国际项目融资的外汇风险及其防范措施
天津大学·国际工程管理论坛天津大学·国际工程管理论坛SpecialSpecial国际经济合作2010国际经济合作201012·PAGE47··PAGE48IEC,NO.12,吴春林内容提要 通过拓宽融资渠道，国际项目融资为国内资金匮乏的发展中国家及新兴市场基础设施等的建设提供了充足的长期资金，但也给项目带来了不可预见的外汇风险。本文对这一外汇风险进行了定义和分类，简要阐述了外汇风险的分配方式；从合同、保险和外汇业务三个方面出发，为外汇风险提供了一系列较为全面的防范措施。为了简明易懂，本文将这些措施以真实或假设范例的形式阐释。关键词 国际项目融资外汇风险发展中国家一、引言当代项目融资中，项目公司的主要筹资方式分为股权性筹资和债权性筹资。股本由项目发起人和其他投资人（股东）提供，而债务资金的来源则多种多样，如商业银行、出口信贷机构、世界银行等多边机构、债券市场等。通常，发达经济体项目融资的贷款来源于本国，而发展中国家的项目发起人倾向于从国外获得贷款。这主要缘于发展中国家的项目机会与资金来源的不对称：大部分项目的成本包含进口内容”，即许多机器设备要从发达国家进口，以外币（如美元，通常是硬币）定价，然而，发展中国家的
银行通常无法提供这些外币资金；另外，发展中国家融资市场不成熟，存款多为短期，银行没有能力为基础设施项目融资提供长期本币贷款。当前，从资金充裕的发达或成熟经济体流入社会投资需求旺盛的发展中经济体是资金跨国流动的显著特征。国际贷款机构雄厚的资金实力，丰富的项目融资经验和完善的担保信用制度吸引发展中国家项目发起人采取国际项目融资模式。相比于贷款提供者限于项目东道国境内的项目融资，由于国际环境的复杂多变，国际项目融资要承担更多的等级更高的风险，其中之一便是外汇风险。本文对发展中国家国际项目融资外汇风险进行剖析，国际经济合作杂志天津大学管理学院阐述其分配方式，并提出防范外汇风险的几种有效手段国际经济合作杂志天津大学管理学院二、外汇风险的分
本文所研究的国际项目融资的定义是：含有国际因素的融资人对项目公司所建设的项目提供贷款或者其他形式的投资，项目公司以项目建成后生产经营所获利润来偿还融资人贷款或其他形式投资的交易。发展中国家的项目公司的贷款和建设期、运营期成本含有外币成分（通常是美元、欧元等发达经济体的币种），而收益则主要为本国货币，造成项目公司在偿还贷款和支付成本时面临外汇风险。具体而言，外汇风险主要分为以下三类：一是兑换风险。在无自由外汇市场的国家，无法将本币收益兑换成外汇以偿还贷款或支付成本。以中国为代表的一些发展中国家外汇市场的开放程度虽然逐渐提高，但目前仍实行较为严格的外汇管制，人民币和外汇之间无法实现自由兑换，兑换风险在一定程度上仍然存在二是转移风险。即使上述兑换风险不存在，但项目东道国政府限制将外汇转移至境外。三是汇率风险。即使兑换风险和转移风险都不存在，但本币对外币贬值，造成本币计价的贷款和成本的增加。外汇风险在经济形势不稳定、外汇市场不健全的发展中国家尤为突出。一方面，这些国家国内通货膨胀率高，政府缺乏有效的宏观调控手段稳定经济金融形势，本币在外汇市场呈现“疲软”状态；另一方面，这些国家外汇市场开放度低下，外汇管理体制不健全，加上政治和社会形势不稳定，外商投资面临较大的兑换和转移风险。图 巴基斯坦某BOO电厂项目的合同结构示意图风险的合理分配是防范外汇风险的关键。为了减少风险的发生概率和管理成本，应由对风险最有控制力（包括控制成本最低）的一方承担相应的风险为了将外汇风险合理地分配给项目融资的公私双方，有必要明确外汇风险的类别归属一般而言，项目融资风险可划分为国家、市场和项目三类风险显然，外汇属于市场风险，应秉持公私双方共担的原则。但是，兑换和转移风险并非完全意义上的市场风险，因为虽然其产生于外汇市场但受国家政策影响较大，所以带有政治风险的色彩。这两种风险项目公司完全无法控制，应由有能力对外汇管制实施干预的政府承担图 巴基斯坦某BOO电厂项目的合同结构示意图
率变化区间，如，在区间内变动时项目产品或服务的收费不变，此时汇率风险由项目公司承担；变动幅度大于预设区间时政府给予补偿，补偿范围大致使项目公司处于汇率变动前的经济地位，通常政府也会设定一个最高和最低补偿额。这样，便将汇率风险合理分配给了政府和项目公司。三、风险防范措施在已介绍的风险分配方式的基础上，本文将提供一系列国际项目融资外汇风险的防范措施。以下就其中“项目合同”、“保险和第三方担保”和“外汇业务”等三类防范手段分别加以阐述。（一）项目合同该方法是通过完善项目融资合同框架下的外汇风险分配和管理方式，将各方风险界定在其可控制的范围内，对某一方无法单独应对的风险进行各方间的合理分配，最终达到风险管理成本的最低化。下面以巴基斯坦某BOO电厂项目的合同结构为分析框架，阐述如何通过项目的各种合同对外汇风险进行防范。该项目各种协议中提供的风险防范手段
