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主力换月临近，关注黑色不同升贴水结构下的套利机会

中泰期货研究所

1、节后黑色进入预期验证阶段，宏观预期和现实需求为核心因素

对于自去年11月份以来黑色市场的主要逻辑及行情变化，我们曾在春节前的策略报告《中泰期货黑色策略报告20230118-节后现实兑现，能否如预期？》中做了梳理回顾和展望。

在报告中，我们将去年冬季至今年春季的市场行情分为三个阶段：

第一个阶段是强预期阶段，黑色市场表现最为强势，反弹空间较大。

第二个阶段是预期修正阶段，12月中旬到春节。

节前认为，市场或向第三个阶段“预期兑现”过渡。策略报告中给出了“预期利多已经反应，节后现货兑现存在较大疑问”，建议多单止盈、逢高做空的建议。并且提出了在春节后到3月底，重点关注以下三个重要因素：国内政策端影响减弱，现货端需求核心因素，出口端利空或防黑天鹅事件。

回顾过去的行情，主要发生的驱动事件和市场表现符合我们预判。

2、三月份以来宏观预期转向叠加现货需求转弱，黑色震荡下行

经济增速确定，国内宏观政策基本落地，宏观预期开始转向。同时，美国欧洲多家银行风险事件爆发，美联储议息会议等引发了市场恐慌情绪，虽然国内央行宣布降准利好，但也难以改变宏观政策兑现且预期转变的主要趋势。

下游行业及钢材现货需求不及预期。3月中旬，1-2月宏观经济数据发布，地产、家电等销售明显好转，但是新开工同比依然有回落，汽车、机械等销售压力较大。体现到下游钢材需求进入旺季表现实际不理想。

综合而言，国内宏观预期兑现，海外宏观事件冲击，使现货及期现共振形成回落压力。

3、展望未来市场，主力合约换月临近，关注黑色各品种升贴水下套利机会

伴随钢材、原料等价格回落，部分下游以及出口利润回补，使得投机及刚性需求显现，带动短期黑色市场趋势或震荡企稳。

展望未来市场交易机会，在钢材旺季环比有望改善，但海外风险犹存、国内经济复苏尚不明确，所以趋势性行情暂时难以交易。

而主力合约换月临近，建议多关注黑色不同品种升贴水结构下的跨期和跨品种套利交易机会。

以下就黑色重点几个的交易机会进行分析，以供大家参考。

主力合约换月，关注黑色各品种升贴水下套利机会

1、铁矿石05依然贴水较大，建议5-9正套持有

铁矿石基本面依然强势，发运虽然环比回升，但是钢厂需求也在持续回升，供需双强的情况下现货依然较强。在现货强势的情况下，主力合约临近交割，基差将继续恢复，5-9正套有望持续走强，建议5-9正套继续持有。

2、关注螺纹5-10价差逢低做多机会

相比铁矿石而言，钢材现货整体成交相对偏弱，需求表现并不强势，期货贴水幅度相对较小，同时5-10月价差在低位。价差在30左右具有正套做多的安全边际。

3、现货压力大而预期供需改善，硅铁跨期关注5-9反套

目前硅铁合金现货库存压力较大，现货表现最为弱势。但是近期硅铁主产区供应减量，供需边际有趋紧预期，所以硅铁远月预期强势。硅铁跨期套利可关注5-9反套。

1、行情判断：趋势行情暂且观望，更多为结构性机会

旺季需求还有继续环比改善的可能，宏观等因素的冲击暂时得到控制，部分品种企业停产检修开始出现，短期或企稳有小幅反弹，但预计反弹空间有限，主要是期货贴水的修复动力。整体看，趋势难有大的波动，更多为结构性机会。

2、策略建议：趋势参与为辅，正反套或跨品种套利参与为主

铁矿石5-9正套持有，螺纹钢5-10正套30左右低位做多，硅铁5-9月反套参与。或者参与05多矿空硅铁套利。

3、风险提示及重点关注

（1）矿石政策调控风险；（2）螺纹等仓单对近月合约扰动；（3）近期合金主产区停产超出预期。

有色板块整体偏强

当周商品期货市场，有色板块整体偏强，后半周多数商品出现调整。燃料油、豆油、沪铜等涨幅领先，锰硅、玻璃、苹果等跌幅领先。金融期货方面，三大股指冲高回落，国债期货整体下行。

货币政策方面，中国人民银行周初进行了7000亿MLF操作，高于本月到期资金，属于超额续作；加上公开市场央行当周持续进行净投放，前期回升较为明显的短周期利率品种上行趋势得到一定压制，不过MLF操作利率和周末公布的8月LPR继续未作调整，继续体现央行稳健货币政策风格。目前看，短期内对利率的价格调整概率不大，预计将继续通过数量工具引导国内利率维持稳定水平，近期的净投放措施对国内商品仍构成一定支撑。

