Archive: 2026年2月9日

破“7”激活企业汇率避险，但水平依然偏低、影响总体可控︱汇海观涛

2019年8月，人民币对美元汇率交易价和中间价先后破“7”。全月，人民币汇率波动性增加：银行间市场下午四点半收盘价累计下跌3.6%，为2015年“8·11”汇改以来单月最大跌幅；中间价下跌2.9%，仅次于“8·11”汇改当月。

突破心理关口，还打开了人民币汇率弹性空间，企业汇率风险管理问题显得更为突出。以下，基于国家外汇管理局的统计数据，可以观察到，破“7”当月，企业汇率避险操作尤其是远期购汇的避险操作有所加强，但总体水平依然偏低，对即期市场的外汇供求负面冲击有限。

一、银行对客户的衍生品交易占比上升

根据外汇市场交易统计，2019年8月，银行对客户交易中，即期交易占到79.7%，环比回落了6.4个百分点。这意味着衍生品交易占比相应增加，其中：远期和期权交易分别占到9.3%和8.3%，环比分别上升了3.0和3.2个百分点；外汇和货币掉期占到2.7%，环比上升了0.3个百分点。不过，即期交易占比同比上升了1.8个百分点，较2015年7月（“8·11”汇改前夕）上升了2.3个百分点（见图1）。该占比更是远高于2019年国际平均30%多的水平（见图2），显示中国企业汇率避险工具的运用依然不够充分。

二、基础国际收支交易的外汇风险套保比率上升

前者只是静态比较分析，仍不能了解外汇衍生品交易到底帮助企业对冲了多少跨境交易的汇率风险。为此，可以用衍生品交易签约额与基础国际收支交易之比来衡量外汇风险对冲状况。

鉴于外汇和货币掉期主要用于管理利率风险，故从外汇衍生品交易中剔除。为平滑数据波动，对数据均做3个月移动平均处理。根据外汇市场交易数据，2019年8月，以此衡量的汇率风险套保比率为11.3%，环比上升了0.9个百分点，但同比回落了4.0个百分点，较2015年7月也低了2.7个百分点（见图3）。

三、简化的基础国际收支交易远期购汇风险对冲比率趋于上升

鉴于服务贸易收支和期权交易的时间序列较短且数据颗粒较粗，而远期结售汇数据自2010年起发布，且有对应的收入和支出数据，所以，可以用远期结售汇签约数来衡量区分基础国际收支交易方向的汇率风险套保状况。

为平滑数据波动，对数据均做3个月移动平均处理。根据银行结售汇数据，2019年8月，以此衡量的运用远期结汇套保的比例为5.0%，环比回落了1.9个百分点，但同比回落了3.5个百分点，且低于2015年7月的8.5%；远期购汇套保的比率为8.6%，环比上升了3.1个百分点，但同比回落了6.8个百分点，且远低于2015年7月的18.0%（见图4）。

四、银行代客涉外外汇支付的汇率风险套保比率也趋于上升

考虑到近年来随着跨境人民币业务发展，以人民币计价结算成为一种汇率风险自然对冲的手段，还可以构造一个用远期结售汇签约额与银行代客涉外外汇收付（即银行代客涉外收付剔除涉外人民币收付）之比衡量的外汇风险套保比率。对数据同样做3个月移动平均处理。2019年8月，以此衡量的远期结汇对冲风险的比例为8.9%，环比回落了0.2个百分点；远期购汇对冲风险的比例为3.7%，环比上升了0.9个百分点，跃升为年内最高水平，但同比回落了9.0个百分点，并远低于2015年7月的13.8%（见图5）。企业利用外汇收入或外汇存款对外支付，减少本外币兑换，也是一种自然对冲汇率风险的做法，但缺乏这方面的公开信息。从这个意义上讲，前述方法测度的外汇风险套保比率偏低，但这并不影响基于可比口径的动态比较分析。

五、企业汇率避险行为对即期外汇市场的冲击有限

由上可见，人民币破“7”令企业增加了远期购汇的套保，但由于远期结汇签约额大于远期购汇签约额，故未到期远期仍由上月净购汇42亿美元转为净结汇15亿美元，增加即期市场外汇供给56亿美元。而“8·11”汇改当月却使市场未到期远期净购汇头寸翻了一番，最终招致了外汇风险准备金制度的出台（见图6）。