有值得借鉴之处，但仍有待完善购电合同（WAPDA）负责电力销售协议规定作为包销商，WAPDA以“照付不议”的方式支付电厂生产能力费，允许电价随通货膨胀、外汇汇率和燃料价格波动进行调节。电价分为“容量电价”和“电量电价”，前者包括债务、股本回报和固定运维支出，后者包括变动运维成本和燃料支出。一般的国际项目融资中，容量电价中的固定运维支出和电量电价中的变动运维支出含有国际成分，从而引起总电价随外汇汇率进行调节。执行协议（特许权协议巴基斯坦政府豁免进口关税和所得税，保证还贷所需外汇，实际上承担了兑换风险和外汇转移风险。需要指出的是，当东道国外汇储备短缺、具有外债违约记录、政治和经济管理能力弱、外汇管制能力弱、本币持续疲软时，这种政府担保尤为重要。贷款协议（融资协议放贷方和项目公司之间的合理分配是外汇风险管理的重要课题。对于发展中国家的项目融资，放贷方由于担心政治风险而不敢轻易实施放贷。私人保险公司提供的政治险担保、多边投资担保机构提供的非商业险担保、国际复兴开发银行提供的PRG和PCG（下文将介绍）、出口信贷机构提供的政治风险担保和商业银行联合贷款结构下提供的担保等都是在融资合同起草时考虑的风险规避措施此外，放贷方还可以通过开设“岸外代理账户”（OffshoreEscrowAccount）进行外汇风险管理，即将项目资产及收益账户放在东道国境外的一家中立金融机构，保证项目账户和资金流动过程中的可监控。放贷方还可以对该账户中的所有存款设置浮动留置权益，控制账户中的现金流入和流出。显然，这种方法有效地减少了外汇风险问题。股东协议在分层次项目融资（LayeredProjectFinance）模式下，次级贷资信增级的方式之一，原因是次级贷款使得高级贷款人（1中的放贷方）可以优先享受项目产生的所有现金流，实质上使对于高级贷款人的债务偿还更加安全。股东协议中可以规定，持股人可以成为次级贷款人，即对一部分股本资金投入采取股东贷款的形式，这样做的目的之一是为了避免本国货币贬值造成的股本缩水。外国发起人的项目注册资本以人民币计价，因此人民币的贬值会导致以发起人本国货币核算的财务报告中注册资本额的降低。通过在包销协议中规定调价机制以减少本币贬值对偿债影响
的做法并不适于股本运营维护合同由英国国家电力公司（HP）的全资子公司（NPI）负责电厂的运营维护。NPI在保证管理和技术先进性的前提下，尽量减少项目运营成本的国际成分”，如雇佣当地工人、采购当地原材料等。如果必须实行跨国采购时，要尽量缩短赊销时间，从软币国家进行采购或实行多国采购以抵消汇率变动等。需要指出的是，对于先进技术和原材料，从软币国家进行采购并不一定是明智之举，因为这些国家通常经济落后，盲目寻求软币支付无法保证所采购技术和原材料的质量和先进性。施工和设备供应合同外汇风险防范措施与上一项类似，但是建设期原料、设备和人力的采购规模较大，造成成交额较高、赊销期较长，进一步增加了外汇风险。这时，采取“外汇业务”的方法能更加灵活有效地对外汇风险尤其是汇率风险进行防范。本国银行提供的外汇保巴基斯坦国家银行对该项目外汇风险进行保险，保证外汇供给、外汇的可兑换性、外汇的汇出境外等，并由中央政府提供担保。通过此种方式，项目公司将外汇风险进一步转移给了国家。通过项目合同进行外汇风险防范，需要各方对项目的合同体系进行深刻分析，针对组成该体系的每一类文件、协议、合同和支持函，在清楚双方权利义务的基础上，对风险承担进行合理分配
