Archive: 2025年11月11日

人民币汇率“过山车” 外汇期货还有多远

连续两周大幅贬值过后，上周人民币汇率打破单边走势，周内一度出现单日急升行情，演绎了一出大跌大涨的“过山车”戏码。这不仅引发了市场人士的高度关注，而且增强了对汇率变动比较敏感的外贸企业希望外汇避险工具创新的呼声。

业内人士认为，创新外汇避险工具，推动外汇期货发展应该被提上日程。外汇期货能够为企业提供公平、透明的交易平台，不仅有助于推动人民币汇率交易场内化，而且能帮助企业实现套期保值规避汇率风险。

“从目前我国外汇市场建设情况来看，尽管我国已经拥有远期、掉期、货币掉期和期权等场外衍生品交易产品，但场内外汇衍生品仍处于空白阶段，建设的必要性明显抬升”，中信期货研究部张菁说道。

汇率大幅波动引关注

8月5日早间，在岸和离岸人民币兑美元汇率急跌千点，双双跌破7元关口，创下本轮调整新低；不久后的8月13日晚间，离岸人民币走出暴涨行情，离岸人民币兑美元汇率急涨千点，一度升破7元大关。

人民币汇率坐起了“过山车”，对汇率变化较为敏感的部分企业也面临着风险。对此，广发证券首席策略分析师戴康表示，人民币汇率的波动会通过资金面、通胀、流动性、外部金融条件、企业盈利五个途径影响权益市场，而本轮汇率波动对权益市场的影响主要通过资金面，短期冲击大于长期影响。

戴康还表示，本轮人民币汇率波动由风险溢价和经济预期调整共同触发，类似于今年4月-5月期间，是否企稳也可观察相应指标：全球风险指标（如金价/油价）、离岸人民币流动性等。本次人民币汇率波动是外部条件变化而造成的盈利预期和风险溢价调整，并不具备形成长期趋势的基础，但短期汇率表现仍存在不确定性。

本轮人民币先升后贬的节奏与美元高位震荡以及利差持续拉大的表现有所脱钩，事件驱动逻辑占据了主导。“贸易环境和政策博弈仍将构成今年以来汇率市场主旋律。汇率大幅波动基本集中在中美贸易磋商期间，体现的是对中美磋商事件的定价。在这个过程中，市场的发挥空间很大程度上将受到监管态度的约束”，中信期货研究部张菁表示。

避险联盟网创始人、上海财经大学客座教授刘文财博士认为，自去年3月起，国际贸易形势趋紧，人民币汇率波动就开始扩大。今年以来，国际贸易形势更加严峻，金融市场环境变幻莫测，增加了微观企业主体对国际宏观经济环境不确定性、对中国经济前景的担忧。而这些担忧最终通过人民币汇率的波动体现出来。

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全球贸易体系面临挑战

不仅是人民币汇率波动加大，近期，全球范围内汇率均出现大幅波动。英国硬脱欧风险加剧，英镑兑美元上周一盘中刷新2年新低；受日韩贸易摩擦加剧，韩元贬值速度加快，8月初以来，美元兑韩元汇率已上涨1.62%，年初以来涨幅已超8%；另外，上周一，受阿根廷现任总统初选失利、财政政策不确定性陡增影响，当日盘中阿根廷比索兑美元汇率跌幅高达37%，创历史新低。

“实际上，当前全球汇率大波动背后的深层原因是各国对于全球贸易体系前景的担忧”，刘文财表示，“众所周知，二战后，美国主导建立的全球贸易金融体系曾一度实施‘固定汇率制度’。固定汇率制度对于战后全球贸易的复苏、经济的发展起到了重大作用。但美国不堪重负，于1971年8月15日宣布美元与黄金脱钩，美元对主要货币贬值，使得全球进入‘浮动汇率制度’。这是美国在承担国际义务中第一次重大失信。而当前美国在WTO框架之外，对其主要贸易伙伴强行威胁并实施惩罚性关税，是其在承担国际义务中第二次重大失信。这种失信行为，必然会引起各国对曾经运作有效的全球贸易体系的担忧，必然会引起全球汇率的大波动。如果从货币战争的历史来看，当前是第三次货币战争的战火重燃。美国总统强烈建议美联储降息，一定程度上已经点燃了引线。”

