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3月银行间外汇市场回顾人民币汇率波动有所扩大 市场预期保持稳定

转自：金融时报-中国金融新闻网

在我国经济持续企稳回升的同时，随着因美国第一共和银行倒闭推动欧美银行业风险进一步加大，以及美联储在5月议息会议后释放出的暂停加息信号，市场目光再度聚焦到我国外汇市场上。

今年3月，随着以硅谷银行为代表的美国中小银行破产，以及瑞银和瑞信合并等事件发生，欧美银行业风险的持续发酵取代了美国通胀、就业等经济数据，成为外部环境中影响我国银行间外汇市场走向的主导因素。

中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）数据显示，2023年3月，人民币对美元即期汇率止跌反弹，波动性有所增加，境内外汇差持续缩窄，汇率预期维持平稳；境内美元流动性有所趋紧，境内外美元拆借利差高位震荡；外汇市场交投持续回暖，市场供需结构保持稳定，即期购汇压力有所增加；中美利差大幅缩窄，人民币外汇掉期曲线长端有所走升。

成交量方面，3月份，银行间外汇市场日均交易量1896.98亿美元，同比上升10.08%，环比上升3.43%，已连续3个月环比上升。其中，人民币外汇市场日均交易量1388.91亿美元，同比上升10.32%，环比上升6.94%；外币利率市场日均成交425.44亿美元，环比下降7.48%。

展望未来，中金公司宏观经济分析师张文朗在研报中表示，在美元指数相对较弱、中国经济稳步恢复、汇率预期总体稳健的大背景下，看好人民币在年内的表现，二季度的调整或给结汇需求提供一个较好的机会。

汇率波动性有所增加

3月上旬，受美国经济数据超预期影响，美联储发表“鹰”派讲话，美元指数快速上涨至105上方；此后，随着美国硅谷银行破产，引发欧美银行业危机并一路扩散，推动美元加息预期减弱，美元指数整体走跌。在此背景下，3月份，人民币对美元汇率呈现大幅波动后收涨的局面。

分阶段来看，3月初，境内人民币对美元即期汇率（CNY）从6.94水平快速升破6.90关口，最高触及6.86；随后受美联储主席“鹰”派发言影响，CNY一度贬至6.9750水平。3月中旬起，欧美银行业危机使加息预期降温，CNY再次快速升值并维持在6.87水平左右波动，月末收报6.8713，较上月末升值679个基点。

分析人士认为，CNY本月升值幅度低于美元指数下跌幅度，主要由于下半个月人民币快速升值后维持横盘波动，未跟随美元指数走弱进一步升值。从波动情况来看，3月人民币汇率波动性有所扩大，月内收盘价年化波动率6.55%，较2月上涨1.53个百分点；成交价日均振幅为382个基点，较2月提高93个基点。

3月份，人民币汇率指数则呈现小幅震荡，保持基本平稳。其中，CFETS汇率指数本月下旬之前总体维持在100点上方，月末指数小幅下跌至100点下方，月底收报99.80点，较上月微跌0.03%。张文朗认为，平稳的一篮子汇率中长期有助于我国经济平稳发展。

同时，境内外价差持续缩窄。3月离岸人民币（CNH）总体保持于CNY贬值方向，价差从月初的-80点水平逐步缩小到-10点左右水平，期间一度反转至升值方向，月末境内外汇差小幅扩大至-20点左右水平，较上月大幅缩窄，表明人民币汇率贬值预期明显减弱。

从期权市场表现来看，境内外短期限德尔塔值为0.25的风险逆转期权（1W 25D RR）波动率小幅震荡，整体呈现先升后降走势，显示人民币汇率贬值预期降温，汇率预期维持平稳。

市场交投持续回暖

3月份，银行间外汇市场交投持续回暖，其中，人民币外汇即期市场成交保持增长。交易中心数据显示，上半月，人民币外汇即期市场日均成交量461亿美元，创今年以来日均最高水平；下半月，汇率波动整理，即期市场成交量逐步下降，日均交易量降至386亿美元，总体仍维持活跃。

从交易方向来看，3月中上旬，买卖压力指数显示即期市场小幅偏向购汇，总体供求关系均衡；3月下旬，买卖压力指数多日保持高位，市场购汇压力较大。各类型市场机构净买卖头寸方向与上月保持一致：国有大行外汇净卖出量下降较多，股份制行售汇量有所增长，财务公司外汇净买入量基本持平，外资行和境外银行外汇净买入量明显回落。