采取投保、分层次融资、价格调整等多种手段对外汇风险进行规避和管理。（二）保险和第三方担保保险是项目融资中一个非常重要的资信增级（CreditEnhance-ment）工具。保险机构对于外汇风险提供的保险属于政治风险保险的范畴。提供该保险的有私人保险公司、国际复兴开发银行（I-BRD）、多边投资担保机构、出口信贷机构、某些国家的政策性银行（如日本国际合作银行）等。但是，一般情况下，政治风险保险只保护兑换风险和转移风险，而不保护汇率风险，因为汇率风险属于市场风险（或称商业风险）。在政府不提供汇率风险担保的情况下，项目公司投保政治险尤为重要。项目融资以有限追索性为其基本特征之一，即除了以项目自身的现金流和经营收益作为主要还款来源和取得物权担保外，放贷方还要求有项目实体以外的第三方提供担保。众多的第三方担保可以降低项目风险，增加项目资信，是放贷方提供贷款的先决条件（ConditionPrecedent，CP）的重要组成部分。下面通过介绍I-BRD提供的部分风险担保（Par-明第三方担保如何防范外汇风险。PRG设立的宗旨是通过减少项目的预知风险来扩大项目融资的资金来源，激励私营部门参与发展中国家的基础设施建设。它主要承保政治风险，即政府在合同项下的不作为，如没收、国有化、货币的兑换和转移风险、法律或行业规章的变更、政治不可抗力（战争、暴动等）等。PRG具有多种实务形式，如担保债务结构（GuaranteedDebtStructure）信用证结构(LetterofCreditStruc-ture)担保递延债务(GuaranteedDeferredDebt)等。PRG的形式具有一个共同特征，即要求东道国政府提供反担保。2是罗马尼亚某配电私有化项目信用证结构的PRG示意图。2所示，通过国际复兴开发银行与东道国政府提供的双重担保，可使项目公司免于合同项下政府不作为而带来的风险。IBRD还提供了另外一种与PRG类似的担保—部分信誉（PartialCreditGuarantee，PCG）。PCGPRG的不同之处之一是其担保项目的所有风险，而非仅仅政治风险。PCG与PRG的实践运用，IBRD专门提供了两种担保工具，以供项目公司投保。本币担保本币担保对于项目有着至关重要的作用。外汇风险的根本原因便是项目收益和贷款间币种的不一致，所以进行本币贷款可以从源头上消除外汇风险。国际复兴开发银行为帮助项目公司发行本币债券或进行本币长期贷款提供了以本币计价的担保PCG可为东道国银行或债券投资者减少特定的信用风险，那些能够进入当地借贷市场却无法取得长期贷款的借款人可以依靠PCG增强自身信誉度当愿意承担商业风险的当地商业银行（
图 罗马尼亚某配电私有化项目信用证结构的PRG示意来源：图 罗马尼亚某配电私有化项目信用证结构的PRG示意来源：流动资金贷款融通“外汇流动资金融通款”是为项目在本币贬值时提供资金支持的一项应急贷款，目的是使项目按期偿还外汇债务，若本币贬值引起项目成本增加，应该允许进行收费调整。这种贷款具有季节性和临时性，期限一般在一年以内，不超过三年。当汇率波动而使项目偿债负担加大，造成流动资金突然性、暂时性短缺时，其可以起到有效的资金融通作用。世界银行集团作为世界上最大的国际项目融资贷款提供者之一，在促进发展中国家基础设施建设上发挥着巨大作用。其丰富而有效的担保工具，降低了项目的风险—尤其是政治风险推动了基础设施和其他国家级项目的私人融资PRGPCG下，项目外汇风险得到了有效的规避。（三）外汇业务“外汇业务”的方法是利用远
期、期货、期权、货币互换、多种货币组合等国际金融的外汇风险管理手段将项目的债务和成本基本固定，从而避免或降低外汇风险，其实质是货币保值。下面就几种重要的外汇业务方法通过举例进行阐释。期货合同—多头套期保多头套期保值是根据现货市场的相关交易，在期货市场先买入某种外汇期货，然后再在合约到期前卖出该期货合约，试图通过期货市场中先买后卖的价差来抵冲同期现货市场价格差所产生的损益，从而避免外汇风险。1PPP项目获得英国某商业银行的英镑贷款，建设期结束后进行分期付款，其运营期收益为人民币。假设即期汇GBP1=RMB10.50，一年后500万英镑的预期债务，如何利用远期外汇交易防范英镑对人民币升值的风险？假设一年后现货市场即期汇GBP1=RMB10.60项目公司可买入80份一年后交割的英镑期货合约（每张合约交易数量62500英镑），成交时期货价为图 期权合同法防范外汇风险的成本或收GBP1=10.51，一年后期货汇率为GBP1=10.59。一年后偿还债务时，项目公司在期货市场上卖出图 期权合同法防范外汇风险的成本或收币，同时在现货市场买入500万英镑50010.60=5300万元人民币，比一年前的计价多支出530050010.50=50万元人民币两者抵冲实际多支出10万元人民币。显然，若不进行期货套期保值，一年后将多支出50万元人民币。通常，远期外汇交易的单笔数量都比较大，资信要求高，项目公司需要经过复杂缓慢的资信评级程序才能实现与外汇银行的远期外汇交易。此时，可选择通过经纪人进行外汇期货交易。期权合同期权在金融市场交易、普通商品市场交易和企业投资决策等领域具有极为广泛的应用，具体到外汇市场，是通过锁定汇率，以一定的期权费购买未来特定时间买入或卖出某种货币的权利的交