国际货币基金组织（IMF）主席拉加德在去年就警告称：“全球贸易体系面临被‘分裂’的风险。”IMF在之后的一份报告中表示，虽然2008年全球金融危机已过去十年，但其给公共财富造成的伤疤依然存在，“当前全球17个发达经济体的综合财富比危机前的水平仍低11万亿美元”。IMF在7月23日发布的《世界经济展望报告》更新报告中将今年全球贸易额增速预期大幅下调0.9个百分点至2.5%，远低于去年的3.7%。IMF首席经济学家吉塔·戈皮纳特表示，贸易和技术紧张局势升级会严重扰乱全球产业链，这是全球经济前景面临的首要风险。

张菁则表示，2019年的经验告诉我们，当前对金融市场唯一确定的事情就是“它充满了不确定性”。而且，这一风险并不会在短期迅速消退，其背后更深层的逻辑在于：当前全球经济面临增长乏力的困扰，但财政和货币政策却面临“天花板”的制约（全球政府债务节节攀升，货币政策利率逐步向0靠拢）。为防止刺激政策效应外溢，同时吸引更多资本回归国内，逆全球化摩擦风险上升是必然的结果。贸易摩擦、资本管制等均是这一问题的外在体现。

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推出外汇期货势在必行

巨大的汇率波动，给进出口企业头上戴上了“紧箍咒”，有的企业受益，也有企业受损，企业外汇套保需求明显上升。

刘文财表示，外汇期货作为一个重要的汇率风险管理工具已经在国际上成功运行了40多年，也有多家境外交易所上市了离岸人民币期货。国内外汇期货已“缺位”多时，应该尽快推出外汇期货。

就现实意义而言，推出人民币外汇期货，提供普惠性质的汇率避险新工具，有助于解决中小微外贸企业避险难、避险贵问题。银行基于成本和风险的考虑，往往不愿意为中小微外贸企业提供汇率风险管理服务或存在价格歧视。但是中小微外贸企业资金少、利润薄，更易受到汇率波动的影响。外汇期货信息公开透明、成本较低、高效便捷，依靠中央结算机制和保证金制度管理控制风险，天生具有平等对待大、中、小各类参与者的特性。推出外汇期货，可以将外汇风险管理服务延伸到银行体系无法达到的边缘地带，为社会提供风险管理的新供给，有效帮助中小微外贸企业规避汇率风险，从而促进外贸稳定健康发展。

就战略意义而言，推出人民币外汇期货，可以彰显我国政府推进更高水平改革开放的决心，也有助于进一步深化汇率市场化改革。中国已经高度融入世界经济，一个更加灵活和更富弹性的汇率更有利于保持货币政策的独立性，也更有利于在资本项目可兑换和人民币国际化方面采取更为积极的策略。

就紧迫性而言，推出人民币外汇期货，提高外汇市场避险效率，有助于资本市场强国建设和人民币国际化建设。由于我国外汇避险市场竞争不足，商业银行缺乏降低服务成本、提高服务效率的内在动力。而跨境投资资金对汇率避险的便利性和灵活度有着更高要求，境内外汇避险市场的不发达将会导致投资者纷纷转向境外外汇衍生品市场，离岸市场对在岸市场人民币汇率的影响明显加大。在境内设立外汇期货市场比设在境外更符合我国的国家利益。

建立境内外汇期货市场，可以发挥“鲶鱼效应”，倒逼银行业改革发展，有利于外汇避险市场质量及效率提升，更好吸引境外机构参与中国资本市场，做大做强我国资本市场；建设境内外汇期货市场，可以把人民币外汇期货市场流动性留在境内，有助于在人民币国际化进程中牢牢掌握人民币汇率定价权，减少离岸市场对在岸市场的影响，维护我国金融安全稳定。

张菁表示，我国场内外汇衍生品仍处于空白阶段，建设的必要性明显抬升。一方面，场外衍生工具的特点在于“量体裁衣”式的定制服务，但也正是由于“非标准化”的特点导致其灵活性相对欠缺。在汇率双向波动放大的情况下，很难准确地对投资者形成有效保护。而外汇期货作为场内交易工具，恰恰可以弥补这些不足，为市场提供更为灵活高效的对冲方式。另一方面，在当前金融改革和金融市场对外开放齐头并进的背景下，汇率市场化改革是重头戏。中间价定价机制的改革为打破汇率波动恐惧奠定了基础。但人民币汇率实现真正“清洁浮动”则需要央行完全“松绳放手”。在这个过程中，市场的有效性更有赖于不同预期、不同风险偏好、不同交易目的参与者参与汇率价格形成，并确保有足够市场广度和深度来满足这些参与者的交易需要。从这个角度看，发展场内外汇衍生品市场也将是外汇市场体系建设过程中不可或缺的重要一环。

