Tag: 债券市场

银行间市场对外开放再进一步

继4月末批准大量境外机构进入银行间债市之后，中国银行间市场对境外机构投资者开放力度进一步加大。7月14日，央行发布关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知，明确上述相关境外机构投资者在向央行完成备案后，可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。相关境外机构投资者可自主决定投资规模。

业内专家表示，以前相关境外机构投资者进入境内银行间市场时，需要向央行递交申请，央行进行资格核准和额度管理。此次央行将此类申请将由审批制改为备案制，额度管理也同时取消。这一举措旨在让境外主权机构增加以人民币计价的外汇储备资产，同时发展国内债券市场，进而推动人民币国际化进程。“在备案制下，相关境外机构投资者能够更加便利地参与国内的银行间债市以及其他交易，且自主决定投资规模，投资品种也较以往扩大这将进一步助推资本市场的开放和人民币国际化进程。”有专家表示。

2010年8月16日，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许相关境外机构进入银行间债券市场投资试点，债券市场对外开放就此起步。包括世界银行旗下的国际复兴开发银行（IBRD）、国际开发协会（IDA）、国际金融公司（IFC）等重量级投资者陆续进入银行间债券市场。此后，随着我国债券市场规模和品种纵深发展，银行间市场的吸引力不断增强，对境外机构的准入条件也日益放宽。2014年3月14日，戴姆勒股份公司人民币定向债务融资工具在我国银行间债券市场成功发行，开启了境外非金融企业在我国发行债券的开端，标志着我国债券市场对外开放迈出重要一步。

今年以来，银行间市场对外开放稳步推进。4月30日，央行批准有QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）或人民币清算资格的32家外资机构进入银行间债券市场。6月3日，央行宣布允许获准进入银行间市场的清算行和参加行开展债券回购交易，正回购的融资余额不得高于所持债券余额的100%，且回购资金可调出境外使用。“庞大的境外人民币资金池，使得对人民币计价的资产和流动性需求与日俱增。回购交易放开有利于扩大境外机构的债券投资和流动性管理需求，推动人民币国际化从跨境结算(货币的交易功能)转向境外持有(货币的储值功能)。”上述业内专家表示。

据统计，截至2015年5月末，共有236家包括境外中央银行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外行、境外保险机构、RQFII和QFII等在内的境外机构获准进入银行间债券市场，债券托管余额为6346.1亿元。

“近年来，中国债券市场发展迅猛，创新品种和市场规模不断扩大，银行间市场的投资吸引力与日俱增，进入中国银行间市场是很多境外机构的诉求，因为最好的债券品种和投资品种都在这个市场。”一位外资银行人士表示，相比于普遍的低利率、零利率甚至负利率，人民币仍属于世界主要货币中的高息货币，这对于境外固定利率产品投资者尤其是央行、养老金、保险公司等长期机构投资者具有较大吸引力。

来自中国外汇交易中心的最新数据显示，今年上半年，银行间市场成交总量折合人民币270.2万亿元，同比增长71.8%，环比增长32.3%。截至上半年末，银行间市场本币市场成员共8675家，较上年末增加1306家；外汇市场会员488家，较上年末增加23家。银行间市场基础设施建设不断推进，市场主体进一步丰富，市场开放程度加快，包括允许私募基金进入银行间市场，推出标准化人民币外汇掉期交易（C-Swap），在外汇交易系统推出外币拆借交易、外汇期权交易确认业务等举措，推动银行间市场快速健康发展。

在业内看来，扩大国内债券市场开放对于人民币国际化至关重要。以人民币投资、且境外机构能够自主决定投资规模，这会增加境外机构使用人民币的积极性，进而推动人民币国际化进程。“境外机构投资者中有很大比例是境外央行或货币当局，这一政策有助于推动境外央行增加人民币作为外汇储备货币的币种，从更长远的角度讲，有助于推动人民币纳入SDR（特别提款权）的进程。”交通银行首席经济学家连平此前曾表示，债券市场的开放，将来在很大程度上影响到人民币国际化的步伐，人民币国际化能走多远、顺利与否都与之相关，债券市场的开放本身就是资本金融账户极其重要的构成要素。

中金公司认为，央行加大相关境外机构投资者进入银行间市场力度，不仅是人民币国际化的重要一步，对活跃债市也十分有利。长期来看，更多成熟的、活跃的境外机构投资者参与银行间市场，对于市场长期利率定价的市场化以及稳定性有所帮助，同时提升银行间债市的深度。“境外机构投资扩容在边际上能改善银行间债市的配债需求，目标品种会以利率债为主。”民生证券报告认为，未来，央行有可能对QFII、RQFII等在内的境外机构进入由审批制改为备案制，并扩大其投资品种和投资范围，对境外清算行和参加行取消投资额度限制，并扩展其交易品种。