易行为接例1，项目公司在外汇市场买入一年后到期的英镑看涨期权合同，总金额500万英镑，协议价为1B10.55RB，期权费20万元人民币。项目公司可根据交易到期日的即期汇率决定是否行使期权。假如一年后即期汇率为1B10.50RB，则放弃行使期权，从即期外汇市场买入500万英镑；假如一年后即期汇率为1B10.60RB，则行使期权，以协议价1B10.55RB买入英镑。实质上，期权合同将英镑对人民币汇率固定在（50010.5520）50010.59以下，将项目公司防范外汇风险的成本固定在50010.552050010.5045万元人民币。期权合同法方法外汇风险的成本或收益如图3所示。货币互换货币互换又称货币掉期是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时伴随相
应利息额的调换。在货币互换中，项目公司的合同对方可以是政府、银行、其他企业或多边机构。1，项目公司担心还款日英镑升值，于是可以同具有货币互换业务的机构（如中国银行）签订一年后到期的货币互换合同，规定汇率1GBP=10.53RMB。项目公司提取贷款本金500万英镑后全部交予中国银行，中国银行按即期汇率支付给项目公司50010.50=5250万元人民币。一年后，中国银行向项目公司支付英镑本金、按英镑利率支付英镑利息；项目公司将该笔本息支付给英国贷款行，同时向中国银行按规定汇率1GBP=10.53RMB支付人民币本金50010.53=5265万元、按人民币利率支付人民币利息。通过货币互换，项目公司以人民币收益按人民币利率水平支1GBP=10.53RMB金，从而有效避免了汇率变动风险。若融资合同规定“还款期间分批付息，到期一次还本”，则在每次付息时进行利息互换，到期还本时进行本金互换。Wang等人（2000）对多种外汇风险防范手段的有效性进行了调查，根据受访者反馈的信息，发现“获得政府的外汇汇率和兑换担保，如固定汇率、调整收费或延长特许期”的效用分值远远高于其他手段；排名第二的是使用“双货币合同（Dual-currencyCon-tract），即“项目收益的一部分以东道国货币支付，其他交易以外币结算”；众多的套期保值工具则排在了最末。实际中，为了最大限度地避免外汇风险，项目公司要首先通过改善项目合同结构，优化融资方式、收费方式、调价机制和风险分配机制，使己方处于合同履行的最有利地位，重点是获得政府尽可能多的外汇风险担保；其次，若政府无法提供充分的担保，要向IBRD、国际金融公司（IFC）等国际金融机构投保外汇风险，PCG、PRG等；项目公司还可以在外汇市场上，运用多种货币保值工具进一步减少汇
率波动带给项目的负面影响。总之，在外汇风险防范措施中，“合同是根本，保险是保障，保值是补充”。五、结论作为对全文的总结，4展示了一套完整的国际项目融资外汇风险防范流程。由图所示，和其他类型风险相似，风险防范体系并不能完全消除风险，即采取任何风险管理措施都有可能有剩余风险。这就
决定了这套风险防范体系的持续性、动态性和开环性。项目公司要跟据项目实际，在持续改进改体系的基础上，对风险进行不断地识别、跟踪，以达到外汇剩余风险的最小化。（作者单位天津大学管理与经济学部）参考文献（美）M.F.KKhan,R.J.Parra：《大项目融资：项目融资技术的运用与实践清华大学出版社，2008年。安丽苑：PPP项目的多参与方风险分担研究。《湖南医科大学学报(社会科学版)》，20096期。严立舰：PPP合同风险识别和分配。《建筑管理现代化》，2009年第3期。李灿灿：PPP融资模式风险分析《科学与管理》，2010年第2期。nership(PPP)projects,InternationalJournalofProjectManagement.2010,28(5):482-492.叶苏东BOT/PPP基础设施项目实施要点。《项目管理技术》，2006年第12期。WorldBankProjectFinanceandGuaranteesDepartment(2010),WorldBankGuaranteeProducts:PartialRiskGuaranteesinSupportofPrivatizationsandConcessions(www.worldbank.图 国际项目融资外汇风险防范流S.Q.Wanget图 国际项目融资外汇风险防范流
