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21财经丨强势美元料将持续，增加人民币汇率弹性或是破局关键

作 者丨肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员，全国日本经济学会常务理事）

编 辑丨陆跃玲

近期，美元兑人民币延续相对强势，截至6月26日13时，美元兑离岸人民币报7.29，人民币汇率又逼近7.3关口。

人民币汇率跌至年内低点

在美联储降息步伐进一步放缓的背景下，人民币汇率跌至年内低点。

在6月最新公布的美联储议息会议上，美联储依然选择将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%~5.5%之间，官方的“按兵不动”，令市场押注美联储年内启动降息的预期再度分野。

而就在美联储观望式降息的靴子将落未落之际，外汇市场强势美元走势再现，截至北京时间上周五，美元兑英镑和美元兑欧元都延续了升值的态势。

造成这一现象的主要原因恐怕在于，自加拿大央行、欧洲央行先后启动降息以来，全球央行降息潮正在扩散，英国央行最新议息会议展现的非鹰姿态，也在一定程度上验证了投资者对英国央行年内即将启动降息的预判。受德法利差走阔至7年来的最宽值，法国极右翼势力意外崛起等多重因素的综合作用，欧元汇率承压，强势美元的动能愈加充足。

在亚洲市场，美元兑日元近期也相对强势，同样是截至到上周五，美元兑日元的收盘价为159.4542，周涨幅为1.388%。再看人民币，上周美元兑在岸人民币即期汇率升破7.2610，兑离岸人民币收盘7.2895，皆录得今年以来的最高值。考虑到今年1月以来美元兑人民币的价格走势，近期人民币的承压情绪已经显著抬升。

外汇市场强势美元对亚洲货币的冲击效应还在持续发酵，但找到原因并不难。若从因果关系的识别来看，此次人民币汇率承压的直接诱因，是中美利差拉大背景下资本流动所致。

分析汇率走势需要从基本面和资金面两个角度入手。前者无外乎是指本国经济的发展水平、通胀走势、国际收支的状况、政府债务和本国外汇储备水平。一般来说，若一个经济体的经济增速较快、物价稳定、国际收支维持顺差、政府具有较强的债务偿还能力以及拥有在外汇市场稳定本国汇率的足够外汇储备，那么，该经济体的货币就具有吸引力，从而在外汇市场维持强势。

人民币并不具备贬值的条件

所以就人民币的基本面而言，当前显然并不具备贬值的条件。但从今年1月以来的走势来看，在岸人民币即期汇率已经在7.25左右波段运行了一段时间，并持续走高，这种和基本面背离的走势恐怕只能从资金面的角度去寻找原因。

在笔者看来，美联储将利率维持在高位所造成的中美利差走阔，可能是造成当前人民币持续承压的主要诱因。

证据在于，中国央行的降息和美联储维持高利率的举动令中美利差持续扩大。此轮美联储加息是通过短期暴力式拉升利率曲线来实现的，美联储的加息周期和中国宏观经济调控的需要相左。从数据来看，今年6月以来，除中美3个月利差略有回落之外，中美1年期利差和10年期利差皆再度走阔。

一个值得强调的细节是，这种走阔利差的背后，还有在岸人民币较低的年化波动率。如此一来，在美元与人民币之间进行套息交易的估值风险敞口被大大降低，无形之中助长了高利差下的套息交易。

所以在基本面稳定的情况下，稳定人民币汇率的抓手似乎是没有争议的，那就是从交易的角度，提升人民币汇率的波动率。

主要依据在于，当前我国资产账户实行的是管道式的开放策略，虽然存在一些不同的观点，但现在看来，恰恰是因为资本账户的管制措施，才使得我国得以保持货币政策的独立性。

当前，套息交易主要是通过经常账户来实现的。比如具有结售汇资格的外贸企业，面对中美持续走阔的利差，一般会选择保留更多的美元，降低出口收汇的结汇比例。简单来说，就是保留美元享受高利息所带来的利差收益和汇兑收益。而另一种常见的操作，则是使用掉期工具卖汇。

这两种基于理性经济人的自发行为，很容易在即期外汇市场形成一种“合成缪误”，造成即期外汇市场的外币供给不足，继而再度令本币汇率承压。

从交易本身来看，“高利差”+“低波动”的组合很容易诱发套息行为。因为就套息交易本身而言，汇率波动越小则套息头寸的估值（P/L）越稳定。当前较为稳定的人民币汇率走势或者是说较低的人民币汇率走势波动水平，使得这种操作具有极高的估值护城河。