香港银行高息揽储人民币

随着香港离岸人民币业务的不断发展，多家当地银行正以较高利率吸引人民币存款。多家大行推出的定存利率都超过3%，甚至高于内地同期存款利率水平。

目前人民币存款“利率是最高的”

“我们从这个月12日推出了人民币存款的优惠活动。新进入的资金只要在30万元以上就可以享受12个月3.4%的利率。”昨天，建银亚洲中环一家支行的工作人员在电话中介绍。如果是6个月的定存，利率为3.2%。目前内地银行一年期定存利率上浮至顶是3.3%，半年期是3.08%。建银亚洲现在的优惠利率已经高出内地水平。不过，该工作人员称，这一优惠活动额满即止，可能随时会结束。她特别强调：“自从我们有人民币存款业务以来，现在的利率是最高的。”

除了建银亚洲，汇丰、永亨、星展、渣打等多家香港银行近期都推出了六个月以内的人民币短期定存优惠。比如，永亨银行推出了两个月定期存款年化利率最高3.6%以及24个月定期存款年化利率最高3.3%的优惠措施；汇丰银行也推出了1个月、年化收益率3.8%的揽储活动。多数银行提出了10万-30万元的最低存款额要求。

玩“沪港通”先换人民币

对于人民币高息揽储此次“现身江湖”，业内人士分析与沪港通即将登场有关。一旦沪港通推出，会加大对人民币的资金需求。沪港通交易中，国际投资者要购买A股股票，要在香港离岸市场先兑换好人民币，再进行购买。而内地投资者购买香港股票，也需要兑换港元后，再进行投资。

恒生银行执行董事冯孝忠预计，沪港通实行初期，离岸人民币成交量会明显增加。当前香港同业市场的人民币外汇每日交易量约50亿-60亿美元，而“港股通”每日投资额度约17亿美元，若用尽，有望带动人民币外汇每日交易量增长两成，有效增加银行的外汇收益。

此外，香港银行的动作还可能与人民币贬值有关。自今年初以来，人民币汇率中间价贬值幅度超过1%，即期汇率的贬值幅度更是逾3%。由于人民币升值预期减弱，投资者对人民币兴趣有所下降。为吸引人民币存款，银行使出高息揽储。

香港账户方便转账到全世界

由于香港定存利率比内地理财产品的收益率低得多，内地居民不会因为较高的利息将人民币存入香港。目前进入香港的内地资金主要是用于境外投资。因为香港没有外汇管制，香港账户可以方便地向世界其他地方转账。昨天，建银亚洲的工作人员告诉记者，内地居民在香港开户只需要提供身份证、港澳通行证和通讯地址的证明。

当然，内地居民要开香港账户不一定非要去香港。近日，招商银行推出一款可以投资港股的“香港一卡通”综合理财银行卡，客户无需亲自赶赴香港开户。香港一卡通是境外户口，可以参与港股，也可以向美股注资。该账户与内地招行个人账户互转，实时到账；可以免费将香港账户资金转入内地账户。（记者程婕）

卢布危机中外汇期货大显身手

2014年6月以来，卢布持续贬值，特别进入12月以来，美元/卢布最高升至80.10，远远跌破了俄罗斯官方之前认为的1美元兑50卢布的汇率“生死线”，卢布危机爆发。卢布危机中，外汇远期市场的价差大幅增加，交易成本增长13倍，诸多外汇现货交易平台关闭卢布交易，而莫斯科交易所的卢布外汇期货市场有效地发挥了套期保值功能，在卢布汇率巨幅波动之际为市场参与者提供了重要的风险对冲渠道。

为企业提供避险工具

卢布危机期间莫斯科交易所的外汇期货和外汇期权出现爆炸性增长。2014年下半年，随着卢布不断贬值，莫斯科交易所的外汇期货交易量不断攀升。其中，2014年8月外汇期权的交易量为45万张，9月达到130万张，10月为664万张，11月甚至达到1724万张。2014年11月，莫斯科交易所的外汇期货日均交易量达到519万张，月底持仓量498万张，持仓的名义价值达到2550亿卢布；外汇期权日均交易量91万张，持仓量1158万张，持仓的名义价值约5460亿卢布。

