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管涛：“7·21”汇改二十年回顾与展望

管涛  中银证券全球首席经济学家

来源 |《中国外汇》2025年第14期

2005年7月21日晚，人民币汇率形成机制改革（简称“7·21”汇改）落地，主要涉及汇率调控方式、中间价确定和初始汇率调整等三方面内容。这是1994年汇率并轨以来，人民币汇率形成机制经历的又一次跨越式改革。2025年是“7·21”汇改二十周年。了解“7·21”汇改二十年以来取得的成绩和面临的问题，对于深入推进汇率市场化改革具有重要意义。

重归有管理浮动

是汇改的短期目标

1994年初人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。其中“单一的”并非指人民币单一盯住美元，而是相对于并轨前的双重汇率而言，并轨后境内所有外汇交易都使用市场汇率。1998年亚洲金融危机爆发之后，中国承诺人民币不贬值，兑美元汇率稳定在8.28比1左右的水平，开始实行事实上盯住美元的汇率政策。直到2005年“7·21”汇改，中国人民银行发布公告，宣布人民币不再盯住单一美元，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年国务院修订颁布新的《外汇管理条例》，进一步明确“人民币汇率实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”。

2005年“7·21”汇改的背景是，1998年以来实行的人民币不贬值政策遭遇了2001年美国经济衰退、美联储大幅降息、美元阶段性贬值。当时，我国国际收支长期呈现经常项目与资本项目“双顺差”格局，外汇储备积累重新加速。西方国家据此指责我国操纵货币，对外输出通货紧缩，频频施压人民币汇率重估。

2005年“7·21”汇改宣布将人民币兑美元汇率中间价从8.2765比1调整至8.11比1，一次性升值2.1%后重归真正的有管理浮动。这在一定程度上释放了人民币升值压力，改善了国际收支失衡。截至2005年底，人民币汇率中间价累计升值了0.5%。2005年下半年，资本项目（含净误差与遗漏）顺差362亿美元，外汇储备资产增加1167亿美元，分别比上半年减少了55.8%和14.1%。不过，汇改之后人民币开启了长达十年的单边升值行情。到2014年初人民币汇率转向双向波动之前，中间价累计升值33%，国际清算银行（BIS）编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值31%和42%。

人民币双边和多边汇率持续升值带来的影响需要从两方面来看。一方面，在“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”等一揽子政策支持和人民币升值影响下，我国国际收支失衡矛盾明显缓解，经济再平衡取得积极进展。2010年起，我国经常项目顺差与名义国内生产总值（GDP）之比由2007年的10%大幅收敛至4%以下（国际警戒标准为±4%），2016年起进一步降至2%以内，显示人民币汇率趋于均衡合理水平。基于此，国际货币基金组织（IMF）自2012年第四条款磋商起，评估人民币汇率不存在显著的低估，2016年起进一步指出人民币汇率大体符合经济基本面。这为2017年以来人民币汇率转为双向波动提供了重要的宏观基础。

另一方面，在2008年国际金融危机爆发，主要央行“大水漫灌”的情况下，人民币渐进升值强化了单边预期，吸引了套利资金流入，积累了汇率超调风险。2006年中央经济工作会议就做出了我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，强调必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务，但此后外汇储备余额继续增加。2014年6月底最高时达到3.99万亿美元，较2006年底多出近3万亿美元。同时，这加剧了负债美元化、资产本币化的顺周期羊群效应，在2015年8月11日中国人民银行发布公告完善人民币兑美元汇率中间价报价（即“8·11”汇改）后短期内形成了“资本外流—储备下降—汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。

提高市场化程度

是汇改的长期工程

现行人民币汇率制度的特征除了“有管理浮动”外，还有一个是“以市场供求为基础”。业界一直强调，人民币汇改“机制比水平更重要”。2005年“7·21”汇改以来，人民币汇率形成机制改革持续坚持市场化方向并取得重要进展。

一是汇率中间价形成机制不断完善。为推动新旧制度平稳过渡，2005年“7·21”汇改规定每个工作日银行间市场收盘价作为下个工作日的中间价。2006年1月，在引入询价交易方式和做市商制度的同时，将中间价改为当日开市前由做市商向中国外汇交易中心报价，去掉最高价、最低价后加权平均形成。2015年“8·11”汇改明确由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。2015年12月，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数。2016年2月，明确了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制，提高了中间价定价透明度。2017年5月，在中间价报价模型中引入逆周期因子，以对冲市场情绪的顺周期波动。2020年10月，中间价报价行陆续淡出使用逆周期因子。

