特别国债发行回顾、影响分析及未来展望
内容提要
下半年，特别国债的续发、新发可能性及其发行方式引发市场关注。文章在回顾特别国债发行及其对流动性和债券市场影响历史的基础上，展望未来特别国债的发行，指出今年到期的特别国债大概率将滚动续发，其对债市整体影响不大。建议在常规政策工具和空间不足时，结合具体市场状况适时发行特别国债，并进一步完善规范特别国债的发行程序、发行方式、发行渠道和使用管理等。
一、我国特别国债发行历史回顾
改革开放以来，我国共发行过4次特别国债，包含3次新发和1次续发。
（一）1998年发行特别国债补充商业银行资本金
1996年，中国人民银行加入国际清算银行，需满足《巴塞尔协议》中关于银行资本充足率不得低于8%的规定。1997年亚洲金融危机爆发，国有银行的不良贷款率较高，资本充足率较低。
为提升商业银行风险处置能力，补充四大行资本金，1998年2月，我国决定发行特别国债。3月，央行将存款准备金率由13%下调至8%，释放资金约2400亿元。8月，财政部面向四大行定向发行2700亿元特别国债。四大行用降准释放的资金和超额准备金共计2700亿元认购特别国债，最后财政部将发债所得资金向四大行进行股权注资。
（二）2007年发行特别国债购买外汇注资中投公司
我国加入WTO后，出口增长迅速，国际收支处于双顺差，外汇储备快速上升。外汇占款持续上升带来基础货币迅速增加，出现流动性过剩、通货膨胀严重等问题。
为回收流动性、有效经营管理外汇储备，2007年我国分8期发行特别国债，共计1.55万亿元。其中第1期和第7期规模分别为6000亿元和7500亿元，向当时尚未上市的农业银行定向发行，然后央行从农行购买特别国债。其余6期向市场公开发行，规模合计2002.28亿元。财政部将发债所筹资金从央行购买等值外汇，注资成立中投公司。其间，央行为实际出资人。
（三）2017年发行特别国债为2007年的续发
2007年发行的10年期特别国债在2017年到期，其中8月29日到期6000亿元，为定向发行的部分，之后陆续到期963.78亿元特别国债，是向市场公开发行的部分。考虑到如果到期偿还特别国债会增加财政压力，为稳定市场流动性，我国决定对到期的特别国债进行续作，发行方式与2007年保持一致。8月29日，财政部向农行定向滚动发行两期国债共6000亿元。当日央行进行公开市场操作，从有关商业银行买入全部特别国债。之后，财政部在9月、10月、11月3次公开发行共964亿元特别国债。
（四）2020年发行特别国债应对新冠疫情的影响
2020年为对冲疫情影响，4月17日召开的中共中央政治局会议指出将发行抗疫特别国债。5月22日，两会政府工作报告提出，发行1万亿元抗疫特别国债。6月15日，财政部确定特别国债发行计划：（1）全部采用市场化方式发行；（2）期限上以10年期为主，其中10年期7000亿元，5年期2000亿元，7年期1000亿元；（3）在利率水平上，抗疫特别国债利率通过国债承销团成员招投标确定，随行就市；（4）发行节奏上，从6月18日开始发行，到7月30日前全部发行完毕。与一般记账式国债相同，抗疫特别国债不仅在银行间债券市场上市流通，还在交易所和柜台跨市场上市流通，个人投资者也可以购买。
二、对市场的影响分析
（一）1998年特别国债发行对市场的影响
从对银行的影响看，此次特别国债发行使得四大行达到了8%的资本充足率要求，改善了资产质量，在一定程度上降低了银行的系统性风险，提升了风险处置能力，此后M1和M2在短期内获得了双双提振。
从对流动性的影响看，这次特别国债为定向发行，四大行主要用央行降准释放的资金进行认购，财政部将发债收到的2700亿元向四大行进行注资，四大行将收到的资金存放在央行作为准备金。对央行来讲，仅通过“临时账户”进行了资金流转，对流动性影响不大。
（二）2007年特别国债发行对市场的影响
由于发行方式不同，2007年特别国债发行对流动性的影响可以分为两方面：定向发行部分对流动性不产生影响；公开发行部分吸收了2000亿元的流动性，理论上应造成资金面的收紧。然而特别国债是在9月至11月分批发行的，每期发行规模在300~400亿元左右，对流动性的影响有限。
从对债市的影响看，从财政部宣布发行特别国债至最后一期发行完成期间，10年期国债到期收益率呈现震荡格局，整体上行，但主要推动因素是基本面过热叠加货币政策收紧，特别国债发行对债市的具体影响程度很难估量。
（三）2017年特别国债续发对市场的影响
当时市场对是否续、如何续的问题展开讨论，债券收益率出现了小幅上行，随着续发方式的确定，收益率也立即回落。8月续作的6000亿元特别国债为定向发行，当日央行从相关商业银行买入全部特别国债，因此对流动性和债市几乎没有影响。之后9月、10月和11月陆续公开发行的964亿元特别国债，单期规模与普通国债相当，且属于老债到期续接，对债市的冲击不大。
