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从银行自身结售汇数据看央行外汇市场干预能力

8月11日中间价汇改引发的汇率动荡至今已经告一段落。但是回头看8月和9月的外汇占款和银行结售汇数据，会发现都有些异常。商业银行在汇率贬值的时候原本应该买入美元对冲远期售汇的风险，但是在8月和9月，银行都是在不断向市场卖出美元，这与商业银行过去的结售汇管理机制并不相符。

在人民币有强烈升值预期期间，出口商为了避免远期收到的美元贬值，会在即期购买远期合约向银行远期结汇，锁定收益，所以银行的远期净结汇余额呈现快速增长的趋势。银行的远期净结汇余额上升代表企业会在远期集中向银行出售美元，相当于银行远期的美元净头寸会上升。为了对冲风险，鉴于人民币有升值趋势，商业银行往往倾向于在即期市场卖出美元来对冲远期的外汇风险敞口。所以，在银行远期净结汇头寸大幅增长的阶段，银行自身结汇（即期卖美元）会大于自身售汇（即期买美元），形成银行自身的净结汇差额。

相反，在人民币出现一定程度贬值倾向时（2014年2季度至今），进口商为了避免在远期需要购买货物时使用的美元升值，会反过来向银行购买远期售汇合约，锁定损失，所以银行的远期净结汇余额会迅速下降。这代表企业会在远期集中向银行买入美元。考虑到美元有升值预期，为了规避远期卖出美元产生的汇率风险，银行自身应该在即期市场买入美元来对冲汇率风险敞口，银行自身售汇（即期买美元）会大于自身结汇（即期卖美元），银行自身净结汇头寸应大幅下降。然而，现实情况表明，商业银行并没有在即期买美元，反而在8月卖出了844亿美元，这显然不合常理。

从外汇占款的数据来看，8月份，央行外汇占款下降3183亿元人民币，金融机构外汇占款下降7238亿元人民币，相差接近633亿美元。金融机构外汇占款包含了人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构3类主体的外汇买卖。也就是说，在央行之外，金融机构多卖出了633亿美元。其中出售的美元很大一部分来源于银行自身的净结汇。

商业银行这种反常行为在市场上被解释为协助央行干预外汇市场。在找不到其他理由的前提下，我们认为这一解释有其合理性。商业银行出售的美元源自其在央行的外汇准备金。在贬值预期的背景下抛售美元，商业银行其实负担了很高的成本。不仅放弃了美元的升值收益，和发放美元贷款的利息，而且还承担了远期的的美元净敞口。假如未来汇率一直保持平稳，银行远期美元净敞口的成本会相对较低。假如人民币汇率大幅贬值，商业银行将会承担很大的汇兑损失。

事实上，其他国家的央行在干预外汇市场时也会与商业银行合作。最常见的方法是在贬值预期下央行通过和商业银行进行掉期交易（货币互换），将美元释放给商业银行在即期市场抛售，例如巴西央行在2013-2014年雷亚尔贬值期间就运用掉期交易进行外汇市场干预，也取得了不错的效果。

在理论上，这种央行与商业银行合作的干预模式，在短期能够调动的资源可以是无限的。商业银行可以通过货币互换从央行借入美元抛售，同时，央行可以稳定汇率，避免在远期出现汇兑损失。如果人民币汇率在货币互换和远期合约期间维持稳定，那么央行与商业银行之间交易所形成的成本会相对较小。只要商业银行自身没有出现危机，央行短期干预的能力会非常强大。

但是，从中长期的情况来看，这种干预模式只是把即期的压力转移到了远期。无论是增加银行的自身净结汇，还是运用货币互换干预，都不会改变真实的市场供需。从短期来看，资本的净流出可以让商业银行先偿付或者垫付，从长期来看，如果资本没有回流，央行还是要消耗外汇储备。这种干预模式实际是用外汇储备作为缓冲垫，替代了汇率波动来消化外部冲击。未来还需要继续增加人民币汇率弹性，降低央行干预的压力。