有必要指出的是，前述外汇风险套保指标对国内企业对于远期购汇的风险对冲有所低估。因为前述四个外汇风险套保指标中，后两个区分了结汇和购汇方向的风险对冲，但鉴于外汇期权交易只区分了买入期权和卖出期权，却未区分结汇还是售汇方向，故后两个指标中未考虑期权交易因素。

国际上，银行对客户交易中，远期交易的占比通常高于期权（见图2）。而在对衍生品交易征收20%的外汇风险准备的情形下，因外汇期权交易成本（减半缴纳）低于远期结售汇，中国企业更倾向于使用期权工具进行汇率风险管理。2019年8月份，银行对客户的期权交易占比环比上升多于远期交易占比；且与2015年7月相比，期权交易占比上升了5.0个百分点，远期交易占比却下降了3.6个百分点（见图1）。这一定程度反映了交易成本对于避险工具选择的影响。

破“7”当月，银行代客未到期期权Delta敞口净购汇余额较上月末上升38亿美元，与远期交易合计，累计增加即期外汇供给18亿美元。这个规模虽然环比下降了77%，却继续支持了衍生品交易对即期市场外汇供给的正贡献。

（作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授）

期货基本功一点通：什么是期货的开盘价、收盘价和结算价？

熟悉期货的朋友应该都知道，期货交易中常说一个术语叫做“期货的五价二量”，很多刚接触期货的朋友可能会好奇，这个术语是一个什么含义？在这篇期货基本功介绍中，福哥来为各位解释一下。

所谓的“五价”，指的就是期货的开盘价和收盘价，最高价和最低价以及结算价！都说一根股票K线代表的价格信息包括：开盘价、收盘价、最高价和最低价！期货的价格种类还要再多一个：结算价！

福哥经常告诉各位做期货的朋友，开盘价是散户行为，收盘价才是主力行为，最高价与最低价是代表行情的波幅，波幅越大换手越积极，利润空间也就越大！

在这里请大家注意，期货的结算价不是收盘价，结算价是结算中心为了计算账户盈亏划转资金的价格，也是规划涨跌停板的主要依据，可以防止行情出现特大单边行情，恶意逼仓等行为，给另一方造成巨大损失。

所谓的“二量”，代表的就是期货的成交量和持仓量！成交量越大价格越真实，行情也就越活跃，人气越旺！持仓量越大，主力加仓越积极，对后市信心越足！在后续的文章中，福哥会为大家详细介绍这两个指标。

根据期货交易的规则，期货合约的开盘价由集合竞价产生。集合竞价的方式是：每一交易日开市前5分钟内，前4分钟为期货合约买、卖价格指令申报时间，后1分钟为集合竞价撮合时间，产生的开盘价随即在行情栏中显示。当然，现在随着期货上市品种越来越多，有的品种的开盘价确定的时间和方式也会有稍微的变化，比如金融期货和商品期货就有略微的不同，但大体上都是按照这个规则设定。

集合竞价采用最大成交量原则，即以此价格成交能够得到最大成交量。这个原则和股票的集合竞价原则是一致的。

首先，期货交易系统分别对所有有效的买入申报按申报价由高到低的顺序排列，申报价相同的按照进入系统的时间先后排列；所有有效的卖出申报按申报价由低到高的顺序排列，申报价相同的按照进入系统的时间先后排列。接下来，交易系统依此逐步将排在前面的买入申报和卖出申报配对成交，直到不能成交为止。如最后一笔成交是全部成交的，取最后一笔成交的买入申报价和卖出申报价的算术平均价为集合竞价产生的价格，该价格按各期货合约的最小变动价位取整；如最后一笔成交是部分成交的，则以部分成交的申报价为集合竞价产生的价格。

