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《聪明的投资者》：巴菲特读了一辈子的书，核心就三句话

在华尔街，有一本书被巴菲特称为 “有史以来最好的投资书籍” 。他19岁读完这本书后，申请到作者门下求学，从此改变了一生的轨迹。这本书就是本杰明·格雷厄姆写于1949年的 《聪明的投资者》 。

70多年过去了，这本书依然被全球投资者奉为圭臬。它不是一本教你如何”快速致富”的书，而是一本教你 如何在市场中不犯傻 的书。下面整理这本书最核心的3个概念，以及它们对当下投资的启示。

一、市场先生 — 你最好的仆人，最差的主人

格雷厄姆用了一个绝妙的比喻：

想象你和一个叫 「市场先生」 的人合伙做生意。他每天都会敲门，给你报一个价格——要么想买你的股份，要么想把他的股份卖给你。

市场先生情绪极不稳定。他心情好的时候，报价高得离谱；心情不好时，报价低得可笑。 幸运的是，他并不在乎你是否理他 ——他第二天还会来，报一个新价格。

核心洞察： 股价波动不是风险，把波动当成风险才是。市场先生的报价是给你 利用 的，不是给你 指导 的。你应该在他恐慌抛售时买入，在他狂热追涨时卖出——而不是反过来。

当下启示： A股市场尤其情绪化。每一次恐慌性暴跌，回头看都是黄金坑——前提是你当时没有跟着一起恐慌。投资者最大的敌人，往往是自己账户里的那根K线。

二、安全边际 — 花4毛钱买价值1块钱的东西

安全边际是格雷厄姆最重要的思想遗产。简单说就是：

即使你对一个公司的估值是100亿，也不要在99亿的时候买入。等它跌到60亿甚至40亿的时候再出手。

为什么？因为你的估值 一定会出错 。行业前景、管理层能力、竞争格局、宏观环境——任何一项判断失误都会让估值偏离实际。安全边际给你的错误留了缓冲空间。

格雷厄姆给出了一个简单粗暴的标准： 只买PE低于15倍、PB低于1.5倍、且满足一定股息率的股票 。这在今天看来过于严苛，但背后的逻辑永不过时：

安全边际思维

买得便宜，即使看错了也不至于亏太多

投机思维

赌自己看对了，只要涨了就能赚钱

防御型投资者

追求本金安全，获取合理回报，花时间在分析上

进取型投资者

愿意花精力寻找被低估的股票，以超越市场为目标

当下启示： 不要因为一个行业”有前途”就追高买入。AI再火，芯片再缺，算力再紧张——价格里已经包含了多少乐观预期？安全边际要求你对”价格”和”价值”做 分别判断 ，而不是把两者混为一谈。

三、投资 vs 投机 — 最容易被模糊的边界

格雷厄姆在书的开篇就做了这条根本性区分：

维度 投资 投机

依据

深入分析

猜测、消息、趋势

目标

本金安全+合理回报

快速获利

心态

股东心态，关注企业本身

交易心态，关注价格波动

代表行为

研究财报、评估管理层、估算内在价值

追涨停、听消息、看K线形态

格雷厄姆不是说投机就一定是”错的”——他说的是： 你至少要知道自己在投机 。最危险的不是投机本身，而是明明在投机，却骗自己说在投资。

“把投机称为投资，就像是把一夜情称为浪漫。”

当下启示： 买币的人说自己投资了区块链，追热点的人说自己投资了赛道，看消息买股票的人说自己在做价值投资。诚实面对自己的交易动机——这本身就是一种安全边际。

四、70年后的今天：哪些依然有效，哪些需要升级 依然有效的核心原则

原则 说明

不要预测市场

70年来没人能持续准确预测，AI也不行

分散持仓

至少持有10-30只股票，行业不集中

股债平衡

股票和债券配比在25%-75%之间动态调整

不要追涨杀跌

市场狂热时减仓，市场恐慌时加仓

需要与时俱进的方面

旧 框架 现代升级

只看PE/PB等硬指标

加入无形资产、平台效应、网络效应

大量配置债券

低利率时代需要替代方案（红利股、REITs等）

回避科技股

科技公司也可以有宽护城河和合理估值

散户信息劣势

ETF和指数基金让散户也能低成本分散投资

五、一个简单的实战框架

格雷厄姆给防御型投资者提供了一个非常简单、可操作的框架。结合现代市场，可以简化为以下几步：

步骤 操作

1. 估值初筛

PE低于行业均值30%以上，PB不高于3倍

2. 质量过滤

ROE连续5年>10%，经营现金流覆盖净利润

3. 安全边际

买入价低于保守估计的内在价值的2/3

4. 分散持仓

单个行业不超过20%，单只股票不超过5%

5. 定期复盘

每季度重新评估，不因涨了就”好”跌了就”坏”

