芦哲 S0600524110003
王洋 S0600524120012
核心观点
核心观点：人民币汇率应防范“中间价调升→即期汇价跟涨→升值预期强化→结汇资金推涨”的正反馈风险。由于美元指数持续走弱，人民币金融资产配置需求升温，人民币汇率在5月跌破7.20之后渐渐形成“一致性升值预期”，此时更加需要中间价保持“有收有放”的风格，既平缓中间价的升值引导幅度，稳定预期和跨境资金流动，也渐进打开USDCNY向下的空间。短期来看，人民币中间价或逐步下移至7.17-7.18区间，引导人民币对美元即期汇率在7.15-7.22区间内双向波动。
外汇市场正形成“一致性升值预期”：从外汇期权市场的风险指标来看，资金看涨人民币汇率的押注不断抬升，进入5月份美元兑人民币汇率隐含波动率持续走低，度量价外看涨期权和价外看跌期权隐含波动率之差的指标即是风险逆转因子，风险逆转因子持续走低，显示市场资金在押注USDCNH汇价下跌，资金正在押注人民币汇率“补涨”。
“恐慌式结汇”的风险有多大？：若出口企业对美元指数继续走弱和人民币升值的一致性预期继续增强，人民币汇率升至“待结汇盘”成本价附近，或将诱发“待结汇盘”的集中兑换需求，形成2024年三季度因美元指数大幅下跌引起的恐慌式结汇浪潮，或2025年5月中国台湾地区新台币“套息交易”逆转的风险。以2022年1月份作为起点，截至2025年4月末，规模达到3,583亿美元“待结汇盘”平均持仓成本大约为7.06，从当前7.19左右的人民币汇率来看，考虑利差收益的“待结汇盘”尚有大约1.90%浮盈，这部分浮盈成为人民币汇率继续升值的“敏感区”。通过我们对5月份中间价的行为分析来看，外汇管理或延续“底线思维”并做好预期管理，维持人民币汇率波动基本稳定。
跨境资金风险Ⅰ：尽管“待结汇盘”规模扩张，但结汇需求开始回升，随着4月份以来美元指数下跌，出口企业结汇诉求回升，2025年1-4月银行代客结售汇逆差回落至400亿美元以内，其中1-4月货物贸易结汇顺差达到878.09亿美元，其中4月份单月结汇顺差就高达316.33亿美元，单月主动结汇率也快速回升至50.97%，居民等部门“囤积”的美元存款规模也开始下降。
跨境资金风险Ⅱ：外资“减债买股”。2025年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量，由于美元指数下跌和美元资产风险敞口缩减，外资增持人民币金融资产的需求在2月份以来逐步扩张， 2月中下旬至4月18日外资以买人民币债券为主，4月19日以后开始“减持债券、增配股票”，对人民币金融资产的配置需求升温，4月下旬至5月份风险偏好持续回升，但是参考港元汇率5月份以来的走势，也从跨境资金层面警示在外汇市场波动率较高的时期，跨境资金的“快进快出”或增大宏观审慎管理的难度。4月份前期“增债”、后期“减债增股”的行为持续性还有待观测，人民币汇率继续保持更低波动，有利于增强金融资产的稳定性。
风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade逆转风险和日本央行加息风险的冲击。
内容目录
1. 人民币汇率：市场渐成“一致性升值预期”
2. 跨境资金流：“恐慌式结汇”会否重现？
2.1. 跨境资金风险Ⅰ：“待结汇盘”是否会集中释放？
2.2. 跨境资金风险Ⅱ：外资“减债增股”
3. 人民币汇率展望：短期中间价或下移至7.17-7.18区间
4. 风险提示
正文如下
5月份以来，随着中美日内瓦谈判取得实质性进展，看涨人民币汇率的预期持续升温，并且美元兑人民币中间价逐级下调的推动下，市场预期离岸和在岸人民币汇价将强势补涨，押注人民币升值渐成一致性预期，5月26日离岸和在岸汇价双双升破7.17，创下今年以来最低值。截至5月30日16:30收盘，在岸人民币对美元收盘报7.1953，5月份以来，随着中美日内瓦协议谈判取得积极进展，以及美元资产敞口缩减，人民币对美元即期汇率累计升值0.93%，人民币对美元中间价累计升值0.23%。
1. 人民币汇率：市场渐成“一致性升值预期”
5月份人民币汇率“三价并轨”。进入5月份，一方面，在岸汇价与中间价之间的偏离程度逐步收窄，从4月底在岸汇价高于中间价1.0个百分点以上逐步收窄至5月末0.02个百分点左右，在岸汇价与中间价实现“并轨”；另一方面，由于看涨人民币的市场预期升温，离岸汇价反应更快，与在岸汇价/中间价之间的偏离也快速修复，日内一度出现离岸美元兑人民币汇价低于在岸汇价的情形，离岸与在岸汇价也实现“并轨”。