国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英日前在一季度外汇收支形势回答记者提问时表示，今年一季度，市场主体的交易呈现了逢高结汇、逢低购汇的理性模式。3月份结售汇呈现小规模逆差，3月中下旬人民币升值，企业等主体买入外汇意愿增强。但银行减持头寸或境外主体在银行间市场外汇买卖等因素，综合起来是向外汇市场供给了外汇，这平衡了客户结售汇的小幅逆差，所以，外汇市场实现了自主出清。

同时，交易中心数据显示，3月银行间外汇市场流动性指标日均0.35点，较2月下降2.37点；询价与撮合最优买卖报价平均点差分别为7.92个基点和9.06个基点，较2月分别扩大1.49个基点和1.82个基点。流动性监测指标与市场最优买卖报价点差指标的变化均反映3月人民币外汇即期市场流动性有所收紧。

与之相对应，3月市场羊群效应指数为5.74%，较2月增长1.74个百分点，表明市场的羊群效应特征略有增强，但整体水平仍不显著。

中美利差大幅收窄

3月份，中美10年期国债利差倒挂程度大幅收窄，月中利差最高触及-51个基点，创今年以来新高。中短期限掉期点延续走跌，长端掉期点小幅走升，境内T/N、1W、1M、3M、6M、1Y期限掉期点分别收于-5.8个基点、-42.5个基点、-72个基点、-535个基点、-1043个基点和-1755个基点，较上月末分别下行1.05个基点、下行10个基点、下行32个基点、下行109个基点、下行128个基点和上升13.95个基点。

从资金面上看，3月中旬，人民银行持续加大资金投放力度，市场资金面趋于宽松，主要国债收益率均有不同程度下降，其中，10年期国债收益率震荡走低到2.84%至2.88%区间，逼近年内新低。美元方面，受欧美银行业危机持续深化影响，市场对美联储加息预期减弱，长期限美债收益率下行明显，美国10年期国债收益率月末跌破3.5%关口，创年内新低。

中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明认为，在2023年第二季度，中美货币政策走向差异可能导致中美利差保持在当前水平上。

在王春英看来，今年以来，中国经济恢复向好，进一步夯实外汇市场平稳运行的内部基础。同时，美联储紧缩货币政策幅度放缓，市场普遍预期美联储加息可能接近尾声，美元持续升值的动能减弱，中美利差倒挂程度趋于收敛，所以，外部对我国外汇市场的影响可能会减弱。

三价齐升！人民币汇率创逾34个月新高，节后“开门红”行情持续

2月26日，外汇市场再次见证了人民币的强势时刻。当日在岸及离岸人民币兑美元双双升破6.84关口，截至16点30分，中国外汇交易中心公布的人民币兑美元即期收盘价为6.8397，较上一交易日上涨275点，更多反映国际投资者预期的离岸人民币兑美元汇率一度升破6.83，两者均创下2023年4月以来新高。人民币兑美元中间价报6.9228，较前一交易日调升93个基点，连续第三日调升，创2023年5月中旬以来新高。

此次节后人民币汇率呈现出的“开门红”行情并非偶然，既是多重因素共振的结果，也延续了节前人民币汇率的强势走势。回顾本轮人民币的趋势性升值行情，从去年12月1日至今年2月25日，人民币兑美元中间价、在岸人民币汇率、离岸人民币汇率较去年11月最后一个交易日已经分别升值2.1%、3.0%、2.7%。

人民币加速升值背后的核心逻辑

若从同比数据观察，近期人民币兑美元中间价、在岸人民币汇率、离岸人民币汇率同比表现明显强于简单的历史季节性。近日人民币为何涨得这么猛？原因来自多重因素。市场人士普遍认为，国内经济基本面改善、外贸规模稳中有升、企业结汇需求集中释放、外资流入增配人民币资产、美元阶段性走弱等因素是本轮人民币加速升值的主要推手。

广发证券宏观研究团队指出，近期支撑人民币汇率的因素仍较为明显。其一是来自国内经济名义增长改善的支撑；其二是结汇仍有支撑，本轮结汇潮可能非仅仅是短期脉冲现象，而是与2022年的“延迟结汇周期”回摆有关；其三是国内风险资产表现偏强。