六、书中最值得背诵的10句话 “投资的艺术并不在于获得高于平均水平的回报，而在于根据既定的风险管理策略，获得适当的回报。” “市场短期是一台投票机，长期是一台称重机。” “投资者的最大问题，甚至可以说是最大敌人，很可能就是他自己。” “安全边际取决于你支付的价格。” “最令人震惊的，并不是大多数人没能战胜市场，而是大多数专业基金经理也没能做到。” “不要在别人贪婪的时候贪婪，在别人恐惧的时候恐惧——而要反过来。” “购买被低估的证券，等待市场恢复理性。” “一个投资者如果能够控制自己的心理，他就已经成功了80%。” “风险来自不知道自己在做什么。” “最成功的投资者，往往是对市场关注最少的人。”

《聪明的投资者》不是一本让你读完之后立刻就能赚钱的书。它更像一本 投资心理的疫苗 ——在你真正进入市场之前，先建立对市场的正确认知。

巴菲特在序言中写道： “要获得投资成功，你不需要了解贝塔、有效市场、现代投资组合理论或者新兴市场。你只需要知道两件事：如何评估一家企业的价值，以及如何看待市场价格。”

这两件事，恰恰就是格雷厄姆用整整一本书来阐述的。

如果你今年只打算读一本投资书，就读这一本。毕竟，巴菲特读了70多年还在反复读——它不是过时的经典，而是 穿越周期的常识 。

“华尔街教父”格雷厄姆，教你如何成为《聪明的投资者》

十年之前，我觉得它很普通，十年之后，方觉大道至简。如果一生只读一本关于投资的书，《聪明的投资者》则是不二之选。

本杰明.格雷厄姆生于1894年（甲午中日战争爆发），1914年（第一次世界大战爆发）毕业于哥伦比亚大学。1929-1932美国大萧条期间，格雷厄姆基金亏损70%；1936-1956（退休）的20年间，年化收益率约为14.7%（扣费前约为20%）。

格雷厄姆被誉为“华尔街教父”、“价值投资理论的开山鼻祖”，著作有《证券分析》、《聪明的投资者》等。

《聪明的投资者》是专门写给普通投资者的，旨在指导普通投资者树立正确的投资观，并建立一套稳妥的投资策略。

巴菲特说这本书是“有史以来，关于投资的最佳著作”；《财富》杂志认为“假如一生只读一本关于投资的论著，无疑就是《聪明的投资者》”。

在这本书中，格雷厄姆通过100多年的股市历史和50多年的从业经历向我们证明：做好投资不需要顶级的智商、超凡的商业头脑、庞大的内幕消息关系网，只要能树立正确的投资观、构建一个稳妥的投资策略、并有能力控制自己的情绪，普通投资者也可以取得不逊于专业投资者的投资业绩。

本文打破了原有的章节顺序，按照内容主题归纳为“树立正确的投资观”和“构建稳妥的投资策略”两个部分，并尽量引用原文，自己的一些理解或批注以斜体字以作区分。

第一部分 树立正确的投资观投资与投机

格雷厄姆对“投资”的定义是：以深入分析为基础，确保本金安全，并获得适当的回报。不满足这些要求的操作，就是“投机”。常见的投机情况有：

1、自以为在投资，实则投机

比如，在市场大崩溃后遍地黄金之时，参与股市普遍被认为是在投机；而在市场已经大幅上涨泡沫严重之时参与股市却被认为是在投资。

2、缺乏足够的知识和技能，把投机当做一件严肃的事

格雷厄姆建议投机只能作为一种消遣，如果非要投机的话，那就用少量资金单独开一个账户、独立管理，不管盈亏都坚决不要再追加资金。

3、投入的资金过多，超过自己承担亏损的能力

4、加杠杆/追热门股

在格雷厄姆看来，所有的融资者、裸卖空者都是投机者。

防御型VS积极型投资者

格雷厄姆根据愿意花时间的多少和收益预期将投资者进一步细分为两类：防御型投资者和积极型投资者。

防御型投资者是指那些关心资金安全又不想多花时间和精力的人。防御型投资者的首要目标是避免重大亏损。正常情况下，防御型投资者的可以期望获得的投资回报是：初始股息收益率+股票增值（盈利增长率+市盈率变化率）。