（四）2020年特别国债发行对市场的影响
从对流动性的影响看，此次特别国债发行在一定程度上挤占了市场流动性。为平抑资金面的波动，一方面财政部在此期间减少了一般国债和地方债的发行量；另一方面央行通过逆回购操作配合特别国债的发行。然而2020年特别国债发行期间资金面整体呈现偏紧局面，主要因为随着经济的稳定复苏，货币政策逐步回归常态化，特别国债的发行加剧了资金面的紧张程度。
从对债市的影响看，2020年3月开始，市场就对是否发行特别国债以及发行方式等展开热议。6月15日下午，财政部宣布1万亿元特别国债全部采用市场化方式发行，市场认为这会给供给端带来压力，中长端收益率当即快速上行3~5bp。当天收盘后，财政部公布6月18日将进行1000亿元特别国债的发行，6月16日活跃券开盘即上行2~3bp，当日中长端收益率上行5~10bp。从发行情况看，抗疫特别国债的发行利率大多低于当时一般国债二级市场收益率，尤其在第一期和第二期发行时，特别国债边际利率低于二级市场收益率10bp左右，之后有所收敛。另外，由于抗疫特别国债的流动性低于一般国债，其二级市场收益率高于同期限活跃国债。
2020年抗疫特别国债的发行周期仅1个半月，其中6月发行2900亿元、7月发行7100亿元，发行量大、发行时间紧。同时特别国债的供给挤占了商业银行的配置额度，对一般国债和政金债产生了挤出效应，助推其收益率上行。从6月15日至7月30日，10年期国债和国开债收益率分别上行15bp和33bp，这其间债市的主导因素是央行货币政策边际收敛，特别国债发行在其中起到了“推波助澜”的作用。
三、特别国债发行展望
（一）今年到期的特别国债大概率将滚动续发，新发的概率较小
2022年9月、11月和12月共有9502.5亿元特别国债到期。因疫情冲击，今年财政支出压力大，财政收入不及预期，政府净偿还能力有限，参照2017年的经验，大概率会对这些到期的特别国债滚动续发，发行方式可能延续之前的方式：12月到期的7500亿元特别国债定向发行，9月和11月到期的共计2002.5亿元特别国债继续公开发行。
特别国债属于财政政策的增量工具，虽然有特殊效用，但也不能轻易、频繁使用。今年以来，我国遭遇内外冲击，但二季度经济依然保持正增长，目前已呈现逐步复苏势头，经济下行压力的最大时期已经过去，经济形势的“特殊”属性不强。7月政治局会议强调“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”、“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，意味着政策会保持战略定力，增发地方政府专项债或成为下半年财政政策的主要发力点，新发特别国债的可能性不高，这样也可为将来应对不确定性留存政策空间。
（二）续发特别国债对债市整体影响不大
在特别国债发行方式还未确定时，往往会引发市场讨论和分歧，此时会对债券期现货走势产生影响。今年5月开始市场对特别国债的续发、新发以及发行方式进行了热烈的讨论，这些言论对债市形成扰动，一定程度上助推了收益率的上行。
特别国债发行时对流动性和债市的影响主要取决于发行方式的不同，因为市场化发行可能会带来债券供给压力，并挤占流动性，所以定向发行方式影响较小，公开发行影响较大。从历史情况看，特别国债发行时，央行往往配以适当的操作平滑市场波动，所以特别国债发行不一定会引起流动性的收紧和债市的下跌，还要结合央行的公开市场操作等的影响考虑。从影响程度看，因债券期现货市场的走势根本上是由基本面、政策面以及资金面等多种因素共同决定的，特别国债发行可能带来短期扰动，但不会影响其趋势。如果今年到期的特别国债续发，且大部分为定向发行，对债市整体影响不大。
（三）未来展望
特别国债具有用途特定、规模大、期限长、政策灵活等特征，属于“特殊时期的特殊手段”，其发行对稳定国家经济与金融市场起到重要作用。从国际经验看，日本、韩国和智利等也发行过特别国债，特别国债在应对重大自然灾害和危机等方面具有良好效应，但不能高频使用、过度滥用，否则不但会降低效力，也会带来次生风险。在发行渠道上，不仅可以面对境内投资者，还可以面向国际投资者同时发行。
未来，我国在特别国债到期时可能会权衡财政收支情况决定是否进行续发。如果遇到特殊情况，在常规政策工具和空间不足时，可以结合具体市场状况适时发行特别国债，并针对不同问题选择适当的发行方式。建议进一步完善规范特别国债的发行程序、发行方式、发行渠道和使用管理等，充分发挥其正面效应，推动经济社会平稳健康发展。