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基差合约间价差扩大 股指期现迎套利机会（2）

期指合约基差回归时间长度分析

11月20日以来，A股强势拉升，股指期货出现历史不多见的高升水。近期股指期货期现价差大幅波动，在市场盘中短期的振荡过程中，价差往往快速收敛。随着行情的大幅拉升，价差升水随之扩张。基于第一部分三个阶段出现的期现套利机会分析，我们对比当月、下月、下季和隔季基差回归收敛的时间长度（考虑到上市之初基差波动的特例，我们接下来只做第二阶段和第三阶段的基差分析）。

一、 统计分析三个阶段当月、下月和下季合约基差持续在有套利机会的交易日。

二、统计分析三个阶段当月、下月和下季合约基差持续在有套利机会的交易日期间，沪深300指数及期指各合约涨跌情况。

三、对比第二阶段和第三阶段的基差表现及沪深300指数涨跌情况，我们粗略估计第三阶段未来的基差走势。

1、第二阶段当月合约基差持续在有套利机会的时间段里共有14个交易日。参考第二阶段当月合约的套利机会天数，我们认为未来还有7天左右当月合约基差会在35点之上，也就是IF1501合约在12.18至12.31日期间仍存有期现套利机会。

2、对比下月合约基差的走势，IF1502合约基差持续在60点之上的时间预计在2014.12.22—2015.1.16。

3、对比下季合约基差，未来IF1503合约基差仍有可能继续拉大。参考IF1103合约当时的基差表现，未来IF1503基差最大可能扩至246.05，当中可能存在几个交易日正常回归。但在IF1501合约交割前，大概率可能持续在164点的基差。投资者可以逢低买入现货组合，抛空IF1503合约。

4、对比第二阶段期指合约和沪深300指数回归收敛情况，我们初步可以得到以下结论，在IF1412合约交割后至12月31日，期指合约IF1501、IF1502、IF1503三个合约上涨幅度有望继续领涨沪深300。明年1月至IF1501合约交割（1月16日），IF1501、IF1502、IF1503三个合约下跌幅度也将高于沪深300指数，由此两者基差收敛。

5、对比第二阶段指数上涨幅度，未来沪深300指数在明年1月16日之前仍有上涨空间，上涨幅度在8%—10%左右，也就是沪深300在明年1月16日前可能涨至3800点。

作者单位：瑞达期货

11月20日以来，央行超预期降息引发了市场做多热情，增量资金大举涌入。证券、保险、地产、建筑、有色、煤炭、银行等蓝筹股票直接受益，由此引发A股演绎了近20个交易日的飙升行情。截至12月19日，上证指数累计上涨26.83%，此轮“疯牛”行情让市场惊叹。对应的，沪深300指数上涨33.34%。在资金争先恐后进场的带动下，股指期货期现基差和合约价差迅速拉大，为期现套利投资者提供了丰厚收益空间。

期指基差波动剧烈 期现套利机会再现

根据海外市场股指期货上市情况表现来看，股指期货上市初套利机会较多，随着股指期货市场的发展及套利资金的进入，套利机会逐渐减少。对于沪深300指数期货，自2010年4月16日上市以来，上市之初当月合约基差从59.27点逐步回归至正常水平，剔除掉套利成本，我们测算套利基差在35点存在正向套利机会，而在基差贴水30点时存在反向套利机会。考虑到国内现阶段融券成本较高，我们主要套利正向的期现套利机会，也即是买入股票、ETF现货，卖出股指期货合约。我们通过基差表现异常（即基差在无风险套利区间-30—35区间外）的几个时间段来分析期现套利收益情况。

第一阶段：2010年4月16日—5月10日。股指期货上市之初，期现基差偏离无风险套利区间，当月合约基差在20—60点区间波动，下月合约基差则在40—125点区间波动。按照当月合约基差测算，我们计算得到在该时间段，共有9个交易日出现套利机会，日均收益点17.86点。

第二阶段：2010年10月19日—11月5日。“两会”行情预期加上美联储推出QE2，市场做多情绪积极，沪深300该阶段上涨22.47%。期指当月合约日间基差从23.24点（10月18日）一度飙升至124.92点（10月25日），9个交易日后回归正常水平。按照当月合约基差测算，我们计算得到在该时间段，共有14个交易日出现套利机会，日均收益点36.46点，较上市之初收益点17.86点增加逾1倍。

第三阶段：2014年12月4日—12月19日。沪港通启动，央行时隔两年降息，场外资金源源不断涌入A股，沪深300指数自11月20日以来呈现阶梯上涨行情，不断刷新近期新高，市场做多情绪积极。相应的，股指期货上演“逼空”行情，当月合约日内基差再现百余点，为投资者提供期现套利机会。考虑股指期货日渐成熟，在交割周到来之前投资者移仓换月较以往时间有所提前，我们在统计当月合约基差的情况下，适当地给予调换下月合约。按照当月合约基差测算，我们计算得到在该时间段，共有9个交易日出现套利机会，日均收益点53.74点，较2010年10月底出现的套利机会日均收益点36.46点高出17.28个点。

股指期货投资入门

7、什么是股指期货套利？

针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间的不合理关系进行套利的交易行为。股指期货合约是以股票价格指数作为标的物的金融期货和约，期货指数与现货指数（沪深300）维持一定的动态联系。但是，有时期货指数与现货指数会产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时（无套利定价区间的上限和下限），就会产生套利机会。利用期指与现指之间的不合理关系进行套利的交易行为叫无风险套利（Arbitrage），利用期货合约价格之间不合理关系进行套利交易的称为价差交易（Spread Trading）。