从外部因素来看，最近人民币升值的一个很重要的原因是美元指数下跌和外部贸易环境的改善。美联储多次降息后，当前美元指数处于近年低位，弱美元环境推动非美货币普遍升值。从贸易角度来看，2月20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权，这对具有极强竞争力的我国出口来说是重大利好。

财通证券宏观首席分析师张伟认为，本轮人民币属于被动升值，美元持续走弱是核心原因。此外，2025年9月后结汇需求的集中释放也加快了人民币升值的速度。在美元走弱的基准情形下，人民币升值是长期的确定性事件。

未来人民币汇率走势如何？还会升值多久？

汇率涨跌直接关乎收益，面对持续走强的人民币，人民币汇率的未来走势依然是投资者和外贸企业最为关心的问题之一。

首先，在人民币汇率已经单向升值超过一年的大背景下，人民币兑美元汇率在短期内可能出现波动；但从中长期来看，人民币温和升值有望成为今年的主基调。

整体来看，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定仍是政策主基调和货币政策目标。日前公布的2025年第四季度中国货币政策执行报告提出，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

当前央行稳定汇率的政策工具箱仍较充足、空间较大。央行对各种工具的使用也通常以“组合拳”形式出现，共同发挥调节人民币汇率的作用。

中信证券策略团队研究报告指出，稳定币值、防范出现单边升值预期可能是央行2026年所要面对的一个问题。人民币过快的升值可能会引发一些投机行为，这对制造业的竞争优势也是一种损伤。为了调节人民币升值的压力，大体的政策思路有两个：一方面是通过适度宽松的货币压低实际利率；另一方面是在一定程度上放宽本土金融机构甚至是居民对外金融投资的限制，这对于多元化资产配置敞口并提升预期回报率至关重要。

广发证券宏观研究团队指出，春节过后人民币存在一定的压稳因素：1月底以来人民币汇率中间价向偏弱方向引导。此外，季节性结汇需求预计边际退潮，基本面定价权回升。经验上，2-3月人民币汇率易出现季节性趋弱；美元也在2-3月又有偏强季节性。最后，继人民币汇率单边升值后，人民币的波动率或将均值回归，美元也会有双边波动特征。预计今年人民币汇率单边趋势将较过去两个季度有所收敛，双边特征有所加强，但年度仍维持小幅升值的趋势。

张伟指出，2026年美元兑人民币的极值可能达到6.8水平。此外企业未结汇压力带来的交易行为，可能推升美元兑人民币下破极值。虽然央行对汇率弹性区间容忍度上升，但不会放任人民币单边快速升值。

银河证券宏观研究团队认为，展望2026年，基准情形之下，我国名义经济增速呈现回升、美联储降息幅度高于国内央行，我国出口增速保持韧性，国内汇率政策为保持汇率基本稳定，人民币将呈现稳健的温和升值，美元兑人民币汇率年末将升至6.7。

东方金诚首席宏观分析师王青预计，短期来看，考虑到外部环境回稳态势有望延续，一季度我国出口还会保持较快增长，再加上当前汇市情绪偏高，短期内美元指数大幅反弹的可能性较小，预计春节后一段时间人民币还会处在偏强运行状态。全年来看，人民币对美元汇价将主要取决于三个因素：美元走势、我国外部经贸环境变化，以及国内稳增长政策效果。

新京报贝壳财经记者 张晓翀 编辑 陈莉 校对 穆祥桐

6月银行间外汇市场日均交易量1799.44亿美元 同比上升5.64%

智通财经APP获悉，8月8日，中国外汇交易中心市场一部披露，银行间外汇市场交投平稳，成交量同比延续走升。6月银行间外汇市场日均交易量1799.44亿美元，同比上升5.64%，环比下降2.27%。人民币外汇市场日均交易量为1400.04亿美元，同比上升7.94%，环比下降3.98%。市场交投整体平稳，总量连续两个月同比有所上升。