二是汇率浮动幅度逐渐扩大。2007年5月，银行间市场人民币兑美元汇率的日波幅从±3‰扩大至±5‰，2012年4月、2014年3月先后扩大至±1%、±2%，并延续至今。尤其是2019年8月初，受对外经贸摩擦的影响，人民币汇率“破7”，打开了“可上可下”的空间，实现了汇率市场化的惊险一跃。故虽然此次“破7”并不涉及中间价形成机制和汇率波幅的调整，但可被视为“不叫改革的改革”。

三是外汇市场深度和广度明显增强。2005年“7·21”汇改以来，我国外汇市场参与主体日趋多元，产品种类不断丰富，逐渐具备了即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权等国际外汇市场主流产品体系，形成了竞价交易、询价交易和撮合交易等多样化交易模式，可交易货币超过40种。2016年6月和2017年4月，先后成立了外汇市场自律机制和中国外汇市场指导委员会，二者共同构成中国外汇市场的自律体系，对促进中国外汇市场改革、发展和规范具有重大意义。

四是外汇市场调控经验更加丰富。关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后的逻辑是各种汇率选择都有利有弊。汇率灵活的好处是有助于通过汇率浮动吸收内外部冲击，但问题是容易出现过度升贬值的汇率超调。2005年“7·21”汇改以来，我国在人民币汇率有涨有跌、双向波动的弹性增加过程中，建立健全外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，以加强宏观审慎为核心改善跨境资本流动管理，以转变监管方式为核心完善外汇市场微观监管，保持了外汇市场平稳运行。过去二十年来，我国经历了多轮人民币升贬值的转换，经受住了国际金融危机、中美经贸摩擦、新冠疫情等多重冲击。实践证明，现行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度是适合国情的。

增加汇率政策灵活性

依然任重道远

近年来，在内外部不确定、不稳定因素明显增加的背景下，统筹内外部均衡的任务更加繁重。2022—2024年，中央经济工作会议公报连续三年强调保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。任何政策选择都有机会成本，在汇率维稳目标下，人民币汇率的灵活性有待进一步增加。以年内汇率最大值相对最小值的偏离衡量，2024年人民币中间价和在岸即期汇率（指下午四点半境内银行间市场交易价）的弹性分别为2.7%、4.0%，二者分别是2015年“8·11”汇改以来最低和次低，且均在同期IMF披露全球外汇储备币种构成的八种主要储备货币中垫底。这导致境内外汇市场的单边压力和预期逐步积累。2024年年中，在岸即期人民币汇率较当日中间价偏离幅度多次触及2%的跌停板位置。2024年全年，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇逆差从2023年573亿美元升至1971亿美元。

2025年以来，外部环境发生重大变化。伴随着“美国经济例外论”破产和美元信用受损，美国在一二季度出现了股汇“双杀”和股债汇“三杀”。在美元指数大幅走弱的背景下，主要非美货币明显升值，人民币兑美元汇率保持基本稳定，人民币多边汇率指数走弱。2025年上半年，人民币汇率中间价和在岸即期汇率的弹性分别为0.8%、2.6%，在IMF披露全球外汇储备币种构成的八种主要储备货币中继续垫底。2025年前5个月，BIS编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌3.4%和5.3%。未来，如果美元指数趋势性走弱、人民币双边汇率保持稳定但多边汇率偏弱的情形延续，有可能重新引发国际社会对中国产能和货币问题的关注甚至炒作。

在当前外部环境不确定性加剧、新旧动能转换面临压力的背景下，为更好发挥汇率灵活吸收内外部冲击的“减震器”作用，有必要进一步深化人民币汇率市场化改革。为此，笔者建议：一是继续完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，如进一步放宽乃至取消银行间市场汇率日波幅限制；二是在强化跨境资金流动监测预警的基础上，加强宏观审慎管理和预期引导，不断丰富政策工具箱，提高外汇政策有效性；三是加快培育境内外汇市场，如适时适度拓展实需内涵，加快研究推进人民币外汇期货交易，引入更多境内非银行金融机构、符合条件的非金融机构以及境外机构参与外汇市场交易等；四是引导境内企业和金融机构强化风险中性理念，加强汇率敞口风险管理，保障贸易投资活动的稳定、有序，增强外汇市场韧性；五是因势利导，继续支持和便利企业在跨境贸易投资中使用人民币计价结算，降低货币错配风险。