企业和金融机构大量使用外汇期货和外汇期权规避汇率风险。莫斯科交易所拥有3万客户，绝大多数是机构投资者。莫斯科交易所衍生品部负责人罗曼·苏尔兹克为卢布汇率的波动加剧增加了外汇风险对冲需求，导致了外汇期货交易量的上升，美元兑卢布外汇期货交易尤为活跃。2014年下半年，随着外汇期货交易量快速上升，美元兑卢布期货的量仓比（交易量/持仓量）仍然维持在一个比较低的水平，介于0.7到1.2之间，可见企业和机构投资者在充分利用卢布外汇期货市场开展风险对冲和避险，而非在卢布暴跌过程中加大市场投机。

各合约交易量和持仓量的变化细节也显示外汇期货的套期保值功能。随着2014年12月到期的美元兑卢布期货合约（URZ4）到期交割，市场交易量转移到URH5合约（2015年3月份到期的合约）。URH5合约的交易量快速上升，甚至日均交易超过400万张。交易量快速增加的过程之中，外汇期货的持仓量也快速增加，量仓比仍然大约为1，显示投资者交易外汇期货的主要目的是套期保值，而不是短期投机。其他两个远月合约的量仓比更小，甚至小于0.1。

俄央行并未干预外汇期货市场

俄罗斯央行控制外汇掉期市场的流动性，防止投机行为使卢布加速贬值。俄罗斯央行和莫斯科交易所决定于2014年12月15日至12月21日期间，限制外汇掉期每日最大成交金额上限为20亿美元，较目前日均215亿美元的成交金额大幅缩减，旨在通过控制流动性来阻止投机者加剧卢布贬值。

俄罗斯央行提高外汇即期市场的最小变动价位，抑制过度投机。2014年12月5日，莫斯科交易所宣布于2015年2月提高美元兑卢布（USD/RUB）和欧元兑卢布（EUR/RUB）外汇即期最小变动价位，从现在的0.0005卢布提高至0.001卢布，新的变动价位将与莫斯科交易所外汇期货的最小变动价位一致。莫斯科交易所提高最小变动价位，其一通过提高投机者尤其是数量巨大的日内投机者的交易成本，抑制市场过热的投机氛围；其二促使现货和衍生品最小变动价位一致，有利于期现套利者参与该市场，进而促进价格收敛；其三防止做市商和经纪商因卢布日益放大的波动率而面临过大的风险。

俄罗斯央行没有行政干预外汇期货市场，而是支持莫斯科交易所通过市场化手段控制市场风险。莫斯科交易所美元兑卢布、欧元兑卢布期货原始保证金水平为4.5％。随着卢布汇率持续下跌，2014年12月5日，莫斯科交易所将美元兑卢布、欧元兑卢布期货保证金水平上调至5.5％。在经历12月15日、16日两天卢布兑美元即期汇率单日跌幅超过10％后，12月17日，莫斯科交易所上调美元兑卢布期货保证金水平至12％，并进一步加强交易所风控措施，增强市场的避险功能。

俄罗斯央行区别对待外汇即期、外汇掉期和外汇期货市场，表明其在认识上将外汇期货市场界定为汇率风险管理市场，需要通过市场化的手段形成公允的汇价，为市场参与者提供避险工具。卢布危机期间，外汇期货的避险作用尤其重要。此外，莫斯科交易所的外汇期货采取现金交割，不会影响外汇市场的供给和需求，仅仅发挥风险管理功能。

外汇期货保持流动性和价格稳定

相对于场外外汇衍生品市场在危机时期的高交易成本、低流动性和所受的行政干预，外汇期货市场的价差没有显著增加，一直保持充足的流动性，成为危机时期企业和机构的重要风险管理渠道。

危机期间外汇远期的价差急剧扩大，流动性急剧恶化，而外汇期货市场的流动性仍然非常充分，价差没有太大变化，外汇期货成为重要的外汇风险对冲渠道。卢布急剧贬值的过程之中，卢布外汇远期市场的价差快速增加，交易成本甚至高达1.2％，限制了多数市场参与者的避险行为。外汇掉期市场一般仅限于具备较强实力的金融机构，参与者范围受到限制，并且危机期间还受到俄罗斯央行的行政干预，一些较远期限的外汇掉期合约流动性也很差。交易所的外汇期货和外汇期权市场具备独特的优势，仍然保持了较好的流动性，成为卢布危机期间企业和金融机构重要的避险场所。