假定，某合约申报排序如下表所示（最小变动价为1元）。

某合约申报排序表

配对情况为：排序为1的买进价高于排序为1的卖出价，成交30手；排序为1的买进价还有20手没成交，由于比排序为2的卖出价高，成交20手；排序为2的卖出价还有40手没成交，由于比排序为2的买进价低，成交40手；排序为2的买进价还有50手没成交，由于比排序为3的卖出价高，成交50手；排序为3的卖出价还有70手没成交，由于比排序为3的买进价高，显然已经无法成交。这样，最终的开盘价就是2 588元，在此价位上成交140手（如按双边计算则是280手）。

在开盘集合竞价中的未成交申报单在开市后自动转为竞价交易。

期货收盘价的产生比较简单，通常以该合约当日最后一笔成交的价格作为收盘价。

期货的结算价就是根据一定时间内的盘面成交价综合计算和统计的一个价格。上面的文章也介绍了，结算价是结算中心为了计算账户盈亏划转资金的价格，也是规划涨跌停板的主要依据，可以防止行情出现特大单边行情，恶意逼仓等行为，给另一方造成巨大损失。

那么，为什么期货要重视收盘价和结算价？因为这两个期货的价格里面有玄机！在这几个期货价格中，最需要大家重视的，应该是期货的收盘价和结算价！

如果说期货的开盘价是散户行为，那么期货的收盘价和结算价就是主力行为，其中，最核心的就是期货的结算价！由于期货的收盘价在很大程度上能影响结算价，所以，对期货的收盘价也要重点关注！

所有的期货机构团队都是根据收盘价和结算价来做决策，搞清楚这个问题，你才可以和主力站在同一起跑线上！

声明与提示

本文章版权归属“福哥谈期论股品基”今日头条号独家所有，任何引用、转载、刊发需注明出处为“福哥谈期论股品基”今日头条号，且不得对本文章进行有违原意的删节和修改。本文章中的信息和内容仅供参考，不代表交易的指导意见！且本文章中的资料、意见、预判均反映初次公开发布时的判断，可能会随时调整。敬请读者注意！

转口贸易外汇管理政策的发展历程

转口贸易由来已久，因其独特的贸易方式，使得转口贸易融资成为众多企业趋之若鹜的理财和避险方式。虽然总体外汇管理思路是朝向“贸易便利化”的方向发展，但转口贸易一直是外汇管理部门的重点监管对象，转口贸易外汇管理政策也经历了一个不断演变的过程。我们可以从以下几个方面来看：

一、管理原则：从“收大于支”原则到“真实性审核”原则。

中国历史上曾经是一个外汇匮乏的国家，当时的各项外汇管理政策总体导向是支持收汇，对于外汇流出的付汇却严格把控。而“转口贸易”这种贸易方式，是以赚取货物买卖之间的价差作为盈利。因此，按照正常的商业逻辑，转口贸易的收汇金额应该大于付汇金额。

根据这种商业逻辑，再加上当时“宽进严出”的外汇管理思路，1998年外汇局颁布的《进口付汇核销贸易真实性审核规定》（汇国函字第199号）中明确规定，转口后收入外汇金额须大于原进口付汇金额，付汇时应审核收帐通知或结汇水单。

这种“收大于支”的管理原则在一定程度上保证企业转口贸易业务的真实性，符合一定的商业逻辑，有效防范企业的逃汇行为,但却导致部分企业钻入“转口贸易收汇金额不受限制”的漏洞非法流入大量外汇资金。

随着中国外汇储备的逐渐充裕，外汇管理总体思路开始从控制外汇流出向限制热钱流入的方向转变。2010年，国家外汇管理局颁布了《关于实施进口付汇核销制度改革有关问题的通知》（汇发57号），开始对企业实行名录管理，着重强调核查进口单位进口付汇的真实性和一致性。对于核查期内转口贸易收汇金额与相应付汇金额的比率小于90%或大于110%的，且多付汇或多收汇金额大于等值100万美元的，外汇局可实施现场核查。

此外，《关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知》（汇发11号）中规定：转口贸易收入结汇或划转金额超过相应支出金额20%的，企业应当持上述单证向当地外汇局申请；经当地外汇局核准后，银行方可为企业办理相应结汇或划转手续。

从上述文件中可以看出，转口贸易外汇管理的重心已不再是一味强调“收大于支”的原则，而是规定收、付汇金额的比率可以在一定范围内浮动，开始对转口贸易收汇进行控制和监管。