国际方面，中美贸易会谈在上周延期后，商务部宣布近日举行通话，一定程度上缓解了市场担忧情绪。

全球疫情第二轮扩散风险依然存在，对主要资产价格构成压力。但有关疫苗进展的消息对市场注入动力。

中大期货义乌营业部认为，商品多头方面，值得关注的品种有动力煤和玻璃。

动力煤，西北产量依旧偏紧，下游用户拉运积极，限产传闻对市场仍有支撑，内蒙煤管票偏紧，贸易运输略显不足。目前国内高温天气持续，南方用电负荷增加，虽然水电发力尚可，但后期工业用电还在回升，预期短期对动力煤仍有一定拉动。

玻璃，国内浮法玻璃现货成交重心延续上行趋势，整体市场交投向好。企业库存缓慢下降。后期传统旺季将至，市场提涨意愿较强。整体看，市场对即将到来的旺季有更多期待，预计玻璃整体有望继续走强。

商品空头方面，值得关注的品种是PTA。当前PTA库存仍处在较高水平，近期仍有进一步垒库，目前来看即使装置按计划检修，明显去库存仍有难度。8月下游旺季之下仍难以明显去库存，而9月后需求又会逐渐转淡，前景难以乐观。建议近期继续逢高沽空。

商品套利方面，前期白糖买2101抛2105的正套机会，以及塑料买2101抛2105正套头寸，建议继续持有。

大越期货义乌营业部对沪铜的观点：短期震荡整固，中长线仍看高一线。沪铜经历新冠疫情初期的急剧下滑后，从3月底快速反弹，走出了一波单边上涨的行情，7月中旬开始高位震荡回落，当周快速反弹，在前期高点附近受阻回落。

从基本面看，消费淡季来临，消费开始疲软，刚需消费为主。进口铜流入，去库存会有所缓解。沪铜目前处于下游消费淡季，短期大幅上涨可能比较小，短期应该还是以高位震荡为主。技术面看，沪铜月线走出5连阳，经过一个多月的震荡整理，在基本面不配合的情况下，短期仍有震荡整固的需求。中长期看，铜的需求稳健，铜有上行空间。

操作建议：短线以高抛、低吸震荡操作思路为主，中长线轻仓逢跌试多。

期指贴水是什么意思？怎么用贴水判断市场，一次讲透

最近后台被问得最多的问题，绕不开 “期指贴水”—— 有读者说看到沪深 300 期指主力合约连续一周贴水超 50 点，心里发慌，怕这是市场要跌的信号;还有人听朋友说 “贴水能套利”，却搞不清到底怎么操作。其实期指贴水不是什么玄乎的术语，但要是理解错了，很容易在投资里踩坑。今天咱们就掰开揉碎了说，从是什么、为什么，到对咱们的账户有啥影响，再到怎么用贴水判断市场，一次讲透。

首先得明确：期指贴水，本质就是股指期货的价格比它对应的现货指数价格低。咱们拿最常见的沪深 300 期指举例，比如某天收盘时，沪深 300 现货指数是 3800 点，而当月到期的沪深 300 期指主力合约价格是 3750 点，这中间 50 点的差距，就是贴水。反过来，如果期指价格比现货高，那就叫 “升水”。很多人刚接触时会纳闷，都是跟同一个指数挂钩，为啥价格会不一样?其实这背后，藏着市场的情绪、资金成本和现实因素的博弈。

先说说期指贴水最常见的三个原因，每一个都跟咱们能感知到的市场状态有关。第一个是市场情绪的 “晴雨表”。当大部分投资者对未来一段时间的市场不乐观，觉得指数可能会跌，就会更愿意卖出期指合约，毕竟期指是可以做空的。卖的人多了，期指价格自然就压下去了，跟现货的差距拉大，贴水就来了。比如 2023 年 A 股调整那几个月，中证 500 期指的贴水幅度曾一度扩大到 1.2%，当时不管是散户还是机构，对中小盘股的盈利预期都偏谨慎，这种悲观情绪直接反映在了期指价格上。

第二个原因是资金成本和持有成本的 “计算器”。咱们持有现货指数对应的股票或 ETF，是需要占用资金的，这部分资金有成本;但期指只需要交保证金，资金占用少。如果市场里的资金利率偏高，持有现货的成本就高，期指价格就可能因为 “不用占用那么多资金” 而偏低，形成贴水。比如 2024 年年初，银行间拆借利率(DR007)一度涨到 2.3%，那段时间沪深 300 期指的贴水率从 0.4% 升到了 0.9%，就是资金成本在起作用。