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

姜波克国际金融新编第6版配套题库

第一部分考研真题精选

一、概念题

1金汇兑本位制

厦门大学2017金融硕士

答:金汇兑本位制是指银行券在国内不能兑换黄金和金币，只能兑换外汇的金本位制。实行金汇兑本位制的国家，将本国货币的发行与某个实行金块本位制或金币本位制的国家的货币相挂钩，并规定本国货币与该外国货币的兑换比价。在金汇兑本位制度下，纸币为法定的偿付货币，简称法币;政府宣布单位纸币的代表金量并维护纸币黄金比价;纸币充当价值尺度、流通手段和支付手段，并能同黄金按政府宣布的比价自由兑换。金汇兑本位制度下，黄金储备集中在政府手中，在日常生活中，黄金不再具有流通手段的职能，输出入受到了极大限制。黄金只发挥储藏手段和稳定纸币价值的作用。一战期间以及1922~1933年资本主义经济大危机期间，各主要资本主义国家为筹集资金以应付战争和刺激经济，大量发行纸币，导致纸币与黄金之间的固定比价无法维持，金汇兑本位制在几经反复后终于瓦解。

2.一价定律

厦门大学2017金融硕士

答:可贸易品是这样一种商品，它能自由移动，自由交易。如果假定可贸易品的运输成本为零，则在套利作用下同种可贸易品在各个地区的价格应该是一致的，这种一致关系被称作“一价定律”。在开放经济条件下，一价定律体现为用同一货币衡量的不同国家的同质可贸易品价格相同，可以用公式表示:

3管理浮动

武汉大学2014金融硕士

答:管理浮动，是指政府或一国货币当局为使市场汇率向有利于本国的方向浮动，避免汇率波动幅度过大影响对外贸易和本国国际收支，而对市场汇率的升降幅度进行公开或隐蔽的干预，也称*肮脏浮动”。管理浮动具有如下特点:①没有像金本位和布雷顿森林体系下的金平价;②汇率波动尽管没有公开界限但仍受到控制;③存在不同程度的政府干预，甚至国际社会的联合干预;④可以在一定程度上避免汇率一夜之间的大起大落，进而避免对经济造成的损失;⑤不存在全球统一的汇率管理模式，汇率的管理或干预比较困难。

政府在外汇市场上进行干预的方式主要包括:①通过动用本国外汇储备、国际互换货币信贷资金、特别提款权或发行外币债券与国库券所获的资金对外汇市场进行直接干预;②通过调整法定准备金率或贴现率、控制资本移动等对外汇市场进行间接干预。

4.欧洲货币

华东师范大学2013金融硕士

答:欧洲货币是指由货币发行国境外银行体系所创造的该种货币存贷款业务。狭义的欧洲货币是指在欧洲一国国境以外流动的该国货币资金，即欧洲各国商业银行吸收的除本国货币以外的其他国家的货币存贷款。广义的欧洲货币泛指存放在货币发行国境外（既包括欧洲也包括其他国家）银行中的各国货币。

5.爬行钉住制

广东财经大学2013复试

答:爬行钉住制是指国家货币当局承担维持一个钉住(或平价）的义务，以使汇率保持在一定限度内，并允许钉住(或平价）进行经常的、小幅度的而非偶然的、跳跃性的变动。这种汇率制度介于可调整的钉住汇率制度与管理汇率制度之间，因而它具有两种制度的特点，主要包括:①规定货币平价;②货币平价可以调整;③货币平价调整是经常的、有一定时间间隔的(区别于可调整的钉住汇率制);④汇率的波动幅度比较小(如2%~3%)。由于这种制度兼具约束和自由的特点，比较符合许多发展中国家的经济特征，因此它成为发展中国家特有的一种汇率制度。拉丁美洲的一些国家，如巴西、智利、阿根廷、哥伦比亚从20世纪60年代起就相继实行了这种汇率制度。这些国家的政府可以经常地、按照一定时间间隔、以事先宣布的百分比对汇率平价做小幅度调整直至汇率达到均衡汇率为止。