危机期间场内市场的交易机制可以发挥优势。外汇期货市场实行集中交易、中央对手方清算，并且交易持仓等信息向市场公开。企业和金融机构参与外汇期货交易，不需要担心交易对手方的违约风险。这一点在金融危机期间尤其重要。

很多交易平台关闭卢布外汇交易，俄罗斯国内卢布兑换也出现问题，外汇期货成为重要的替代。在面临卢布暴跌行情时，投资可以不在现货市场抛汇，而是通过外汇期货市场反向操作，以此对现货进行套期保值，以期货市场的盈利弥补现货的亏损。在本次卢布危机中，卢布外汇期货起到了逃生舱的功能，有力的分担了现货市场的抛压。由于期货市场采用保证金交易，具有一定的杠杆性，因此其市场容量和深度都要大大超过现货市场，期货市场可以有效承接骤增的成交量，并且不出现现货市场价差过大，价差不稳定的现象。危机时期，卢布汇率期货市场的金融风险管理功能凸显。

卢布汇率快速贬值过程中，外汇期货市场一直保持着充足的流动性，并且买盘卖盘相对平衡，不是卢布汇率贬值的根源。并且，由于危机时期外汇远期价差很大，部分外汇现货交易平台关闭，外汇期货市场的良好运营一定程度上稳定了外汇市场。

外汇期货市场上买卖盘的规模相对平衡，没有出现一边倒的卢布卖盘。本文从彭博采集了2014年12月15日格林威治时间22：00到24：00之间的合约逐笔买卖报价、买卖盘数量和成交数据，当天卢布汇率贬值最高达到13％。而外汇期货的买盘和卖盘并没有出现一边倒的趋势。22：00到23：00之间，外汇期货的买盘规模大于卖盘，而之后1个小时卖盘规模大于买盘。并且，这个过程之中，买卖价差一直很小，大约2点到10点之间。这也意味着，外汇期货市场没有加剧卢布汇率的贬值，外汇期货市场不是卢布汇率快速贬值的原因。

外汇期货发挥风险管理功能

综上所述，卢布汇率大幅波动期间，外汇期货市场发挥了重要的风险管理功能，俄罗斯监管机构也没有对外汇期货市场采取行政干预措施，我们得到启示如下。

一是危机期间外汇期货市场的风险管理作用更加突显，并且没有干扰外汇市场的汇率形成。卢布危机期间，外汇远期市场的流动性匮乏，而莫斯科交易所的外汇期货交易量出现爆炸性增长，为企业和金融机构提供了重要的风险管理渠道。并且，卢布外汇期货市场没有影响汇率的形成，没有增加卢布贬值压力。外汇期货市场不同于其他商品期货市场，几乎没有价格发现功能，而仅提供风险管理功能。

二是正确处理离岸人民币市场和在岸市场关系，人民币“走出去”的同时要把定价权牢牢留在境内。卢布危机是众多因素共同作用的结果，但俄罗斯过快的资本项目开放和卢布国际化也导致俄罗斯难以掌握卢布汇率定价权。我国也存在相似的问题，特别是当前离岸人民币外汇市场的日均交易额已经超过1200亿美元，几乎三倍于在岸市场。一个发展过快的离岸人民币市场应该引起我们的关注。为了在人民币“走出去”的同时，牢牢把握定价权，我国更应该加快境内的外汇市场建设，防止类似的危机事件在我国上演。

三是加快建设我国人民币外汇期货市场，为企业和金融机构提供更多的风险管理渠道。自2005年我国开始汇率市场化改革以来，我国推出了完善的场外外汇衍生产品，外汇期货成为我国唯一没有推出的重要外汇衍生品种类。并且，我国远期结售汇服务的客户群体不够广泛，中小企业较少使用银行提供的外汇衍生工具避险，外汇期货市场可以补充场外外汇衍生品市场的不足。根据卢布危机中外汇期货市场的表现，我国也应该加快建设人民币外汇期货市场建设，形成多层次、多品种的外汇产品体系。