近年来外汇形势的变化以及企业贸易融资方式的多样化，特别是2012年转口贸易呈现暴涨的趋势，更加引起外汇管理部门的关注。为此，国家外汇管理局于2013年连续出台了《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（汇发20号）、《关于完善银行贸易融资业务外汇管理有关问题的通知》（汇发44号）和《关于完善银行贸易融资业务外汇管理具体操作》（汇综发94号）三个文件。其中明确提出“企业的贸易（含转口贸易，下同）收付款应当具有真实、合法的进出口或生产经营交易基础，不得虚构贸易背景利用银行信用办理跨境收支业务”，并要求企业提供交易相关合同与正本货权凭证，以有效甄别虚构贸易背景的融资行为。

由此可见，随着中国经济形势的不断发展，本着“实质重于形式”的基本原则，对转口贸易的外汇管理不再仅仅流于“收大于支”的形式审核，而是转变为更加强调贸易背景的“真实性审核”原则。

二、管理模式：从“统一管理”到“分类管理”。

随着中国经济的不断发展，国家外汇管理局为进一步促进对外贸易的发展，在加强贸易外汇真实性管理的基础上，对不同企业贸易外汇业务区分管理，实行贸易便利化，逐步放开对部分企业的管理，同时加强对一些特殊企业和特殊业务类型的监管。

关于转口贸易相关外汇政策中，最早提出“分类管理”概念的是2006年出台的《国家外汇管理局关于进一步改进贸易外汇收汇与结汇管理有关问题的通知》（汇发49号），其中规定：外汇局按年度对收汇单位进行考核，实行结汇“关注企业”名单管理；凡“关注企业”名单以内的收汇单位，先支后收转口贸易外汇收入结汇的，凭对应的盖有银行业务章的贸易进口付汇核销单（企业留存联）正本、转口贸易合同办理结汇；先收后支转口贸易外汇收入结汇的，在办理转口贸易对外支付前不得结汇；在完成对外支付后，余额部分凭对应的盖有银行业务章的贸易进口付汇核销单（企业留存联）正本、转口贸易合同办理。

到2010年，国家外汇管理局颁布了《关于实施进口付汇核销制度改革有关问题的通知》（汇发57号），明确提出：外汇局对进口单位实行分类管理，在非现场总量核查及监测预警的基础上，结合现场核查情况和进口单位遵守外汇管理规定等情况，将进口单位分为“A类”、“B类”和“C类”三类。办理转口贸易时，A类进口单位可按原规定办理付汇业务，B类进口单位需实行事后逐笔报告，C类进口单位实行事前登记。

紧接着，国家外汇管理局于2011年开始进行货物贸易改革试点，并于2012年全面推广实施，对企业贸易外汇的“分类管理”逐步细化，对转口贸易外汇业务的规定也更加严格。其中规定B类企业同一合同项下转口贸易收入金额超过相应支出金额20%（不含）的贸易外汇收支业务，需向外汇局登记后凭《登记表》办理；C类企业不得办理转口贸易外汇收支。

至此，遵循着总体外汇管理策略的调整，转口贸易外汇管理，也从早期的“统一管理、一概而论”，发展到现在的“名录登记、分类管理”。

三、管理手段：从“逐笔核销”到“总量核查”。

如前所述，在中国国内外汇资产相对短缺的情况下，外汇局实行“宽进严出”的外汇管理政策。对于货物贸易，其外汇管理核心是进口付汇核销管理，外汇局通过以总额或逐笔的方式交叉核查外汇指定银行和进口单位双向报送的进口付汇核销单来对进口付汇进行监管。

关于转口贸易项下的付汇核销管理，在1994年外汇局颁布的《进口付汇核销管理暂行办法》中就有明确规定：转口贸易项下付汇，进口单位应当按照有关规定填写核销单并交付汇行，货物到达最终口岸后，持收汇行的结汇水单或收帐通知、合同和外经贸部门的批件到付汇行办理核销手续。