从当前资金押注的方向看，看涨人民币汇率的“一致性预期”正在形成。从外汇期权市场的风险指标来看，资金看涨人民币汇率的押注不断抬升，进入5月份美元兑人民币汇率隐含波动率持续走低：（1）度量价外看涨期权和价外看跌期权隐含波动率之差的指标即是风险逆转因子，风险逆转因子持续走低，显示市场资金在押注USDCNH汇价下跌，USDCNH价外看跌期权波动率随着买入需求增加而上升，截至5月28日收盘，押注USCNH升值方向的风险逆转因子报0.4025%，达到2024年7月以来最低水平；（2）从USDCNH期权隐含波动率与实际波动率之差，即风险溢价来看，由于隐含波动率下移，USDCNH期权“风险溢价”也在快速走低，显示资金认为人民币对美元低波动“补涨”的确定性更高。
人民币中间价仍是关键政策变量。面对市场正在形成的“一致性升值预期”，5月份以来人民币中间价间歇性释放“维稳”信号，牵引即期汇率双向浮动，比较典型的时期是5月14日至5月27日期间的表现：
（1）在中美贸易谈判取得积极进展，推动人民币汇率升值之际，5月14日人民币对美元中间价设定在7.1956，比Bloomberg预测值（7.1842）高出114个基点，达到2022年11月以来最大的偏离，中间价较市场预期值显著偏高显示汇率政策倾向于稳定升温的人民币汇率预期，在中间价的政策引导下，当日在岸与离岸美元兑人民币即期汇率回升约200个基点，但5月15日人民币对美元中间价调贬7个基点，与Bloomberg预测值（7.2169）恢复-206个基点的偏离。
（2）由于美元指数大幅下跌和亚洲货币集体走强，5月26日人民币兑美元中间价报7.1833，较前一交易日调升86个基点，也创下从2025年4月2日以来的最高水平，同时也达到2025年1月21日以来的最大单日调升幅度，就在中间价公布后，USDCNH和USDCNY双双跌破7.17，市场认为中间价大幅调升且跌破7.19是“允许升值”的暗示，但是5月26日至5月27日，人民币对美元中间价均比Bloomberg预测值分别高67个基点和7个基点，显示中间价仍以“稳预期”为主。
在离岸汇价、在岸汇价和中间价“并轨”之后，人民币汇率走势一方面取决于美元指数涨跌、海外贸易政策风险的演化；另一方面取决于逐步升温的看涨人民币预期和外汇政策引导之间的博弈，人民币对美元中间价仍是关键政策变量，在汇率市场管理上，2025年一季度货币政策报告重申“坚决防范汇率超调风险”和“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，2025年4月份当人民币主动释放贬值压力时需要中间价发挥“控场”的作用，选择有序、渐进的方式推进人民币贬值；当进入5月份，人民币汇率升值预期升温时，同样需要中间价保持“有收有放”的风格，既平缓中间价的升值引导幅度，稳定预期和跨境资金流动，也渐进打开USDCNY向下的空间。
2. 跨境资金流：“恐慌式结汇”会否重现？
我们在4月份专题报告《结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”》中曾分析，从跨境资金流来看，有两条主线驱动人民币汇率波动“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。4月份“出口企业结汇”和“增配人民币金融资产”依然是主导汇率市场的资金主线，但是与一季度相比，4月份以上两条主线均出现了风格变化，尤其是4月19日以来，“待结汇盘”是否会集中释放和外资“减债配股”成为新的跨境资金方向。
2.1. 跨境资金风险Ⅰ：“待结汇盘”是否会集中释放？
根据外汇管理局公布的外汇收支数据，随着4月份出口企业结汇诉求回升，2025年1-4月银行代客结售汇逆差回落至400亿美元以内，其中1-4月货物贸易结汇顺差达到878.09亿美元，其中4月份单月结汇顺差就高达316.33亿美元，单月主动结汇率也快速回升至50.97%。由于货物贸易结汇量持续回升，经常项目差额从1-3月份的逆差128.64亿美元转为1-4月份顺差62.09亿美元。