积极型投资者是那些愿意花更多时间和精力研究投资，期望获取超出平均水平回报的人。积极型投资者的首要目标是不会收获比防御型投资者更糟的结果。

投资者与通货膨胀

格雷厄姆通过对过去55年历史数据的研究得出一个结论：股票比债券更能抵御通货膨胀。

沃顿商学院的西格尔教授在其所著的《股市长线法宝》中也证明了这一结论。下图是西格尔统计的1801年~2001年这200年间美国市场上各类资产的实际总体回报率，结果表明股票的总体回报率要优于其它大类资产。

但格雷厄姆认为由于股市的高度不确定性，这个结论并不意味着在任何时候股票的表现都一定优于债券，投资者不应该把全部的资金都放进同一个篮子。

100年的股市历史

格雷厄姆认为投资者持有的普通股组合只是股市的一个小小断面。投资者应该具备一些股市历史的基础知识，才能对不同历史时期股价水平的吸引力和危险性做出有价值的判断。

本章格雷厄姆通过回顾过去一个世纪（1871-1970）标普500指数的股价、利润和股息数据，期望达到两个目的：一，说明过去一个世纪股票市场所经历的一系列周期及其虽有反复但不改上升的基本格局；二，连续以10年期平均数来显示出市场状况，以得出股价、利润和股息这三个重要因素之间的各种关系。

但是由于书中给出的数据是以表格的形式且只有每个10年期的期末数据，不够直观和具体，下面我们采用差不多时间跨度（1926-2017）的标普500指数和席勒市盈率进行代替。席勒市盈率（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）是由诺贝尔经济学家罗伯特·席勒发明的。在计算市盈率时，席勒教授继承并发扬了格雷厄姆的周期调整方法，对盈利数据用过去10年的移动平均数（扣除通胀）来代替。

通过对历史数据的检验，希勒指出：当市盈率高于20倍时，股市此后的回报率通常会较低；当此种市盈率降到10倍以下，股票此后的回报率会相当出色。

下面我们再回到书中，看看格雷厄姆对根据股价、股息和估值情况对未来股市的几次预测：

年份194819531958196319681971

收盘价

15.20

24.81

55.21

75.02

103.90

100.00

市盈率

6.30

9.90

18.40

18.60

18.00

19.20

股息率

5.60%

5.50%

3.30%

3.04%

2.87%

3.11%

高等级债券利息

2.77%

3.08%

4.12%

4.36%

6.51%

7.57%

1948年末，他的结论是：从其内在价值来看，当时的股价并不算高。此后的5年，道琼斯指数涨了50%。（预测正确）

1953年末，他的结论是：从价值含量来看，股价水平是可取的，但是担心市场上涨的时间已经超过了历史上的大多数牛市，而且绝对点位已创出历史新高，因此建议投资者谨慎行事并采取混合型策略。但是市场在未来五年上涨了100%。（预测错误）

1959年年初，他的结论是：目前的股价水平是相当危险的，股价水平已经过高。但这个判断仍与后来的发展相去甚远。（预测错误）

1964年11月，他的结论是：原有的标准（价值）似乎已不再适用，而新的标准尚未经过时间的检验，如果现在的指数还不算过高，那就没有任何过高的点位了。事实证明这次的判断基本是合理的。（基本合理）

1972年1月，他的结论是：与1964年完全一样，从保守的投资观点来看，此时的估值是缺乏吸引力的。也许会迅速重演1969~1970年的暴跌，也许会先来一轮上冲，然后继之以灾难性的崩盘。这一次，格雷厄姆说中了，1973~1974年，股市下跌了37%。（预测正确）

