宏皓：债券市场打黑风暴原因深析
近期，债市扫黑风暴升级，已经有5位涉案人员落马，看似突击，人心惶惶，其实金融行业的重新洗牌和定位必然从金融市场打黑开始，只是时间上提早了一些到来。只有扫除中国金融体制完善过程中的寄生虫，中国的金融经济发展才能更加健康。笔者一直强调，只有打破金融垄断，金融对内开放，才能实现中国经济的升级版。
纵观前几年公募证券基金经理高位接盘让散户买单巨赔的案例屡有发生，中国证券市场的造假产业链中公募基金的庄托是危害最大的，公募基金当庄托成就了中国证券市场造假的产业链，公募基金的庄托不铲除，中国证券市场就牛不起来。这些背后都是利益集团的驱动。监管者和市场普遍认为债券市场特别小，利益输送不是太容易，其实银行间债券市场也一样存在着裙带利益共同体，横跨多种银行，保险，基金公司等金融机构。这些人员利用债市一对一撮合的交易方式以及监管上的盲区，操纵机构自营账户和资产管理账户，轻则调节利润、重则搞利益输送，达到非法侵占的目的。债市黑幕的曝出，基民造成严重损失，将会进一步影响到投资者对债券型基金的热情，尤其像万家基金这样凭借固定收益独步“基”林的公司未来收益将会严重缩水。
我们来看一下债券市场。信用债主要包括短期融资券、中期票据、公司债以及企业债，2012年信用债的发行同比增长超过了60%，信用债在今年继续呈现扩大趋势。
中央经济工作会议指出，2013年保持信贷平稳增加的同时，要扩大社会融资总量的规模。公司债在今年将继续保持高速扩容。2012年的发行规模为2500亿元左右，相比于中期票据过万亿元，规模相对仍为较小。按照近两年年增长超过80%的趋势来看，今年发行规模约为4000亿元。
企业债中城投债成亮点。企业债发行量在经历了2010年、2011年的负增长后，终于在2012年获得超过100%的增长，年发行量超过6000亿元。城投债在2012年获得了长足的发展，从2009年-2011年的3000亿元发行量飙升到超过7000亿元的水平(包括中票和企业债)。由于去年年底四部委下发了关于制止地方政府违法违规融资的463号文件，今年城投债将成为机构关注的类型，预计会有超过50%的增长。
今年的债券基金将进人“去杠杆”。2012年毫无疑问是债券市场的一个大年，固定收益领域的所有参与者都收益明显。按照中国债券市场过去几年的波动规律，大牛之后最多是小牛，甚至可能是小熊或大熊。2012年新债发行量突破了8万亿元，信用债更是井喷式发行，债券市场大扩容，存量规模达到了25.6万亿，与股票市场旗鼓相当。新发出的债基接近100只，债基资产净值超过3500亿元，相比2011年底的1500亿元，增长速度超过了100%。债基的杠杆使用也在2011年逐步上涨，现在大概稳定在1.2-1.4之间，处于历史高位。债基有赎回容易的特点，只要股市表现较好，那么债基的规模收缩将很明显。今年的债市难以回到2012年的牛市状况，所以新增债基的个数会有明显下降，同时债基的规模也会有明显收缩。2013年难以出现2012年债市需求大增长的局面，2013年各机构对债券的总体需求将进入调整时期。
正是2012年债券市场的牛市并与其相不符的监管以及制度缺失，还有银行、基金、券商激烈的市场竞争，造成了今年债券调整转折期的多位基金经理落网。债券市场爆发“代持养券”风暴，多家基金、券商、银行相关人员涉案，为减少代持，债券市场抛压沉重。代持养券属于合规风险，如果基金公司的风控严格，实际上并不会出现类似的事情，可以通过设立交易对手库、对交易对手进行评级，来进行事前风险防范。像代持养券现象在业内较为普遍，基金、券商中亦不乏涉足者，也属于债券市场的行业“潜规则”，但监管部门却禁止此类行为。
上周发生的“代持养券”事件，主要是指债券基金与代持方以签署协议或口头协议的方式，将其所持债券以一定价格转让给代持方，再在约定的时间以事先约定的价格赎回。从而放大持券的规模，并借此博取更高收益，其中涉及个人利益输送。这种债券“代持”形成的正回购交易，更多地发生在银行间债券市场，代持方则主要是银行间的丙类账户。