不仅出口企业结汇需求回升，而且居民等部门“囤积”的美元存款规模也开始下降，实际上2024年12月以来，由于非金融企业部门和居民部门旺盛的购汇意愿，人民币汇率贬值也曾形成一致性预期，2025年1月份为了稳定人民币汇率预期，货币当局通过公开喊话、增发离岸央票、上调跨境融资宏观审慎参数等多种举措对外汇市场顺周期行为予以纠偏，防范人民币汇率超调风险，并且针对增配美元资产、增加美元存款的行为，2025年以来多家商业银行下调美元存款利率，以抑制购汇需求和美元资产配置冲动，然而外汇存款规模在2025年一季度仍然有增无减，但随着4月份以来美元指数持续下跌，截至2025年4月末，外汇存款余额达到9582亿美元，尽管增速继续上升至16.10%，但是外汇存款绝对规模开始环比回落，居民囤汇需求也边际下降。
在新增结汇资金之外，美元指数持续走弱也在动摇“待结汇盘”存量资金。从“待结汇盘”的规模上看，截至2025年4月末，2022年以来3年时间累积的“待结汇”资金体量大约为3,583亿美元，4月份单月规模回落至221亿美元，尽管“待结汇盘”仍在扩张，但是若出口企业对美元指数继续走弱和人民币升值的一致性预期继续增强，人民币汇率升至“待结汇盘”成本价附近，或将诱发“待结汇盘”的集中兑换需求，形成2024年三季度因美元指数大幅下跌引起的恐慌式结汇浪潮，或2025年5月中国台湾地区新台币“套息交易”逆转的风险。
从“待结汇盘”的成本估算上看，我们拟合2022年以来每月新增待结汇资金量，以及每月美元兑人民币汇率平均值，并且每月通过S/B 1年期掉期点赚取持有美元的净利差，那么如果以2022年1月份作为起点，截至2025年4月末，规模达到3,583亿美元“待结汇盘”平均持仓成本大约为7.06；如果以2022年9月作为起点，截至2025年4月末，“待结汇盘”的平均持仓成本大约为7.04。从当前7.19左右的人民币汇率来看，考虑利差收益的“待结汇盘”尚有大约1.90%浮盈。
2022年以来，出口企业结售汇、央行稳定外汇市场供需等行为频繁成为人民币汇率波动的主线，就前者来看，2024年三季度非金融企业一度从“恐慌式结汇”到“止损式结汇”，曾引致人民币汇率异常波动；就后者来看，2023年三季度至2024年二季度货币当局为了稳定外汇市场而进行的“即期+掉期”操作，一度创造出可观的套息套汇交易空间。2025年以来美元指数大幅走弱、人民币汇率渐成一致性升值预期，造就了“待结汇盘”集中释放的条件，但是出口企业“出海直接投资”的需求和货币当局抑制一致性预期或缓冲“待结汇盘”对人民币汇率大幅波动的潜在风险。
从“企业出海”角度来看，2023年一季度开始国际收支平衡表下直接投资项目转为逆差，2023年至2024年直接投资持续保持逆差状态，2025年1-4月直接投资项目结售汇逆差255.29亿美元，相较去年同期130.65亿美元的逆差规模，结售汇逆差同比增长95.39%，而从商务部的数据显示，1-4月份全行业对外直接投资575.4亿美元，同比增长7.5%，今年企业“出海”的步伐继续加快，从中国企业加大走出去的力度来看，尽管直接投资项目里结售汇逆差规模扩张较快，但是对外直接投资的规模远高于结售汇逆差，出口企业持有适量的“待结汇盘”资金，有利于降低直接投资的汇兑损益风险，即使美元指数继续下跌引发出口企业持有的“超额美元”兑换为人民币，但“待结汇盘”对汇率市场的冲击应小于估算而来的体量，截至2025年4月末，2022年至今累计的“待结汇盘”持有的近1.9个百分点的浮盈，成为人民币汇率继续升值的“敏感区”。在本文第一部分对5月份中间价的行为分析来看，外汇管理或延续“底线思维”并做好预期管理，维持人民币汇率波动基本稳定。
2.2. 跨境资金风险Ⅱ：外资“减债增股”
2025年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量，由于美元指数下跌和美元资产风险敞口缩减，外资增持人民币金融资产的需求在2月份以来逐步扩张，并且从2月份至4月份，外资对人民币金融资产的偏好已经历两个阶段的切换。
（1）2025年2月份至4月18日“先配股、再配债”：2025年3月外管局在发布2月份外汇收支数据时曾表示“国内经济回升向好和科技发展提振市场信心，2月外资净增持境内债券和股票合计达127亿美元”，导致2月份证券投资项目单月顺差27.20亿美元，推动证券投资项目差额从今年1月份的逆差转为顺差，回顾2月份，由于DeepSeek的横空出世，显著改变了资金对A股科技行业发展预期，科技股迎来价值重估，并扩展至重新审视人民币资产价值，彼时增配人民币股票主导外资流入，然而进入3月份之后，增配人民币债券成为跨境资金净流入的主力，根据外管局发布的一季度外汇收支数据显示，“外资配置人民币债券增多。2-3月外资净增持境内债券269亿美元，同比增长84%，4月1日至18日净买入332亿美元，保持较高规模”。
