比例，达成结构优化的目标。

二是钢材出口销售环节中的外汇衍生工具运用。企业与境外客户签订钢材出口协议，从备料组织生产到装船发货，一般需要2个月左右的时间。虽然出口订单多为接单后生产模式，产品成本和美元销售价格相对确定，但收汇后仍会面临美元/人民币的结算风险。对这部分出口产品，可通过匹配出口订单，进行外汇远期保值，锁定其人民币销售价格，进而锁定企业出口产品的利润。在业务实操中，若企业对外汇远期价格不满意，仍可通过买入外汇封顶远期来降低远期结汇的成本；若外汇波动较小，也可考虑适度卖出美元人民币看涨期权，收取期权费补贴结汇价格。

三是外汇衍生工具在境内外跨市场联动中的运用。在海外交易所进行美元计价结算的大宗商品衍生品保值，同时结合美元兑人民币的远期购结汇，可以构造出大宗商品的人民币采购成本。因此，与境内在大连商品交易所、郑州商品交易所及上海期货交易所的人民币计价结算的相同期货品种就有了可比性。因为期货衍生品市场具体定价规则和交易细节不尽相同，会产生一定的差异，企业可以选择更有利于自己的套期保值路径进行价格风险对冲。一方面企业可以从成本、灵活性、与现货匹配度上选择合适的套期保值路径，在境内或者境外进行套期保值操作；另一方面，当两个市场衍生品套保产品价差过大时，也可以利用企业自身拥有现货背景的优势，进行期货与现货结合的跨市场套利，在增加企业贸易量的同时，提高企业的盈利能力。因此企业运用外汇衍生品工具，有助于企业对境内外两个市场进行比较，起到连接两个市场价格关系的功能。

产业链保值操作中存在的相关问题

一是企业重视大宗商品保值，忽视外汇保值。大宗商品的价格波动一般较外汇更为剧烈，比如2020年铁矿石涨幅足有70%，而人民币升值幅度约为6%。这主要是因为，大宗商品价格一般呈现周期波动属性，在经济周期上升期，大宗商品价格涨势也会更猛；而汇率波动受更多因素的影响，经济结构越复杂门类越齐全的国家，就越难形成单向的大幅波动（相比大宗商品而言）。在国际贸易中，汇率波动有类似“自动稳定器”的特点，因而企业往往更重视铁矿石、焦煤、铜、铝、锌这类基础原材料的保值，而忽视了对外汇波动的管理。

二是大宗商品保值与外汇保值协同较难。大宗商品的套期保值业务，在境外衍生品交易所进行，可以更好地对冲大宗商品的价格波动；因为很多商品的定价规则往往挂钩某一指数，比如铁矿石定价规则一般和普氏指数相挂钩，相对而言套保的效果也会更好。但是境外衍生品交易所一般以美元结算，这会使企业面临外汇波动的风险，需要在进行大宗商品套保的同时，对外汇价格波动进行管理。大宗商品保值与现货紧密结合，一般由企业专门组建的期货业务部门负责。外汇的套期保值业务由于和资金紧密相关，一般由公司财务部门负责管理。在对产业链进行套期保值管理时，往往需要协调二者的关系，对具体业务进行保值时需要做好同步管理，避免两者的业务协同出现问题。

三是企业管理模式上的难点。集团公司在进行套期保值时，因为业务广、下属公司多，往往要面对管理模式的选择。一般而言有集权和分权两种管理模式。集权模式需要各子公司收集大宗商品敞口，由集团层面统一管理运作。这种模式的好处在于，集团可以及时掌握子公司的敞口信息，集中集团的资源，选用专业人才进行风险管理。其缺陷在于，集团统一决策的流程链条长、时效性差，管理模式也比较僵化，对具体现货业务的掌握不及一线部门；同时，因为考核往往在各子公司，由集团统一决策还存在权责不一致的问题。分权管理模式，是让各子公司甚至业务单元决策，以增加套期保值业务的灵活性，决策流程的链条更短更贴近实际；但也容易造成多头管理，提升人力物力成本，还可能造成对各子公司业务管理失控的问题。企业在权衡两种模式时，往往是顾此失彼，给大宗商品套保及外汇保值管理造成困扰。