根据通知，相关境外机构投资者应作为长期投资者，基于资产保值增值的合理需要开展交易。中国人民银行将根据双方对等性原则和宏观审慎要求对相关境外机构投资者的交易行为进行管理。同时，相关境外机构投资者应当委托中国人民银行或具备国际结算业务能力的银行间市场结算代理人进行交易和结算。委托银行间市场结算代理人进行交易和结算的，应当签署结算代理协议并根据相关规定向中国人民银行上海总部备案。

在业内专家看来，梳理央行今年以来密集出台的一系列推动银行间市场发展的政策措施可以发现，伴随着我国银行间市场规模快速扩大，市场持续跨越式发展，在央行强化市场机制与体制建设、大力推动债券直接融资市场品种创新、推动各类投资者入市、丰富市场投资主体和产品的同时，债券市场对外开放明显加速，而一个开放有序、有一定深度和广度的国际化的债券市场，也有助于推动人民币的国际化。

中国外汇交易中心

产品概览

数据挖掘产品覆盖了债券、货币、外汇三大市场的现券买卖、质押式回购、买断式回购、信用拆借、同业存单、外汇掉期、外汇期权以及外币拆借等八个交易品种。该产品凭借准确、及时的银行间市场数据资源，借助先进的技术手段，以不同机构类型的交易表现、市场价格走势、个债市场表现、产品生命周期动态等为主要分析角度，深入挖掘数据价值，形成明晰、准确的市场信息，辅助机构制定交易策略，分析预判市场走势、洞察市场机会。

数据挖掘基础产品

现券市场

交易日收盘后，现券分机构成交情况（利率债/信用债）为用户提供各机构类型按债券类型、待偿期两个维度交叉统计的利率债/信用债买卖交易分类数据，包括机构买入/卖出/净买入债券成交金额，各机构类型的交易方向和买卖力量对比一目了然。

货币市场

货币市场基础产品于每日收盘后提供分机构类型的信用拆借市场、质押式回购市场、买断式回购市场的交易数据分析报告，并同时按月度、季度、年度提供汇总数据报告，为市场机构了解同业机构每日资金供需情况、获取市场比较基准、预判市场未来走势提供数据参考。

数据挖掘深度产品

现券市场

为便于交易机构快速获得直接可用的债券交易信息和分析数据，现券市场深度产品不仅提供盘中实时统计的价量信息，还提供以活跃个债作为研究对象的债券活跃分析功能、现券市场与利率互换和债券借贷的跨市场联动分析功能，以及针对非活跃债的现券市场异动提醒功能，为机构投资研究现券市场提供了多角度的有效精准的数据参考。

货币市场

货币市场深度产品涵盖质押式回购市场、买断式回购市场、信用拆借市场和同业存单市场。

质押式回购/买断式回购/信用拆借市场深度产品着重通过可视化图表呈现每家机构的盘中交易和历史交易分析，不仅为机构交易时动态了解市场资金变化提供实时数据参考，也为机构回溯历史交易表现提供精准的衡量工具，有助于用户定位交易问题并优化交易策略。

同业存单市场深度产品重点对每日同业存单市场的发行和成交情况进行深入剖析，通过各期限一级发行和二级成交数据让用户了解各类投资人的信用偏好和久期偏好，一方面辅助发行人优化存单发行策略，成为同业存单发行定价的重要参考；另一方面用于判断二级市场的价量变化分析各机构类型买卖力量对市场的影响。

外汇市场

外汇市场深度产品，覆盖外汇掉期、外汇期权和外币拆借市场。该产品基于市场实时报价和交易数据，分析加工后形成多类指标，以可视化形式展示，为市场成员评估优化交易策略、及时发现交易机会、了解交易对手、改善交易行为提供了重要的数据支持。

外汇掉期市场深度产品主要通过可视化图表精准呈现量价实时变化，并为回溯交易表现提供比较基准。具体功能包括：分机构类型成交分析、成交价格档位分析、C-Swap市场深度指标、交易对手量价统计以及本方历史交易量价分析等。

外汇期权市场深度产品主要包含存量合约分析和波动率锥量两个功能。存量合约分析功能支持按到期日、执行价、权利类型查看未到期期权合约的行权价、到期日、到期量等，可帮助用户了解行权价集中度、交易情绪，从而预判即期市场走势。