本章作者想要达到的两个目标，其中第一点很容易理解，不管是过去的100年(1871-1970)还是之后的近50年(1971-2018)都证明了股市不改螺旋上升的基本格局。但是关于第二个目标，作者并没有直接给出股价、利润、股息三者之间的关系，而是通过几次预测实例说明，想要对当前股价水平做出正确的判断是很困难的。但是，格雷厄姆认为我们仍能从历史中获得一些启发:当市盈率低于10倍时股价是具有吸引力的，当接近于或超过20时是非常危险的，特别在市盈率较高且债券收益率反超股票收益率时，最好持保守观点。

投资者与市场波动

格雷厄姆认为市场波动不可预测，以预测市场波动为基础的择时交易，最终都会走向投机。

持有上市公司股份的人实际上具有双重身份，他既可以把自己看作所投企业的股权所有者，也可把自己看作是票据持有者，并且可以在两种身份中有选择的加以利用。

假设你在某家公司拥有少量股份，你有一位合伙人名叫“市场先生”。每天市场先生根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。 如果你是一个理智的投资者或商人，当他给出的价格高的离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价格。

从根本上讲，价格波动对投资者则来说只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，忽略“市场先生”的报价，把自己看作是企业的部分所有者，更多的去关注企业的股息回报和经营成果。

第二部分 构建稳妥的投资策略防御型投资者的投资组合策略

在本书的第4、5、14章，格雷厄姆给防御型投资者的投资建议是：

一、仓位控制：25%~75%股债动态平衡

防御型投资者应该将资金分散投资于高等级债券和高等级普通股。当持续的熊市导致“低廉的交易价格“出现时，投资者应增加普通股的仓位，调低债券的仓位；而当股价已上升到危险的高度时，则应适当提高债券的仓位，调低股票的仓位。但不管如何调整，两者中的任何一方的仓位均不应该超过25%~75%的范围或者干脆5:5对半分。

二、选股原则：挑选普通股的四项原则

1、分散持股：持股数量在10~30只之间

2、公司质地：每一家公司都应该是知名的、大型的、财务稳健的

（1）行业地位：位于所在行业的前1/4或1/3

（2）财务状况：流动比率≥2；长期债务

本杰明·格雷厄姆，证券分析和价值投资的开山立派者

“证券分析之父”、“价值投资之父”、“华尔街教父”、“巴菲特的老师”。

任何人，只要拥有以上头衔中的任意一个，就可以在金融投资界扬名立万，而格雷厄姆却尽收囊中。

拾星船在投资之路上步履多年，知道关于股票未来的涨跌一直有两个声音在争吵：可分析的、不可分析的。

而格雷厄姆就是“可分析”派中的集大成者，他是一名金融投资思想家。

他所著的《聪明的投资者》被《财富》杂志誉为：如果一生只读一本投资的书，无疑就是它。

1、童年时代

本杰明·格雷厄姆，于1894年生于英国伦敦。早在孩提时期，就随父母移居美国。

格雷厄姆的父亲经营瓷器餐具生意，生活十分优渥：拥有管家、佣人和厨师。

但好景不长，9岁时，格雷厄姆的父亲去世，但这并没有让经济宽裕的家庭陷入困境，让他们家庭陷入困境的是1907年的美国金融大恐慌。

美国金融大恐慌源于银行业的巨大危机，最后被J·P·摩根（拾星船点将录系列后文会介绍）力挽狂澜而化解，这是所有记录世界金融史的作品上必须着墨的事件。

世人都知道摩根是那段历史的英雄，却没人关注那段历史上的受害的芸芸大众——格雷厄姆的母亲所买的股票就基本赔了精光。

虽然当时格雷厄姆才年仅13岁，还在上小学，但这段经历对他后来的金融投资影响很大，埋下了他想要研究股票内在价值的念头。

2、初露锋芒

1914年-1929年是美国经济飞速发展的时代，也是金融大牛市的时代。

1914年，格雷厄姆以荣誉毕业生的身份从豪门学府哥伦比亚大学毕业，他本可以留校任教，但他却更想着多挣钱，于是进入了华尔街，从底层的信息员做起。

100多年前的证券市场，和现在完全不同。现在借助于互联网技术，买卖股票，通过手机、电脑的证券软件就可以看到实时的报价进行交易。而当时的每一支股票报价是需要证券公司的信息员用粉笔更新在公司大厅里的黑板上。