（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任。）

外汇套期保值：业务实践、风险防范和案例剖析

2014年以来，随着国内、国际市场不确定性增加，人民币汇率呈现双向波动态势，且波动幅度逐年扩大，波动周期越发短暂。

汇率的市场化波动，无疑会对有外汇敞口的企业形成巨大挑战。商业银行有责任引导企业利用当前的重要时间窗口积累汇率避险经验，强化“风险中性”意识，协助企业尽快掌握正确的汇率避险理念与工具。

一、企业外汇风险管理难点

一是许多企业，尤其是民营企业，在外汇风险管理领域缺乏专业的框架和人员，既存在主观上认知能力的局限性，又受到客观上企业内部流程和制度的制约。

这类企业往往在行情已经明显不利于生产经营时才开始关注汇率避险，在焦虑、恐慌以及内部压力下恐慌性入场“止损”，锁定之后经常遭遇行情反转，导致套保效果持续不佳。

二是依然有相当数量企业的管理层缺乏“风险中性”理念，将外汇套期保值视作对汇率走势的押注，并以交易盈亏来衡量财务团队套期保值管理效果，导致财务人员在执行过程中承担了巨大的心理压力，不是过分关注行情走势，就是尽量避免操作衍生产品。

三是企业所处的市场竞争越来越激烈，外贸商业合同的定价稳定性和收付款现金流的确定性均有减弱。同时外汇套期保值不再局限于贸易项下，资本项下的汇率避险需求也逐渐增多，依靠简单的外汇衍生产品和机械的外汇套保思路已经显得捉襟见肘，难以满足日益复杂的管理需求。

二、商业银行助力企业管理外汇风险

企业在外汇风险管理中遇到的困境，反映出市场“风险中性”理念的缺失，这也进一步凸显了商业银行引导企业落实“风险中性”原则的重要性。

在和企业交流外汇风险管理的过程中，商业银行在分享经济基本面、市场技术面等汇率走势分析的同时，也要着重强调“风险中性”理念，协助企业制定一套以“风险中性”为核心的汇率管理机制，运用商业银行汇率管理工具管理汇率风险，从而适应人民币汇率双向波动的新常态。否则，若依然过度依赖市场预判，并根据汇率走势变动随意调整策略，就会使套保变为投机，其结果可能是“追涨杀跌”，适得其反。

此外，随着企业走向国际舞台的步伐加快，企业面临的内外环境更加复杂，外汇风险管理的设计需要考虑多重因素，商业银行在和企业沟通过程中需要避免机械式的单维指导，而应在充分沟通的基础上，围绕企业实际情况量身定制有针对性的避险工具和方案。

三、业务实践及案例分析

（一）更加关注财务报表“汇兑损益”科目管理

过往进出口企业外汇套期保值做法通常基于企业未来外汇收支现金流预测，在汇率达到销售或采购要求的时候锁定一定时期的远期汇率。随着企业竞争加剧，外贸产品定价波动性上升，影响销售利润或采购成本的要素越发复杂，企业开始难以界定自身的“成本汇率”，传统的现金流避险效果也不容易得到客观科学的评估。

另一方面，在业绩承诺、股权激励等压力下，企业（尤其是上市公司）越发看重财务报表账面利润的稳定性，而财务报表“汇兑损益”科目是评价企业外汇风险管理最直观的指标，也容易实现“风险中性”的财务管理效果，因此针对财务报表“汇兑损益”的外汇套期保值策略被越来越多的企业采纳。

（二）通过资产负债自然对冲，降低外汇敞口

大幅波动的外汇市场令企业产生了管理“汇兑损益”科目的强烈需求，但部分企业受制于管理层“风险中性”理念的缺失，财务团队对衍生工具的使用较为谨慎和被动。在此环境下，不少企业转而选择通过调节自身外币资产负债平衡，或调整收付款币种，从而“静态”地消除外汇风险敞口，实现套保效果的同时，无须承担衍生工具可能带来的副作用。

举例说明：对出口企业，若企业外汇应收帐款余额稳定在一千万美元上下，则企业可以通过增加一千万美元负债的方式，将财务报表外汇资产和负债敞口形成平衡，从而消除账面外汇净敞口，大幅熨平汇率波动对报表“汇兑损益”造成的冲击。