波动率锥功能展示不同期限下波动率值的分布情况，通过选择多个分位值进行比较，判断某日波动率所处位置，从而辅助判断是否存在做多或做空波动率的机会。该功能提供了三种波动率的分析，分别是日频波动率、高频波动率和ATM隐含波动率。

获取渠道

CFETS即时通讯工具（iDeal）

交易终端

文件下载系统（iFTP）

历史上权益牛市周期对债券市场的影响与分析

过去小半年以来，A股主要宽基指数均显著涨幅，市场交投活跃，增量资金入场迹象明显。本轮行情由经济预期修复、产业结构性转型深化及全球流动性环境改善等多重因素共同驱动，其强度与持续性已引发投资者的广泛关注。

权益资产的强势表现，将对固定收益市场形成何种方向的牵引？ 是重现历史上经典的“跷跷板”效应，还是在全球宏观新范式下走出不同以往的联动路径？

作为资产配置理论的核心议题，股债联动机制直接影响组合策略与风险管理效果。本文聚焦中国资本市场，通过回溯2005-2007年、2014-2015年、2019-2020年以及2024年9月这几轮典型A股牛市周期，系统梳理分析权益市场上涨对债券市场的传导机制与影响路径。

一、历年权益牛市回顾

纵观2005-2025年历次A股牛市，债市呈现规律性响应：在经济内生型牛市（如2006-2007年）中，权益市场上涨伴随经济过热与通胀预期升温，推动国债收益率系统性上行，债市进入熊市格局；而在政策驱动型牛市（如2014-2015年）初期，货币宽松常引发股债双牛，但牛市中期资金分流效应显现，后因政策收紧和去杠杆化，债市出现滞后性调整。2019-2020年的结构性牛市则呈现新特征，在创业板领涨的同时债市呈现宽幅震荡，10年期国债收益率区间反复波动，信用利差显著分化，反映市场风险偏好的多维度切换。而2024年9月的牛市在政策组合拳（降准降息、降房贷、创设新货币政策工具等）及高层“要努力提振资本市场”定调下启动，债市遭遇资金虹吸与复苏预期双重冲击，10年国债收益率迅速急升，后在政策指导下企稳。

2005-2007年权益牛市

在2005-2007年史诗级牛市中，上证指数从1000点飙升至6000点。驱动这轮牛市的核心因素包括强劲的宏观经济背景（期间GDP连续保持两位数增长）、人民币开启升值进程吸引国际资本流入，以及最为关键的制度性变革——股权分置改革。该改革通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，解决了长期困扰市场的同股不同权问题，极大扭转了投资者预期，奠定了牛市根基。市场呈现出明显的普涨格局，尤其是银行、证券、有色等大盘权重股成为领涨先锋。

与此同时，这场权益市场的狂欢对债券市场构成了显著的压力，两者呈现出典型的“跷跷板”效应。债市在此期间整体步入熊市，十年期国债收益率从低点约2.78%攀升至4.60%附近。其影响主要通过三个路径传导：首要的是货币政策持续收紧，为应对经济过热和不断攀升的通货膨胀（CPI最高触及6.9%），中国人民银行在期间连续8次上调存贷款基准利率、11次上调存款准备金率，货币政策的紧缩直接推高了市场利率水平。其次是强烈的资金分流效应，股市巨大的赚钱效应吸引大量资金从债市、银行储蓄等低风险领域涌入股市，导致债市面临需求减弱和资金流出的压力。最后是经济基本面与通胀预期，强劲的经济增长和通胀风险提升了投资者对债券收益率的要求，以补偿购买力可能被侵蚀的损失，从而推动债券收益率上行。

2014-2015年权益牛市

2014年至2015年，中国A股市场迎来了一轮迅猛的牛市行情。行情自2014年7月从2000点附近启动，在券商板块的引领下快速攀升，至2015年6月12日达到5178点的阶段高点，期间上证指数累计上涨约159%，创业板指涨幅更是超过200%。与2007年由基本面驱动的牛市不同，本轮上涨的核心动力来源于货币宽松与杠杆资金的双重推动。中国人民银行在此期间连续实施多次降息和降准操作，释放出充裕的流动性。同时融资融券与场外配资规模急剧扩张，两市融资余额从年初约3500亿元激增至接近2.3万亿元，成为市场上行的关键推手。改革牛、国家牛等乐观叙事进一步提振了市场情绪。