第三个容易被忽略的原因，是成分股分红的 “提前反应”。像沪深 300、上证 50 这些指数的成分股，每年都会有分红，尤其是 4-5 月和 9-10 月，是分红密集期。分红会让股票的价格暂时下跌(除权除息)，现货指数也会跟着受影响，但期指合约的价格会提前反映这种分红带来的 “价值缩水”，所以这时候期指往往会出现正常的贴水。比如 2024 年 5 月，沪深 300 成分股分红总额超过 800 亿元，当时期指的贴水幅度稳定在 0.5%-0.7%，这就是典型的分红驱动型贴水，跟市场涨跌预期没太大关系。

搞清楚贴水的原因，更重要的是知道它对咱们普通投资者到底有啥影响 —— 别觉得这是机构才关心的事，你的 ETF、股票账户，都可能跟它间接挂钩。

先说说散户最关心的：期指贴水会不会让我的股票或 ETF 亏钱?其实不一定。如果是正常的分红或资金成本导致的贴水，比如 0.3%-0.7% 的幅度，这是市场的 “常规操作”，对指数走势没什么指导意义，你持有 ETF 该拿就拿，不用慌。但如果贴水幅度突然扩大，比如超过 1%，甚至到 1.5% 以上，这时候往往是市场情绪偏悲观的时候，比如 2022 年 10 月，沪深 300 期指贴水率一度飙到 2.1%，当时很多散户因为恐慌割了肉，结果一个月后指数反弹了 8%—— 因为这种极端贴水已经把太多悲观预期 “提前消化” 了，反而可能是情绪底部的信号。

还有人问 “能不能靠贴水套利赚钱”?对散户来说，直接做期现套利(买现货、卖期指，等价差收敛赚钱)难度很大，因为需要同时操作股票 / ETF 和期指账户，还要有足够的资金(比如做沪深 300 期现套利，最少得 50 万本金)，而且要盯盘跟踪价差变化。但咱们可以关注机构的套利行为带来的机会：当贴水率超过 0.8% 时，机构会大量买入现货、卖出期指，这会给现货指数带来一定的支撑，比如 2024 年第二季度，沪深 300 期指贴水率多次超过 1%，那段时间 ETF 的净申购量环比增加了 30%，指数也没再创新低。

这里必须纠正两个常见的误区，很多人就是因为踩了这两个坑，才对贴水产生误解。第一个误区：贴水 = 市场要跌。其实前面已经说过，分红和资金成本也会导致贴水，比如 2023 年 9 月，中证 500 期指因为成分股分红，出现了 0.6% 的贴水，但那个月指数反而涨了 3.2%。判断贴水是不是 “看空信号”，关键看贴水率有没有超过 “正常区间”—— 一般来说，除了分红季，0.3%-0.8% 的贴水都是正常的，超过 1% 才需要结合其他指标判断。

第二个误区：贴水越大，风险越高。恰恰相反，极端贴水往往是风险释放后的信号。比如 2018 年 12 月，沪深 300 期指贴水率达到 1.9%，当时市场情绪跌到冰点，但之后 2019 年 1 月，指数就开启了一波 15% 的反弹;2022 年 4 月，创业板指期贴水率达到 2.3%，随后一个月创业板指反弹了 12%。这背后的逻辑是：当所有人都觉得未来会跌，就会把期指价格压到很低，一旦后续没有更坏的消息，期指就会向现货收敛，带动指数反弹。

最后给大家一个简单的判断方法，不用复杂计算，普通人也能上手：每天收盘后，看看期指主力合约和现货指数的价差，再算个 “贴水率”(价差 ÷ 现货指数 ×100%)。如果贴水率在 0.3%-0.8% 之间，不管是持有股票还是 ETF，都不用动，这是市场正常状态;如果贴水率突然涨到 1% 以上，而且连续 3 天不回落，这时候别盲目割肉，反而可以关注那些估值低、业绩稳的指数 ETF，因为极端悲观情绪往往不会持续太久;如果贴水率低于 0.3%，甚至变成升水，说明市场情绪偏乐观，但也要注意会不会过度乐观，比如 2023 年 7 月，沪深 300 期指从贴水变成 0.5% 的升水，结果之后指数回调了 5%。

其实期指贴水就像市场的 “温度计”，它本身不是涨跌的直接原因，而是反映了资金、情绪、分红等多方面的综合情况。咱们不用把它想得太复杂，只要记住：正常贴水不用慌，极端贴水看机会，结合自己的持仓和风险承受能力做判断，就能比大部分散户更懂市场的 “潜台词”。下次再看到期指贴水的新闻，别再只问 “会不会跌”，而是先算算贴水率，看看背后是情绪、资金还是分红在驱动，这样才能做出更理性的投资决策。