综上，在短期中美两国利差走势分野难见改观的现实约束下，从交易角度入手，适当提升人民币的波动水平，降低当前人民币与美元之间的套息交易性价比，或许是一个不错的选择。

SFC

本期编辑 江佩佩 实习生 董丹林

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新兴市场热门交易已过度拥挤？基金经理警告其中暗藏风险

财联社11月17日讯（编辑 周子意）今年一些最热门的新兴市场交易，如投资人工智能相关股票、做多巴西雷亚尔等，正逐渐引发市场人士的担忧。不少基金经理们警告，这类交易因过度拥挤而暗藏风险。

其中，富国银行证券指出，作为2025年表现最佳的套息交易标的之一，拉美货币的估值已脱离基本面；富达国际则对非洲流动性较差的市场表示担忧，认为若全球波动性飙升，这些市场可能面临风险；与此同时，Lazard Asset Management对11月初亚洲科技股遭遇的抛售保持警惕。

“回调在所难免”

2025年，新兴市场整体呈现增长态势，美联储降息、美元走软和人工智能热潮等因素共同推动市场强劲上涨。

根据汇丰银行9月对100位投资者进行的季度调查显示（这些投资者管理着总计4230亿美元的发展中国家资产），61%的受访者超配新兴市场本币债券，而6月份该比例为净低配15%。

此外，一项新兴市场债券指数正迈向六年来最佳年度表现。MSCI新兴市场指数在今年前10个月每月均实现上涨，创下二十多年来最长连涨纪录。该指数累计涨幅近30%，有望实现2017年以来的最佳年度表现。

不过在此之际，富国银行驻纽约的新兴市场经济学家兼外汇策略师Brendan McKenna表示，“投资者对新兴市场过于自满，绝大多数外汇资产的估值都偏高，且未充分反映市场潜藏的多重风险。短期内这些资产或能延续良好表现，但我认为回调在所难免。”

此种担忧并非空穴来风，因为有迹象表明，许多新兴市场领域已显现出过热迹象。加之此前推动涨势的资金流如今存在突然回撤的风险，这些回撤可能波及市场情绪，并导致各资产类别的流动性收紧。

RBC BlueBay Asset Management驻伦敦高级投资组合经理Anthony Kettle在谈及本币债券时表示，“临近年末，部分投资者可能对2025年表现亮眼的交易进行获利了结，这或将导致外汇市场波动加剧。”

本月，亚洲股市的投资者们就亲身体验了估值过高和交易拥挤带来的风险，该地区此前高歌猛进的人工智能概念股突然跳水。虽然科技股在全球范围内都遭到了抛售，但鉴于该行业在其指数中的权重相对较高，一些亚洲市场的风险更加明显。

韩国综合股价指数（Kospi）便是典型例子，它是2025年全球表现最好的主要股票基准，涨幅约70%。但随着波动性飙升，该指标在上周的一个交易日内一度暴跌超过 6%。盛宝市场驻新加坡首席投资策略师Charu Chanana指出，“韩国人工智能存储芯片相关交易的持仓极为集中。”

套息交易

此外，有期权交易员对巴西雷亚尔似乎正转向看空。该货币今年已带来约30%的套息交易回报，但其三个月风险逆转指标本月初升至四年高位。

TJM外汇策略主管Alvaro Vivanco表示，巴西雷亚尔今年表现亮眼，但如今出现持仓拥挤的情况，加上如今巴西的财政担忧卷土重来，这是需要更加谨慎的另一个原因。

富国证券的McKenna表示，智利比索、墨西哥比索和哥伦比亚比索等其他拉美货币“估值也略显偏高”。

根据国际清算银行的数据，哥伦比亚比索的贸易加权汇率处于七年来最高水平，较十年均值高出1个标准差，墨西哥比索的这一指标则较均值高出1.4个标准差。

同样，匈牙利福林今年一直是新兴市场领域套利交易表现最好的货币之一，兑美元的回报率为27%。其加速上涨的原因是人们押注匈牙利总理维克托·欧尔班（Viktor Orban）可能会在下一次选举中下台。不过，ING Bank NV策略师Chris Turner和Francesco Pesole指出，“如果现任政府继续掌权，市场可能会质疑当前的外汇多头头寸，从而给福林带来下行压力。”

（财联社 周子意）