未来的华尔街教父格雷厄姆就是以领周薪12美元的纽伯格-亨德森-劳伯公司信息员的身份，进入了华尔街投资行业。

100多年前的证券市场和现在还有很大的一处不同，就是散户热衷投资债券，而很少投资股票。

格雷厄姆潜心研究债券，写下关于密苏里太平洋铁路公司债券的研究报告，受到客户和公司的赏识，从而被提升成为证券分析师。

格雷厄姆预知与代表债权的债券相比，代表股权的股票未来的收益会更高，会被更多的人青睐，于是开始把主要的精力放在上市公司的财务报表进行系统研究，发掘出一些具有巨额隐蔽资产的公司，从而让客户和公司大赚而特赚。

打工生涯只用了短短六年，1920年，26岁的格雷厄姆便成为纽伯格-亨德森-劳伯公司的合伙人。

3、跌宕起伏

1923年，格雷厄姆离开了老东家，成立了格兰赫私人基金，自立门户。

他在杜邦公司和通用公司的交叉持股中发现了商机：杜邦公司的股价很低、而通用公司的股价太高，于是大量买入杜邦股票，并抛出通用股票。市场迅速验证了他观点正确性，从而让他的基金在投资界声名鹊起。

1926年，他和朋友创办了格雷厄姆-纽曼公司。到1929年，六年时间里，公司资产已经翻了6倍。

10月22日，享有盛名的经济学家欧文·费雪还在报纸上对蒸蒸日上的股市做出点评：我认为现在很多股票的价格还很低。

结果两天后的10月24日股市开始暴跌，黑色星期四却不期而至，人类史上最严重的金融危机——美国大萧条开始了。

格雷厄姆在大萧条期间的投资操作，可以用“大败亏输”来形容。

他其实并没有套牢在股市的高点，而是在股市一路暴跌中，不断抄底，结果后来发现一直是抄在了半山腰，而且最后甚至是加了杠杆抄底……

教科书般的诠释了那句话：新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠杆。

4、开宗立派

如果，不能东山再起，格雷厄姆就不值得一提；而如果仅仅是东山再起，那格雷厄姆也不会在金融投资界成就如此之高的历史地位。

经过格雷厄姆的苦心经营和亲戚的注资，公司资产规模在1932年基本恢复，到了1934年随着大萧条结束后触底反弹。

历经大起大落后，格雷厄姆在40岁时，写就了《证券分析》一书，是金融史上第一本科学、系统的微观分析股票、债券等证券产品的著作。

书中第一次提出了价值投资的理念，并分别从证券分析的原理、证券分析方法、证券分析操作实务这三个方面阐释了价值投资的基本框架。并投资和投机进行了对比分析，并提出了“安全边际”理念。

在1949年又推出了《聪明的投资者》一书，相较于《证券投资》专业性，《聪明的投资者》更适合业余投资者阅读。

1956年，格雷厄姆厌倦了投资职业，解散了公司，回到了大学校园做起了老师，弥补了年轻时因为经济拮据而没有实现的梦想。

在大学执教生涯中，培养了一众高徒，如沃伦·巴菲特、约翰·内夫（市盈率发现者、美国曾经规模最大主动型基金温莎基金的掌舵人）、约翰·博格（指数型基金的发明者、世界第二大基金公司先锋集团的创始人）……

巴菲特曾这样形容他受老师的影响：我身体里留着80%的格雷厄姆的血液。

5、拾星船认为

让人难以置信的是，晚年的格雷厄姆竟然抛弃了自己一手创建的价值投资理念，转而相信“有效市场”理论。

但是，他的一众门徒，却在格雷厄姆去世后的几十年靠价值投资赚的钵满盆盈。

真是金融投资市场，孰是？孰非？像一个大魔方。

建议年轻人阅读《聪明的投资者》，建立基本的证券分析知识与技能。

拾星船荐书环节：

《聪明的投资者》

如果一生只读一本投资的书，无疑就是它。

《证券分析》

该书奠定了格雷厄姆在金融投资行业思想家的地位，对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。

但因为其专业性，导致其高度并不适合业余投资者攀登。