这轮权益市场牛市对债券市场的影响呈现出明显的两阶段特征。在2014年至2015年6月股市主升阶段，市场出现了罕见的股债双牛格局。其背后核心逻辑在于股债两市拥有共同的驱动基础——货币宽松。央行降息降准不仅压低了无风险利率，直接利好债券市场，推动10年期国债收益率从4.6%下降至3.6%，同时释放的流动性也大量流入股市。加上当时宏观经济增速放缓，工业领域持续面临通缩压力，进一步增强了债券的避险属性和配置价值，保险资金等长期机构资金持续增配债市。

然而，随着2015年6月监管层严查场外配资引发股市暴跌，股债关系迅速逆转，经典的避险跷跷板效应重新显现。股灾导致市场风险偏好急剧收缩，大量资金撤离股市并涌入债市寻求避险。同时经济前景担忧加剧，市场预期央行将出台更大力度的宽松政策以应对风险，从而进一步利好债券市场。十年期国债收益率自股灾前的3.6%一路下行，至2015年下半年一度跌破2.8%，创下多年新低。这一历程表明，在牛市泡沫阶段，流动性共同推升股债两市；而在泡沫破裂之后，风险偏好切换主导资金流向，债市成为显著的避险受益者。

2019-2021年权益牛市

2019年至2021年，中国A股市场经历了一场深刻的结构性牛市。行情自2019年初启动，创业板指从1200点附近最高涨至近3600点，涨幅惊人，但市场内部极度分化。驱动本轮牛市的核心力量并非全面的经济过热或货币“大水漫灌”，而是三大结构性因素：一是以科创板设立和注册制试点为代表的资本市场深度改革，为科技创新企业提供了上市通道并重塑了估值体系；二是公募基金行业迎来爆发式增长，在理财产品净值化转型背景下，居民储蓄通过基金大规模入市，“龙头”和“赛道”投资成为主流；三是金融对外开放深化，外资持续流入。这导致市场资金高度集中于“核心资产”（如消费、医药）和高景气“赛道”（如新能源、半导体），而非全面普涨。

与此同时，本轮牛市与债券市场的关系呈现出复杂的动态演变特征，并非简单的“跷跷板”效应。在2019年，由于经济面临下行压力且货币政策保持稳健偏松，股市的上涨更多源于估值修复和长期改革预期，与债市走牛一度形成了“股债同涨”的局面。2020年疫情爆发后，市场演绎了典型的“两阶段”行情：疫情初期避险情绪升温，央行投放流动性，导致“股跌债涨”，十年期国债收益率快速跌破2.5%；随着经济快速V型复苏，货币政策回归常态化，市场主线切换为经济修复，股市在景气赛道驱动下继续走牛，而债市则因经济向好和政策边际收紧进入熊市，收益率大幅回升至3.3%附近，此时呈现出“股牛债熊”格局。

进入2021年，两者关系变得更加复杂。经济复苏动能前高后低，同时PPI飙升至历史高位而CPI相较温和，形成“剪刀差”。债市在“经济下行担忧”和“政策克制预期”之间反复拉锯，十年期国债收益率在3.3%至2.8%之间宽幅震荡下行。股市内部也出现巨大分化，高估值“茅指数”回调，而周期股与制造业高精尖细分龙头板块接力上涨。这一时期，股债市场更多是对宏观经济和政策预期进行各自独立定价，其联动性减弱，时而同向波动，时而反向运动。

2024年9月-10月权益牛市

2024年9月24日起，上证指数在6个交易日内最大涨幅超20%，其中10月8日A股单日成交额创历史新高，达3.45万亿元，券商、半导体板块出现连续涨停，北向资金单周净流入规模创历史新高。进入10月，指数在3200点上方震荡整固，成交维持高位，市场风险偏好显著抬升。

超预期政策出台，权益市场快速拉升引发“股债跷跷板“效应明显，10年期国债收益率由9月23日的2.04%最高上行至2.25%，单周升幅达21bp，利率债基金遭遇连续净赎回，10月第一周流出规模超1200亿元。为平抑波动，央行于10月8日、18日两次开展MLF超额续作并重启14天逆回购，合计净投放1.3万亿元；同时窗口指导主要机构“不得集中抛售”，10月下旬10年国债收益率在2.20%附近企稳，收益率曲线走陡，短端下行幅度大于长端。