根据运用的条件和目的不同，爬行钉住可以分为“消极的爬行钉住”和“积极的爬行钉住”两种主要形式。① “消极的爬行钉住”是指在受约束的经济中，由于本国的通货膨胀率难以控制，事前又无法准确地进行预测，政府对汇率只能进行事后调节，调节的指标是国内外通货膨胀率的差异。其目的是使本国货币的实际汇率能够与国际经济相协调，避免降低本国产品的出口竞争力，减少外贸波动。② “积极的爬行钉住”是指一国根据本国的政策目标，对汇率进行经常性的、小幅度的调整以此诱导汇率走势。这种调整的比率由货币当局决定，可以背离当时的国内通货膨胀率差异，不再与前一时期的价格上涨指数相联系，目的是用一个不断降低的向下浮动的比率来影响人们的通货膨胀预期，把汇率作为降低并最后结束通货膨胀的一个工具。

6.实际有效汇率

武汉大学2012金融硕士

答:实际有效汇率是经本国与所选择国家间的相对价格水平或成本指标调整的名义有效汇率，它是本国价格水平或成本指标与所选择国家价格水平或成本指标加权几何平均的比率与名义有效汇率指数的乘积。实际有效汇率指数的计算公式为:

实际有效汇率指数上升代表本国货币相对价值的上升，下降表示本币贬值。由于实际有效汇率不仅考虑了一国的主要贸易伙伴国货币的变动，而且剔除了通货膨胀因素，能够更加真实地反映一国货币的对外价值。当一国的实际有效汇率下降时，意味着该国货币的贬值幅度较之其主要贸易伙伴国货币贬值的幅度更大，该国商品的国际竞争能力相对提高，有利于出口而不利于进口，贸易收支容易出现顺差;反之则相反。

7.国际货币制度

深圳大学2009金融硕士

答:国际货币制度亦称国际货币体系，是支配各国货币关系的规则以及国际间进行各种交易支付所依据的一套安排和惯例。国际货币制度通常是由参与的各国政府磋商而定，一旦商定，各参与国都应自觉遵守。国际货币制度一般包括三个方面的内容:①国际储备资产的确定;②汇率制度的安排;③国际收支的调节方式。理想的国际货币制度应该保证国际货币秩序的稳定，能够提供足够的国际清偿能力并保持国际储备资产的信心，保证国际收支的失衡能得到有效而稳定的调节，从而促进国际贸易和国际经济活动的发展。

8.货币危机与金融危机

中央财经大学2008金融硕士

答:货币危机 (Currency Crisis）又称国际收支危机 (Balance of Payments Crisis) ，它的含义有广义和狭义两种。从广义来看，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度(有的学者认为该幅度为15%~20%) ，就可以称为货币危机;就其狭义来说，货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制下，是指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。

金融危机(Financial Crisis）是指金融体系和金融制度的混乱和动荡。主要表现是:强制清理旧债;商业信用剧减;银行资金呆滞，存款者大量提取现钞，部分金融机构倒闭;有价证券行市低落，发行锐减;货币饥荒严重，借贷资金缺乏，市场利率猛烈提高，金融市场动荡不安;本币币值下降。

货币危机与金融危机非常相似，两者的区别在于:前者主要发生在外汇市场上，体现为汇率的变动;而后者的范围更广，还包括发生在股票市场和银行体系等国内金融市场上价格的波动，以及金融机构的经营困难与破产等。货币危机可以诱发金融危机，而由国内因素引起的一国金融危机常常会导致该国货币危机的发生。

墨西哥的汇率制度和外汇制度

一、汇率制度

墨西哥实行独立浮动（Independently floating）的汇率制度。墨西哥比索的汇率由外汇市场自由决定。

二、汇率管理

墨西哥外汇委员会（the Exchange Commission）建立起了以规则为基础的机制，以降低国际储备的增长率。2004年3月12日，墨西哥银行宣布，在该体制下，墨西哥银行按照如下程序每天在外汇市场直接出售美元：墨西哥银行每季度宣布将在随后四个季度（以前仅宣布下个季度）中每天在外汇市场出售的美元数量。即将销售的美元数量将相当于前一季度国际储备净积累的50%，每个季度拍卖四分之一（之前没有类似的分配），同一时期通过拍卖机构（the auction mechanism）累积销售的美元数量不包括在内。基于美元总量，墨西哥银行遵循预先确定的程序每天拍卖固定数量的美元（每天销售的美元数系根据当季工作天数确定）。