建立服务导向型的集团产业链套保模式

企业进行大宗商品的产业链保值时，涉及采购、库存、生产、销售、资金及衍生品管理等多个环节，不仅需要有关各业务部门的支持与协作，还需要设定集团与各下属子公司之间的管理架构和决策考核机制，是一个复杂的管理体系。因此，在运用外汇衍生工具进行套期保值时所面临的问题，也应在大宗商品产业链保值的整体框架下进行考量和解决。

综合考虑多个方面利弊后，笔者认为，建立以服务为导向的集团产业链保值模式，是解决外汇衍生工具乃至大宗商品套期保值有关问题的一个比较好的解决方案。具体而言，企业可在集团层面成立专业部门负责统筹管理产业链套期保值业务，但其职能并非类似集权管理模式下的决策机构，而是侧重对衍生品业务的监管和支持。监管体现在审批下属单位金融衍生业务年度计划，定期及不定期检查下属单位金融衍生业务执行情况，对不具备业务开展必要性或条件的，提请集团董事会取消其业务资质。支持体现在提供宏观研究、风险提示、会议协调、聘用专业咨询机构等方面。套期保值业务需求的提出以及在年度计划范围内的业务操作决策由下属各子公司甚至具体业务单元来决定。具体衍生品套期保值操作，可视情况由集团专业部门或下属实力较强的贸易公司统一为各单位出具保值策略与方案，并负责具体操作执行。集团虽是服务型管理体系，但统一监管，统一操作，且可掌握各单位背景敞口金额及衍生品持仓数据。这样做有以下好处：

一是各子公司作为业务决策主体，可保证产业链保值的灵活性和及时性。集权管理模式中最大的问题是决策的流程链条长时效性差，在市场大幅波动的情况下很容易错失业务操作的最佳时机；而各子公司在年度计划框架下自主决策，决策链条更短、更灵活，可以充分发挥分权管理模式的优势。

二是以服务为导向，可充分发挥集团管理的优势。集中集团层面的人才优势，为各下属业务单元提供统一的宏观研究、沟通协调、对外合作交流、乃至详细的保值方案与策略服务，避免了在分权管理模式下各部门各自为战、多头管理、耗费人力物力的情况；同时，真正实现了集团对业务的统一管理，有利于协调业务部门、财务部门等多个部门之间的分工协作，做好期货及外汇保值业务的同步运作。

三是权责一致，便于各子公司的业务考核。由于各子公司背负经营业绩指标又处在业务一线，对市场变化敏感，赋予其套期保值业务的决策权，有利于提高其通过衍生品市场封闭各类风险敞口，提前锁定经营业绩的积极性；又由于业务敞口和衍生工具的操作决策权均在各子公司，权责一致，也便于后期对期现结合的考核。

四是集团仍可掌握下属各子公司的具体业务情况。通过建立服务导向型的集团产业链保值模式，集团层面的专业部门仍然可以通过日常与下属各子公司的业务沟通，掌握其总体敞口情况，避免发生分权模式下集团层面管理缺位的情况，也降低了子公司开展套期保值业务时可能出现违规情况的概率。

五是可更好地发挥集团的风险提示功能。在以服务为导向的模式下，集团专业部门可以对各子公司进行风险提示，既对各单位具有一定影响力，又站在相对独立的位置给出更为客观的建议；既能提示大宗商品近期波动风险，也能对容易被各单位忽视的外汇及海运费套期保值及时进行风险提示。

综上所述，建立服务导向型的集团产业链保值模式，可在保持集团监管力度的情况下，更灵活、有效地开展套期保值业务，强化各业务单位对大宗商品及外汇风险的管理能力。

作者单位：首钢集团有限公司国际业务部

【汇率避险经验】——大宗商品篇

今年以来，大宗商品进口增长成为推动国内外贸进口增长的重要支撑，而国际大宗商品价格波动以及人民币汇率波动令大宗商品进口企业承受了经营压力。针对大宗商品进口企业面临的价格、汇率的双重影响，银行推出的套期保值组合产品可以帮助大宗商品企业有效应对大宗商品价格波动和汇率波动，降低价格、汇率波动对企业经营的影响。