美元指数企稳反弹，人民币汇率小幅走贬，境内外汇差有所扩大

美国通胀降温、就业超预期，欧央行等态度偏鸽，美元指数整体探底回升。月初，加拿大央行及欧央行均降息25BP，美国最新就业数据远超市场预期，美元指数触底反弹。此后，美国通胀增速创三年新低，但欧洲政治风险发酵拖累欧元，日本央行缩减购债计划不及预期导致日元跌幅扩大，美元指数继续走升。下半月，瑞士央行年内第二次降息，英国通胀回落抬升降息预期，日元持续下行跌破160点关口，同期美联储加息表态维持鹰派，美元指数升至106点水平左右。6月末，美元指数收于105.87，全月升值1.1%。

国内宏观经济喜忧参半，降息预期落空，叠加美元指数走强，人民币汇率小幅走贬。月初，国内制造、外贸等数据整体向好，但同时美元指数有所提振，境内人民币汇率维持震荡。此后，中国宏观经济数据喜忧参半，通胀、消费整体向好，但房地产仍表现不佳。此外，人民银行当月缩量平价续作MLF，6月1年期和5年期LPR维持不变，市场降息预期落空。多空因素交织叠加美元指数稳步上涨，人民币汇率成交价跟随中间价承压小幅走贬。月末人民币对美元即期汇率(CNY)收于7.2659，全月贬值0.3%。离岸人民币(CNH)维持相对CNY贬值方向，月末报7.2993，全月贬值0.5%。

人民币汇率波动率回落，与美元相关性再度转正。月内人民币汇率收盘价年化波动率为0.73%，较5月下降1.23个百分点，相对历史平均水平偏低；日均振幅为54BP，较5月缩小47BP。全月人民币对美元汇率与美元指数的相关性再次转正至89.08%，人民币汇率与美元指数走势相关性较高，表明当月人民币汇率走势受美元指数影响程度较大。

人民币汇率收盘价相对中间价偏离度有所扩大，处于历史较高水平。当月人民币对美元汇率成交价贴近每日波幅上限，16:30收盘价相对中间价偏贬程度环比扩大，每日收盘价相对中间价偏贬程度维持在1320BP至1419BP之间；收盘价相对中间价日均偏贬1396BP，环比扩大118BP，偏贬程度创年内新高。

人民币汇率指数月初小幅下跌，此后稳步走升。当月首周CFETS汇率指数从5月末的99.79点小幅下跌至99.49，此后CFETS汇率指数连续三周上涨，月末收于100.04点，较5月末上涨0.25%。

离岸人民币(CNH)总体维持CNY贬值方向，日均汇差环比扩大。离岸人民币(CNH)总体维持在岸贬值方向，当月日均汇差为-196BP，环比扩大103BP。上半月，境内外汇差维持在-87BP至-170BP之间波动；下半月境内外人民币汇差逐步走阔至-300BP水平；月末境内外人民币汇差为-305BP。

市场机构主动卖汇规模有所下降，前月银行代客结售汇逆差收窄

从即期发起方交易看，6月市场机构日均净卖汇3.74亿美元，较5月下降12.70亿美元。全月19个交易日中，13个交易日为净卖汇方向，日平均净卖汇12.20亿美元；6个交易日为净买汇方向，日平均净买汇14.60亿美元。羊群效应方面，6月市场羊群效应指数为68.09点，较5月提高2.52个点，当月羊群效应有所增强，且高于近一年来平均65.94点水平。

5月银行客盘结售汇逆差收窄，结汇率回升至60.78%，与售汇率差距缩小。5月银行代客结售汇呈现较大逆差，逆差规模为143.25亿美元，环比减少223.28亿美元。银行客户结汇率为60.78%，环比提高2.43个百分点，售汇率为68.57%，环比下降1.78个百分点;客户结汇意愿低于售汇意愿7.79个百分点，环比减少4.21个百分点。

即期成交规模下降，但市场流动性水平充裕

6月，人民币外汇即期日均交易量345.27亿美元，环比下跌9.16%。银行间外汇市场流动性指标上涨，6月即期流动性指标日均为2.80，环比上涨2.55个点；以最优买卖报价点差看，即期询价与撮合交易活跃时段最优买卖报价平均点差分别为1.02BP和1.35BP，较上月分别下降0.77BP和1.18BP。