对进口企业，企业也会争取将付款币种转为人民币，或增持美元资产的方式达到同样的减小敞口的效果。

（三）结合会计周期和远期工具，管理“汇兑损益”

由于外币负债、转换收付款币种等操作会面临企业贷款额度和上下游商业议价的约束，许多时候企业不得不采用衍生工具进行套期保值，在此情况下，可推荐企业结合财务报表周期，通过短期限远期的方式规避“汇兑损益”波动风险。

多数企业财务报表汇兑损益的构成，主要为企业外汇资产或负债在不同会计周期中，根据不同的记账汇率重估计算的差额导致。银行推荐的做法是在本期记账日办理对应的远期交易，远期交易到期日为下个会计记账日，金额不超过企业下个会计记账日需要重估的外汇敞口预估，远期到期后做差额交割处理，差额交割产生的“投资损益”和“汇兑损益”形成互补，进而形成避险效果，稳定财务表现。

虽然一样会面临衍生交易盈亏，但相比于传统的“现金流”式远期避险，该策略远期期限较短，调整灵活，且可清晰表达“风险中性”的财务管理效果，投资者和管理层容易形成直观理解，因此也得到了企业的积极响应。

（四）丰富产品选择

在实际操作中，银行也会在远期的基础上提供多样化的产品选择，以满足企业不同的需求。举例如下：

1。区间远期。部分企业在管理财报“汇兑损益”科目时，更加关注对极端行情的规避，同时不想操作频繁的远期差额交割。在此情况下，可推荐企业办理区间远期替代普通的远期交易。

比如A出口企业对美元/人民币在某个点位以上的波动都能承受，则可以考虑办理区间远期进行锁定。假设区间远期的下限和上限价格分别为X和X+1000pips，则到期日，若美元/人民币市场汇率低于下限价格，则企业用下限价格结汇；若美元/人民币市场汇率处于上下限区间之间，则银企双方没有结算要求，企业可用市场汇率即期结汇；若到期日美元/人民币市场汇率高于上限价格，则企业以上限价格结汇。

只要区间远期的价格下限优于或接近企业的保本汇率，则相比于普通远期，区间远期可在确保企业规避难以承受的不利行情的同时，保留了部分人民币贬值的机会收益，且一定程度降低了到期差额交割的频次。

2。买入期权。部分企业在规避风险的同时，希望保留行情波动带来的机会收益，同时内部有对应的财务预算去承担一定的对冲成本，这种情况下银行会推荐企业购买期权。

另外，对于部分资本项下的外汇套期保值，如海外并购等，面临着金额大，项目可能无法落地，以及期限不确定性等问题，这种情况下，买入期权也是比普通远期交易更为有利的选择。若采用普通远期对海外并购进行汇率避险，如果遇到收购失败的情形，远期交易将失去对应的基础资产，从而不得不做平仓处理，当中产生的损益将给企业带来额外的负担，相比之下，买入期权可以较好地避免这类“后遗症”。

比如A企业正在进行一笔2亿美元的海外并购项目谈判，预计6个月后签约付款，企业担心6个月后人民币对美元大幅贬值，导致收购成本超出预算。为规避汇率风险，企业选择向银行购买6个月到期的美元对人民币看涨期权，到期时，若人民币贬值，企业即按约定的执行价格购买美元，若人民币升值，企业可用更优的市场汇率购买美元；最为重要的是，若项目谈判失败，或期限发生变化，期权到期后也不会给企业增加额外的财务负担。

相信随着汇率的市场化波动加剧，以及企业走向国际舞台的步伐加速，市场对外汇套期保值关注度会不断上升，商业银行作为企业的专业合作伙伴，需与时俱进地提高服务能力，持续引导企业树立“风险中性”意识，帮助企业健全汇率避险工具和制度，以应对日益复杂多变的市场挑战。

国债期货在商业银行利率管理中的应用展望

自1993年党的十四届三中全会明确提出利率市场化改革以来，利率市场化经历了96年放开银行间市场拆借利率、04年取消贷款利率上限和存款利率下限、07年推出上海银行间同业拆借利率，至今已走过20多年的历程。近三年利率市场化再次加速，2015年10月放开了存款利率上限，与此同时同业存单发行量快速增长，银行理财和货币基金也迅速发展。