三、外汇制度

（一）经常项目

墨西哥对于进口、出口所涉及的外汇收支没有管制，对于无形交易和经常转移（current transfers）所涉及的外汇收支没有管制。

（二）资本项目

1.墨西哥对资本交易（capital transactions）有管制。

2.有关资本和货币市场工具的管制

非居民在本地购买持有人有权分享权益的（participatingnature）股票和其他证券，受有关流入直接投资法律的限制。经墨西哥银行授权，可成立投资信托，信托发行普通参股凭证（ordinaryparticipation certificates），外国投资者可购买这类对持有者而言只有经济权而无投票权的凭证（墨西哥的银行作为托管人对信托持有股票的公司有投票权）。非居民在墨西哥发行或销售证券须经有关当局批准。

对于银行、证券公司和证券专家（securities specialists）在境外购买外国金融中介的股票有限制。在外国市场上出售的本国证券必须在国家证券登记处（the National Registry of Securities, NRS）登记。

对于非居民在当地购买集合投资证券（collective investment securities），不论持有者的国籍或居住地，每个共同基金的董事会必须对于个人持有的份额上限做出规定。

3.对衍生品和其他工具的管制

非居民在当地购买金融衍生品受到限制；在当地销售或发行金融衍生品时，须经墨西哥银行、墨西哥证券交易所（the Mexican StockExchange, MSE）、国家银行和证券委员会（the National Banking and Securities Commission, CNBV）的授权、同意，还要按规定在国家证券登记处和墨西哥证券交易所登记。

对于墨西哥金融机构到境外发行或购买金融衍生品要受到交易种类及相关交易数量的限制。

4.对信贷操作的管制

当居民向非居民贷款时，对于银行可借给单个借款人的借款数量，以及银行的外汇敞口（the open foreign exchange positions）有限制；当居民向非居民借款时，对于墨西哥的银行（Mexican banks）接受的外币信贷以及外汇敞口有限制。

5.直接投资管制

外国投资者根据规定可拥有墨西哥公司股本（capital stock）100%的所有权。法律规定了仅允许政府和墨西哥投资者进行的经济活动，并列出了外国投资不能超过总投资的一定份额的不同经济活动。

6.对不动产交易的控制

墨西哥对于非居民在当地购买不动产有限制。

7.有关商业银行和其他信贷机构的规定条款

假如担保者的长期债务评级在不低于AA级（标准普尔评级），或不低于Aa3（穆迪投资服务评级），从国外机构获得无条件担保（unconditioned warranty）的银行可以免除有关外币债务的限制，以及有关外汇交易投资的限制。须经墨西哥银行批准，才能由其他机构进行债务评级。

允许从国外借款，但要受有关商业银行外币债务规定的约束，以及对外汇敞口的限制。

关于向非居民的贷款，不管借款者的居住地，对银行贷款的数量有限制；关于在当地的外汇贷款，不论借款者的国籍或居住地，对银行可以借款的数量和净外汇敞口有限制。

对于银行到国外投资，对于银行可交易的类型及相关交易数量有控制；非居民购买墨西哥的银行有较严格的限制，但此限制不适用于根据国际贸易条约设立的外资离岸银行机构。

8.有关机构投资者的规定

保险公司可以投资于其他保险、再保险或担保公司的股权。然而，他们的储备金（reserve）投资只能根据有墨西哥银行发布的规则进行。

共同基金必须将至少96%的总资产投资于特别指定的“投资资产”（assets for investment），以及由国家银行和证券委员会批准的资产。

养老基金管理公司可以投资于政府发行的工具以及由国际评级机构评级的工具。另外，当得到国家退休储蓄委员会（the National Commission for Retirement Savings）授权时，养老基金管理公司可以将至多20%资产投资于非居民发行的证券。

可变收入共同基金（variable-income mutual funds）和债务工具互助共同基金（debt instrument mutual funds）必须根据国家银行和证券委员会的规定进行证券投资。