企业：近期大宗商品价格波动剧烈，且人民币汇率呈现双向波动，公司经营面临商品价格波动和汇率波动双重风险，企业应如何应对？

银行：大宗商品具有价值高、价格波动大的特征，在当前汇率呈现双向波动的情况下，大宗商品进口企业可以在日常经营中办理“商品远期+外汇远期”的组合产品，即可应对商品价格波动，又能规避汇率波动的影响。

案例一：商品远期外汇远期组合办，价格汇率双重风险可规避

A公司是一家经营贵金属进料加工贸易的企业，从境外平台公司B公司进口贵金属，加工后出口至境外B公司，2020年进出口规模约为10亿美元，主要采用美元结算。为了帮助企业应对价格波动和汇率波动双重风险，银行向A公司推荐办理出口方向的“商品远期+外汇远期”组合产品，具体如下：在A公司从境外进口贵金属时，即向银行申请办理贵金属远期卖出开仓业务，锁定将来出口（卖出）贵金属时的价格，从而锁定该笔贵金属进料加工业务的收益；同时，向银行申请办理远期结汇业务，用来锁定将来的出口收汇的结汇价格。2020年A公司办理商品远期业务5亿美元,远期结汇4.5亿美元，通过办理出口方向的商品远期+外汇远期组合产品，成功规避了贵金属价格波动和汇率波动的双重风险。

企业：公司的大宗商品采购主要采用美元结算，如何规避人民币对美元汇率波动的影响？

银行：在人民币汇率双边波动呈现常态的形势下，建议企业通过外汇衍生产品来锁定汇率风险敞口，有议价能力的企业还可采用人民币跨境结算来规避汇率风险。

案例二：外汇远期锁敞口 人民币结算降风险

A公司根据与B公司的年度框架合同、发货计划，确定可预见的进口付汇需求，向银行申请择期办理远期售汇业务，锁定进口成本。此外，A公司与B公司协商一部分交易由美元结算改为人民币结算。2020年，A公司在银行办理了远期购汇1.7亿美元，办理跨境人民币结算量25亿元，通过“远期购汇+跨境人民币”组合，规避了进口方向的汇率风险敞口。

企业：公司为提高产能利用率，扩大生产规模，与国外矿山签订采购合同购入铜矿，如何解决资金缺口的难题，未来还款时出遇到汇率波动又该如何应对？

银行：企业可利用进口贸易融资解决资金缺口，并配套远期购汇产品，可以同时锁定外币债务的敞口风险。

案例三：贸易融资解难题 债务敞口须锁定

C公司为提高产能利用率，与国外矿山签订采购合同购入铜矿，将进口的铜矿加工成贵金属后进行境内销售。C公司在进口环节面临资金缺口，银行向C公司推荐办理“汇出汇款融资+远期购汇”的产品组合，由银行为C公司提供进口付汇资金，待C公司收回境内销售货款之后，按融资时锁定的远期购汇价格购汇归还银行融资款。2021年，C公司在银行办理汇出汇款融资6800万美元，在扣除4000多万美元的自有外汇用于还款之外，该公司在银行配套办理远期购汇2000万美元，解决到期购汇还款的汇率波动风险。

企业：尽管和境外公司签订了合同，但企业有时无法准确预计未来的付汇日期，担心提前签订远期售汇合同未来可能面临违约。

银行：企业如无法确定付汇日期，可以选择以差额交割方式办理衍生产品交易，既可以规避汇率风险，又不用担心违约风险。

案例四：付汇周期难预计 差额交割更便利

D公司为大豆进口企业，年度进口规模约4亿美元。因进口付汇周期无法准确预计，如果办理全额交割方式的套期保值产品，未来可能面临违约风险。而相对全额交割方式，差额交割方式的衍生产品给予企业在交割日的选择上更加灵活，便于企业自主安排资金头寸，可以有效解决交割日期不确定的问题。为此，银行向企业推荐办理差额交割的套期保值产品，消除企业未来违约风险。2020年该企业进口3.7亿美元，进口项下的全部敞口均办理了差额交割方式的远期售汇或期权业务，实现对进口风险敞口的全额锁定。差额交割方式的套期保值产品虽然不能保证企业锁定最优汇率，但企业可以按优于进口合同的换汇成本汇率锁定进口成本，有效降低汇率波动对企业主营业务的影响，企业表示2021年仍将继续延续这种差额交割方式进行全额锁定的套保策略。