随之而来的是银行的边际负债成本越来越向市场利率靠拢，在这种情况下，银行边际新增资产的定价也要逐渐向市场利率靠拢。利率市场化走到现在，利率开放不仅仅是决策者的目标，更是市场经营主体的内在要求。

随着利率市场化的持续深化，商业银行面对的挑战也越来越大。第一是债券利率的波动风险。商业银行是中国银行间市场的主体，持有23万亿左右的债券，约占整个债券市场的30%（如果加入银行理财会超过40%），是我国债券市场的最主要投资者。如果利率波动风险较大，对商业银行损益会有较大影响。

第二是存贷款的利率风险。目前商业银行约有存款170万亿、贷款126万亿，由于银行的负债成本和新增资产定价向市场利率靠拢，所以存贷款的利率波动也在增加。在存贷款利率随市场行情变化的情况下，银行经过风险调整后的资本收益率会下滑，继而降低银行的资本充足率和盈利能力，因此商业银行迫切需要能有效应对存贷款的利率波动的风险管理手段。未来可能要根据市场流动性、贷款客户资信及自身管理水平，更迅速合理地调整自身的资产负债水平和期限结构。

第三，现阶段银行间市场使用的对冲工具主要是利率互换，目前它的流动性深度相对充足。但利率交换当前的主流产品是挂钩货币市场利率，即七天回购利率，这个产品更适合管理货币市场的利率风险。相比之下，它与中长期债券的走势经常出现背离，而国债期货与中长期债券的走势更为贴合，所以商业银行加入国债期货市场来对冲自身的利率风险是很重要的。

商业银行如果进入国债期货市场，第一步会用到的就是对债券进行套期保值。相较其他品种，国债期货是一个更好的对冲品种，因为它的成本较低、流动性较好，而且投资者群体比较多元、价格也比较连续。银行如果参与其中，可能会有足够的对手盘，进而形成流动性较好的对冲。同时由于国债期货的基础资产是债券、且支持实物交割，所以对银行来说，套期保值基本上没有太大的基差风险，是银行管理债券资产风险的重要工具。

站在商业银行业的角度，如果能允许银行参与国债期货，将大大提升整个行业的抗风险能力以及促进行业的健康发展，而且为未来深度参与国际金融市场奠定基础。

需要指出的是，银行参与国债期货的核心目标是降低风险，而非获得额外收益。

从更广义的角度来讲，商业银行还可以利用国债期货调整自身的资产负债表和利率敏感性缺口。商业银行在运行中存在资产久期和负债久期的错配，错配会产生利率敏感性缺口，缺口越大，对银行利率的影响就越大。从成熟银行的经验看，总资产大于100亿美元的银行基本都会用利率期货对冲资产负债的风险。他们通常有一套体系完善的管理办法和一个专门的资产负债表管理小组，来分析自己银行的资产负债表和利率变动趋势，使银行的资产负债、利率的敏感性缺口维持在比较合适的水平上。

如果觉得经济基本面或利率趋势发生了变化，银行就要及时调整利率敏感性缺口。当判断出利率前景是上行，就要尽量减少自己的资产和负债久期的错配程度，这时候就需要高效的衍生品工具。比起技术工具，国债期货更为高效，因为它是匿名的竞价交易且拥有足够的流动性，能帮助银行在短时间内完成资产负债组合的错配调整，加上国债期货是保证金制度，也使银行在调整组合久期时不必拘泥于成本和头寸的限制。

具体到应用，银行在代客产品设计上可以利用国债期货。目前商业银行管理理财产品，主要产品设计侧重于固定收益类产品，产品形式较单一且投资结构同化。我们对未来银行理财的设想是：能根据客户的风险承受能力形成特色财富管理产品组合，为客户的收益预期与风险偏好提供定制服务。在这方面，国债期货可以起到很大的作用。此外，也可以开发各种与国债期货挂钩的理财产品。