8、股指期货与现货指数套利原理

指投资股票指数期货合约和相对应的一揽子股票的交易策略，以谋求从期货、现货市场同一组股票存在的价格差异中获取利润。

一是当期货实际价格大于理论价格时，卖出股指期货合约，买入指数中的成分股组合，以此获得无风险套利收益

二是当期货实际价格低于理论价格时，买入股指期货合约，卖出指数中的成分股组合，以此获得无风险套利收益。

9、股指期货与现货指数之间的无风险套利

例如：买卖双方签订一份3个月后交割一揽子股票组合的远期合约，该一揽子股票组合与香港恒生指数构成完全对应，现在市场价值为75万港元，对应于恒生指数15200点（恒指期货合约的乘数为50港元），比理论指数15124点高76点。假定市场年利率为6％，且预计一个月后可收到5000元现金红利。

步骤1：卖出一张恒指期货合约，成交价位15200点，以6％的年利率贷款75万港元，买进相应的一揽子股票组合；

步骤2：一个月后，收到5000港元，按6％的年利率贷出；

步骤3：再过两个月，到交割期。这时在期现两市同时平仓。（期现交割价格是一致的）

交割时指数不同，结果也有所不同。如下表列示：

表1：期价高估时的套利情况表

情况A

情况B

情况C

期现交割价

15300点

15100点

14900点

期货盈亏

15200－15300＝－100点，即亏损5000港元15200－15300＝－100点，即亏损5000港元

15200－15100＝100点，即盈利5000港元

15200－14900＝300点，即盈利15000港元

现货盈亏

15300－15000＝300点，即盈利15000港元，共可收回765000港元

15100－15000＝100点，即盈利5000港元，共可收回755000港元

14900－15000＝

－100点，即亏损5000港元，共可收回745000港元

期现盈亏合计

200点，即10000港元，共可收回760000港元

200点，即10000港元，共可收回760000港元

200点，即10000港元，共可收回760000港元

可见，不管最后交割价高低，该交易者从中可收回的资金数都是相同的760000港元，加上收回贷出的5000港元的本利和5050港元，共计收回资金765050港元；

步骤4：还贷，750000港元3个月的利息为11250港元，共计需还本利761250港元，则765050－761250＝3800港元为该交易者获得的净利润。正好等于实际期价与理论期价之差（15200－15124）×50港元＝3800港元。

说明：

利用期货实际价格与理论价格不一致，同时在期现两市进行相反方向交易以套取利润的交易称为Arbitrage。当期价高估时，买进现货，同时卖出期价，通常叫正向套利；当期价低估时，卖出现货，买进期货，叫反向套利。

由于套利是在期现两市同时进行，将利润锁定，不论价格涨跌，都不会有风险，故常将Arbitrage称为无风险套利，相应的利润称为无风险利润。从理论上讲，这种套利交易不需资本，因为资金都是借贷来的，所需支付的利息已经考虑，那么套利利润实际上是已经扣除机会成本之后的净利润，是无本之利。

如果实际期价既不高估也没低估，即期价正好等于期货理论价格，则套利者显然无法获取套利利润。上例中未考虑交易费用、融券问题、利率问题等，实际操作中，会存在无套利区间。在无套利区间，套利交易不但得不到利润，反而将导致亏损。

假设TC为所有交易成本的合计数，则：

无套利区间的上界应为 F（t, T）＋TC=S(t)

1＋(r－d)*(T－t)/365

＋TC；

无套利区间的下界应为 F（t, T）－TC=S(t)

1＋(r－d)*(T－t)/365

－TC

借贷利率差成本与持有期的长度有关，随持有期减小而减小，当持有期为零时（即交割日），借贷利率差成本也为零；而交易费用和市场冲击成本却是与持有期时间的长短无关。因此，无套利区间的上下界幅宽主要由交易费用和市场冲击成本这两项成本决定。

国债期货套利策略

期现套利

所谓的期现套利就是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距时，从而利用两个市场的价格差距，实现低买高卖而获利。也指国债期货的基差套利。

做多基差即投资者认为基差会上涨，现券价格的上涨（下跌）幅度会高于（低于）期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券，卖出国债期货，待基差如期上涨后分别平仓；

做空基差即投资者认为基差会下跌，现券价格的上涨（下跌）幅度会低于（高于）期货价格乘以转换因子的幅度，则卖出现券，买入国债期货，待基差如期下跌后分别平仓。

跨期套利

所谓的跨期套利就是指在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、但方向相反的交易头寸，最后以对冲或者交割的方式结束交易以此来获得收益的方式。

而最简单的跨期套利就是买入近期期货品种的同时卖出远期的期货品种。比如当前交易的国债期货品种TF2303和TF2309。这两个品种都是以票面价值为100万、票面利率为3%的5年期国债期货，交割期分别为3月和9月。

如果二个合约之间的价差偏离合理价差，那么投资者就可以买入一个合约的同时卖出另外一个合约，待到价差回归后再进行相应的反向平仓，进而利用价差的合理回归获得利润。

跨品种套利

国债期货跨品种套利就是指利用不同类别的期货品种进行的套利，它是基于国债的收益率曲线形态变化而采取的套利交易，主要包括骑乘策略、蝶式策略和斜率策略等类型。而跨品种套利策略其实也叫斜率策略，是指在收益率曲线斜率变动时的套利策略。

比如2022年11月份某交易者发现2023年3月份到期的10年期国债期货价格为111元，而同样是2023年3月到期的5年期国债期货价格则为106元。他认为此价差高于正常价差，预计一个月后此价差会回落，于是该交易者在市场上卖出5张10年期国债期货合约的同时又买进5张5年期国债期货合约。

1个月后，该投资者假设以109元的价格卖出5张5年期国债期货合约，同时又假设以113元的价格买入5张10年期国债期货合约，这时候，投资者总计获利（109-106）*10000*5-（113-111）*10000*5=50000元。