（2）2025年4月份外资“减债增股”：根据外管局发布的数据显示，“外资配置人民币资产意愿持续向好。4月外资净增持境内债券109亿美元，处于较高水平。4月下旬外资投资境内股票转为净买入”，参考4月1日-18日净买入332亿美元规模的人民币债券，但4月份全月却净增持109亿美元，表明4月19日至4月底外资选择减持人民币债券约223亿美元，但同时恢复净买入A股，外资对人民币金融资产的风险偏好显著回升。
由于外资从2月份以来持续流入人民币金融资产，尽管由于4月下旬外资或开始减持人民币债券，导致4月份证券投资项目单月逆差16.83亿美元，但是2025年1-4月份证券投资结汇顺差仍达到25.91亿美元，并且4月下旬以来外资对人民币金融资产的风险偏好显著抬升。但是参考港元汇率5月份以来的走势，也从跨境资金层面警示在外汇市场波动率较高的时期，跨境资金的“快进快出”或增大宏观审慎管理的难度。
5月份在美元资产敞口缩减后配置港元资产的需求、港股通机制下南向通资金持续买入等方面的作用下，美元兑港元汇率快速下跌至“弱方保证”7.75点位且触发香港金管局干预市场，然而在不到1个月的时间内，由于香港金管局为捍卫港元的联系汇率制，抛售过量港元/买入美元，导致港元市场流动性泛滥，不仅压低了港元拆借利率、拉大美元与港元间利差，而且催生在掉期市场上“借入港元、套息美元”的交易，从5月中旬开始，美元兑港元汇率快速回升，截至5月30日，美元兑港元汇率报7.8421，逼近“强方保证”点位7.85，对于实施“联系汇率制”的区域经济而言，超过1个百分点的振幅意味着港元流动性管理难度增大、金融资产波动性加剧。因此4月份以4月18日为界，前期“增债”、后期“减债增股”的行为持续性还有待观测，人民币汇率继续保持更低波动，有利于增强金融资产的稳定性。
3. 人民币汇率展望：短期中间价或下移至7.17-7.18区间
外汇市场高波动风险并未消散。尽管5月份全球关税风险缓和，且5月28日美国司法部门阻止了美国总统特朗普4月份宣布的关税政策生效，并裁定特朗普越权，激发了外汇市场对所谓“对等关税”取消的预期，但是“取消关税”或并不能增强当前金融市场的稳定性，关税税率可以回到2024年底的水平，然而外汇市场对美国经济政策制定机制，乃至公共治理体系崩坏的印象或已不可消除，当外汇市场继续质疑美国经济政策、质疑美国政府的政策信誉和财政稳定结构时，因关税风险带来的外汇市场不稳定性或继续增压。对于人民币汇率而言，当前应防范“中间价调升→即期汇价跟涨→升值预期强化→结汇资金推涨”的正反馈风险，短期来看，若美元指数持续走弱，人民币中间价或逐步下移至7.17-7.18区间，引导人民币对美元即期汇率在7.15-7.22区间内双向波动，从中长期来看，人民币汇率的走势还是取决于美元指数的涨跌、关税政策和贸易谈判的进展以及国内金融资产的表现。
4. 风险提示
（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；
（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；
（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade逆转风险和日本央行加息风险的冲击。
来自报告《人民币汇率：会否升破7.1？》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
东吴证券首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士现任，东吴证券首席经济学家、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。
曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。
清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。
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