1997年，国家外汇管理局颁布了《贸易进口付汇核销监管暂行办法》，对转口贸易进口付汇核销手续进行简化：转口贸易项下的进口付汇凭转口所得的结汇水单直接向外汇局办理核销报审手续。

2003年出台的《关于取消部分进口付汇备案类别有关问题的通知》（汇发34号）再次强调：进口单位“先支后收转口贸易”项下对外付汇后，应当按照进口付汇核销管理有关规定办理进口付汇核销手续。

2004年，国家外汇管理局又颁布了《关于规范收汇凭证办理进口付汇核销手续有关问题的通知》（汇发76号），对转口贸易进口付汇核销做客进一步规范：转口贸易项下需要用于办理贸易进口付汇核销手续的，需在外汇收入结汇或入帐时，在收汇凭证上签注“转口贸易收汇”，并加盖银行业务章。

近年来，我国涉外经济快速发展，对外贸易的规模、方式和主体都发生了巨大的变化，以“一一对应、逐笔审核”为基础的进出口核销管理方式也亟待改变。于是2010年，外汇局颁布了《关于实施进口付汇核销制度改革有关问题的通知（汇发57号），开始在全国范围内推广实施进口核销改革，明确规定转口贸易等项下的收付汇数据纳入非现场总量核查，且当转口贸易收汇金额与相应付汇金额的比率小于90%或大于110%，且多付汇或多收汇金额大于等值100万美元的，外汇局可实施现场核查。

2011年9月，国家外汇管理局、国家税务总局、海关总署发布《关于货物贸易外汇管理制度改革试点的公告》（国家外汇管理局公告2011年第2号），在试点地区试行货物贸易外汇管理制度改革，并于2012年8月在全国范围推广，正式构建以总量筛选、动态监测、分类监管为特点的新型管理模式。其中规定：外汇局对转口贸易等特定业务实施专项监测，并实行转口贸易收支报告制度，即同一合同项下转口贸易收支日期间隔超过90天（不含）且先收后支项下收汇金额或先支后收项下付汇金额超过等值50万美元（不含）的业务，企业应当在货物进出口或收付汇业务实际发生之日起30天内，通过监测系统向所在地外汇局报送对应的预计收付汇或进出口日期等信息。

由此，对转口贸易外汇收支业务的管理，彻底实现由现场逐笔核销到非现场总量核查的转变。

四、数据统计：从“服务贸易”到“货物贸易”。

从上述的分析中可以看出，“转口贸易”从进口付汇核销管理、到分类管理、到名录分级考核，一直都是按照“货物贸易”的管理方式进行；但是在国际收支统计申报上却将转口贸易纳入“服务贸易”的范畴，这种业务管理和数据统计上的不统一性造成了转口贸易性质的复杂性；而且，对于利用海关特殊监管区的转口贸易（转口货物），现行监管政策对其界定和申报原则尚存在不统一之处，导致转口贸易业务数据统计上的困难。

此外，由于“转口贸易”虽然只有资金的跨境流动，没有货物流与之相匹配，但却是货物所有权确实发生了转移，这种贸易方式的特殊性要求“转口贸易”监管重点应侧重于贸易跨境资金监管。

于是在2014年5月，国家外汇管理局修订并发布新版涉外收支交易分类与代码（第六版）。此次修订梳理了货物贸易项目设置的基本脉络，将货物贸易项目分为两大类，即“纳入海关统计的货物贸易”和“未纳入海关统计的货物贸易”。根据新版涉外收支交易分类与代码（第六版）关于所有权变动原则要求，将原服务贸易项目下的“转口贸易”（货物在境外买卖，不跨境。包括转口贸易和价差）均列入货物贸易，列示在“未纳入海关统计的货物贸易”项下，项目名称为“离岸转手买卖”。

纵观转口贸易外汇政策的发展历程，可以看出，转口贸易外汇政策总体上遵循着外汇管理思路，但同时又要根据转口贸易自身货物流与资金流的不对等性，以及银行在审核转口贸易真实贸易背景方面信息的不对称性，适时对转口贸易的外汇管理政策做出调整。通过加强对转口贸易资金流的数据监控和分析，以及对转口贸易货权凭证的审核，切实防范虚假贸易，保证转口贸易的合规开展。