丙类账户背后的持有人比较多元化，而且资金量小，容易出现两类风险。一类是信用风险，即在结算环节出问题，譬如拿券后不给钱，或者如果最后债券的成交价远低于市价，则丙类户可能毁约。另一类是合规风险，这就是最近舆论关注的“代持养券”事件，即基金经理以低价卖出债券，再以约定的高价回购，以谋取高收益率或个人利益。
由于公司本身的风控不严格，比如出现交易价格违规偏离就是公司把相关风险阀值设得比较宽松。由于债券交易为询价的一对一交易，同种债券交易的时间区间较长，出现一定价格偏离是正常的。但是正常情况下基金公司只会给基金经理30个bp左右的交易价格浮动。如果再大，会被公司风控系统预警。
从债券投资中牟利，一要看得准行情，二要有交易平台。只要正确判断了债券涨跌趋势，以先交券后付钱的方式买入，以先付钱后交券的方式卖出，不需投入资金也可以买卖巨额债券实现盈利。我国银行间债券交易市场管理制度和交易规则不完善，交易平台的人员可以钻法律制度的空子为其以及相关利益群体谋私利。随着债市风暴调查的深入展开，这些年债基发展积累的成果会受到影响，而机构持有人担忧的是内控机制缺失和监管漏洞。因此，他们不得不考虑资金的风险，同时也更担心会有更新更多隐蔽的利益输送渠道曝光。
在笔者看来，债券市场创新机制将向着市场化、内生性方向转变，同时要改善社会融资结构。近年来，企业融资需求规模的扩大，债券市场仍存在发展不平衡、投资品种类型单一、风险定价机制不够成熟等问题，需要通过继续“创新”来推动发展。下一阶段，随着市场的不断发展、参与者的逐渐成熟，债券市场的创新机制也应当逐步调整，由行政主导转向市场主体自发，促进市场内生性创新。
债券市场急需实现进一步的强化规范化管理。制度方面，继续强化信披制度建设，提高信披的及时性、连续性、全面性；完善市场风险分散分担机制，推动信用风险缓释工具市场深化发展。管理方面，坚持政府监管与自律管理相结合的管理模式，加强对违规行为的惩戒。
另外要不断深化改革以抵御我国金融市场系统性风险。风险事前预警较事后处理更为重要，对比全球主要国家次贷危机后的监管方式，围绕央行建立起宏观审慎监管框架已成为主流，这也应当是未来我国不断深化债券市场、金融市场乃至金融制度改革以抵御系统性风险的关键所在。
目前债券市场前流动性不高、信用评级信用不够、机构投资者同质化现象的情况，以及会计税收等配套制度跟不上产品创新的要求，避险工具不足，还有阻碍我国债券市场发展的一些机制性问题还没有从根本上得到解决。应该说，债券市场的效率还不够高，深度还不够。从站在未来债券市场发展角度来看，笔者认为还是要有几个大的环节进行突破：
第一，要按照集中统一监管的思路来搭建未来债券市场发展的格局。现在我们银行间市场、交易所市场分割状况由来以久，分割以来的弊端日益显现。消除日常分割的关键，在于消除监管上的分割。
第二，未来发展债券市场一定要大力发展信用债券市场。近几年交易所债券市场确实在信用债市场方面取得很大突破，信用债占的比重由几年前不到10%，发展到现在超过25%，我觉得这是好的迹象。债券市场按照市场化发展原则来看，就是要把政府信用为主，逐步转变为民间信用为主，大力发展公司债券、企业债券，特别是市场化程度特别高的中小企业债券，
第三，未来发展债券市场，在以资产证券化为重点的产品创新方面，还要进一步的突破。按照美国的发展经验来看，到2011年美国债券市场发行在外总余额突破36万亿美元，资产证券化的比重超过10万亿，比例达到接近1/4。中国债券市场未来的发展可以借鉴美国的经验，在结构化产品方面加大我们创新的步伐。这样债券市场的市场化才可以启动，多品种的债券结构也才可以建立。
另外大力发展债券衍生产品方面我们还有很多空间、很多工作可以做。交易所债券市场和银行间市场相比，我们还是份额相对来看比较小的市场，银行间市场在债券市场发展方面积累了很多非常好的经验和做法，这些都为我们今后大力发展交易所债券市场提供了非常宝贵的经验。