二、共性因素分析与思考

从历史经验来看，中国权益市场的显著上行阶段，债市呈现态势并非静态或单向的。这些时期所呈现出的某些共性特征和传导机制，值得深入剖析。

1.货币政策与宏观环境

从宏观视角看，权益牛市往往产生于特定的货币环境和经济周期中，这些因素同时直接牵动着债券市场的神经。历史经验表明，A股牛市多数诞生于流动性相对宽松的周期。央行通过降准、降息等手段释放流动性，初期会同时利好股债两市——充裕的资金既会追逐风险资产也会配置固收产品。但随着牛市推进，这种关系会逐渐变化。

在实际运行中，权益牛市对债市的影响因宏观背景不同而有显著差异。若股市上涨出现在经济过热时期（例如2007年），货币政策往往倾向于收紧，利率上升压制债券表现，债市随之走熊；相反，若牛市启动于经济承压阶段（如2014年），宽松政策通常延续，流动性充裕环境可能同时对股债两市形成支撑。

在影响政策节奏的诸多变量中，通胀水平（如CPI与PPI）尤为关键。物价走势直接牵动货币政策的松紧，从而间接塑造股债之间的强弱格局，甚至驱动大类资产风格的阶段性切换。

2.资金流动效应

从资金流动与配置的视角来看，市场情绪的转变往往引发大类资产配置的结构性迁移。当权益市场赚钱效应凸显，吸引力提升时，部分资金出于逐利动机可能从低风险资产转向权益类资产，引发显著的再配置行为。这类资金流动会直接扰动股债两大市场的供需格局，尤其在中短期维度上对债券收益率形成上行压力。

风险偏好的转变在这一过程中扮演了核心中介角色。随着投资者对经济预期趋于乐观，其资产组合的整体风险敞口往往上移，资金由防御型资产向进攻型资产倾斜。这一集体行为通过渠道效应、预期传染与流动性溢出等多重机制，实现跨市场传递。

尤其值得注意的是，不同属性的投资者在再平衡过程中行为迥异：散户往往更易受情绪驱动，在牛市初期倾向于将债市资金转向股市；而保险、银行等长期机构投资者则可能利用债市阶段性利率走高增配债券，以实现在组合层面的风险再平衡。

此外，随着中国资本市场对外开放进程的不断深化，外资行为日益成为不可忽视的变量。自2015年后“互联互通”机制扩容和入指进程推进，国际投资者对中国债市的配置需求显著上升。例如2019年全年，外资增持中国国债规模超过5000亿元，其配置行为不仅带来增量资金，更在一定程度上重塑了股债市场之间的流动性传导路径。

3.市场预期与情绪传导

市场预期与情绪传导是连接股债两市最直接、最迅速的桥梁，其核心在于风险偏好的转换。权益牛市本质上是市场风险偏好提升的过程。投资者从“避险”模式转向“逐险”模式，自然会降低对低收益债券资产的配置，转而追求更高收益的权益资产。这种风险偏好的转变是股债“跷跷板”效应的核心驱动力。

当股市持续上涨，会形成强烈的赚钱效应，吸引更多资金流入。这种预期自我实现的机制会不断强化风险偏好的转移，导致债券市场面临持续的资金外流压力。特别是在牛市中期到后期，这种效应最为明显。

另外，预期传导会深刻影响杠杆行为。牛市情绪升温往往伴随市场融资意愿增强，投资者通过两融等工具加杠杆入市。这意味着金融市场内的流动性将被更多地吸引至权益领域，同时可能导致债券市场面临去杠杆压力。监管层对股市过的关注，也可能引发对整体杠杆水平的调控，从而间接波及债市流动性，这种基于情绪的杠杆周期是影响股债轮动的重要放大器。

三、未来市场展望

2025年4月以来的新一轮牛市行情，继续延续着历史的启示。主要宽基指数持续上行的同时，10年期国债收益率已开启震荡上行通道，信用利差逐步走阔，”股债跷跷板”效应再度显性化。当下债市进入“博弈”状态，节奏把握与结构选择的重要性已超过对趋势方向的判断。综合来看，未来一段时间内，债券市场不具备趋势性牛市或熊市的基础，更多表现为区间震荡与结构性分化。历史经验表明，当权益牛市进入“盈利驱动”阶段时，债市往往面临较大回调压力；而若牛市因流动性收紧而提前结束，债券收益率的高点可能低于预期。在当前“政策有底、经济有顶、资金有波、外资有变”的多维博弈格局下，投资者更应注重强化配置节奏与信用分层思维，在波动中捕捉确定性机会，于分化中发掘真实价值。