境内外期权波动率先降后升，市场短期贬值预期有所升温

6月，境内外短期限平价期权隐含波动率延续低位震荡走势，短期限25D RR波动率月初小幅探底后再度反弹回升。USDCNY 1M ATM期权隐含波动率月中一度降至2%并创下年内新低，随后小幅回升至2.2%～2.4%区间窄幅波动;1M 25D RR隐含波动率月初降至-0.4%附近，自月中反弹略有回升，月末收于-0.15%。离岸市场与在岸市场走势大体一致，USDCNH 1M ATM期权隐含波动率全月在3%～3.5%水平延续窄幅波动趋势，1M 25D RR隐含波动率则自月中起逐步回升，月末收至-0.22%。

总体而言，6月市场交易情绪整体仍延续二季度平稳趋势。1M 25D RR波动率维持负值，波动幅度有所收窄，月中一度接近0%，反映出衍生品市场对人民币短期贬值预期有所增强。

中美利差窄幅波动，在岸人民币长期限掉期点再创历史新低

月初受美国通胀降温影响，市场对美联储降息预期逐步升温，带动美债收益率曲线持续下行，10年期美债收益率一度跌至4.22%左右，为二季度以来新低；月末美联储再发鹰派表态，美债企稳回升，10年期美债收益率逐步回升至接近4.40%附近。同期国内债券收益率曲线持续下探，中美利差本月整体仍围绕在-205BP一线波动，月末收于-215BP，较上月末上行6BP。

境内掉期点再创历史新低。中美利差本月虽有所回升，但仍维持在历史低位，长期限掉期点仍处于下行通道区间，1Y期限掉期点月中一度跌至-2968BP，再创历史新低；月末报-2962BP，较上月末下跌56BP。中短期限掉期点亦出现不同程度下行，1W、1M等期限均较上月有所下行。整体来看，掉期点曲线整体下移趋势不改。

外币利率市场美元流动性短暂宽松，境内外美元拆借利差略微收窄

境内美元隔夜拆借利率基本持稳，中长期限利率整体有所回落。6月美联储发布议息决议维持联邦基金利率目标区间不变，美国通胀降温与美联储鹰派言论交替，SOFR呈现横盘波动，上旬维持在5.33%至5.35%水平，中下旬震荡回落至5.31%附近，此后受季度末因素影响SOFR再度上升至5.34%水平。

境内美元拆借加权成交利率曲线各期限利率整体有所回落，其中隔夜利率全月基本持稳，整体维持在5.39%至5.41%区间窄幅震荡；临近月末市场美元需求有所下降，隔夜利率短暂下行至5.37%水平；月末当天流动性收紧，隔夜利率再度上升5BP。月末，隔夜美元拆借加权利率收于5.42%，较上月末回落12BP；1W和1M利率分别收于5.49%和5.68%，较上月末分别回落4BP和走升38BP；3M利率整体震荡下降，月末收于5.71%，较上月末回落22BP。

境内外美元拆借利差略微收窄，资金情绪指数持稳后下降。6月境内外隔夜利差(境内-境外)在月初和月末有所收窄，其余时间仍维持较高水平。其中月初利差收窄4BP至6BP区间，市场流动性短暂宽松；此后利差走阔至7BP至10BP高位；临近月末市场流动性有所趋松，利差逐步收窄至3BP,为今年3月以来新低；月末当天市场流动性再度收紧，利差走阔至9BP高位。资金面情绪指数整体持稳后下降，前三周均在47点附近窄幅波动；最后一周情绪指数持续下降，月末收于40点，较上月末回落8点,创年内新低。

市场交易量小幅上升，供需结构整体维持稳定，政策行从净拆入转为净拆出。6月外币利率市场日均成交301.13亿美元，环比小幅上升4.63%。市场供需双方整体维持现有流动方向，主要为中资大行向其境外分行拆出美元，除政策行从净拆入转为净拆出外，其余主要机构类型均维持头寸方向不变。6月境内大行日均净拆出103亿美元，环比增加10亿美元。境外银行(含中资银行境外分行)日均净拆入82亿美元，环比增加19亿美元。其余类型机构中，股份制商业银行维持净拆出，日均净拆出27亿美元；政策行从净拆入转为净拆出，日均净拆出7亿美元；外资行维持净拆出，日均净拆出1亿美元；城商行维持净拆入，日均净拆入38亿美元。

本文编选自“ 中国货币市场”微信公众号，智通财经编辑：刘家殷。