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14.1　对角牛市价差

14.1　对角牛市价差

垂直牛市价差是由买入1手行权价较低的看涨期权和卖出1手行权价较高的看涨期权组成的，两者的到期日相等。对角牛市价差（diagonal bull spread）同它基本相似，只是交易者买入的是1手较长期的行权价较低的看涨期权，卖出的是1手较短期的行权价较高的看涨期权。买入和卖出的看涨期权的数量仍然相同。通过将这个价差对角化，如果股票到短期期权到期日时并没有上涨，那么这个头寸在下行方向就有了某种对冲。此外，一旦短期期权到期，这个价差常常可以通过卖出下一个到期日的看涨期权而重新建立起来。

【示例14-1】有下面的价格存在：

买入行权价为30的看涨期权同时卖出行权价为35的看涨期权，就可以建立起任何到期日系列上的一手垂直牛市价差。一手对角牛市价差是由买入7月30或10月30看涨期权，同时卖出4月35看涨期权而组成的。我们将使用下面的两手价差来对垂直牛市价差和对角价差进行比较。

垂直牛市价差：买入4月30看涨期权，卖出4月35看涨期权——2支出

对角牛市价差：买入7月30看涨期权，卖出4月35看涨期权——3支出

如果XYZ在4月到期时上涨到了35之上，这个垂直牛市价差就有3点的潜在盈利。这个普通牛市价差的最大风险是2点（初始支出），它出现在XYZ在4月到期时下跌到了30之下的情况。通过将这个价差对角化，策略家略为降低了他在4月到期日的潜在盈利，不过同时也减少了在这个头寸中亏损2点的概率。表14-1将这两类价差在4月到期时的情况进行了比较。7月30看涨期权的价格是估计的，以便于计算此时对角牛市价差的预计盈亏。如果标的股票跌得太深，例如跌到20，两手期权在4月到期时就会几乎全部亏损。不过，根据表14-1，如果XYZ在到期日时远高于24，这手对角价差就不会丧失它的全部价值。如果股票价格在到期时在27~32之间，对角价差的亏损金额实际上要比普通价差小，尽管建立对角价差的花费更高。就百分比而言，在这个范围里对角价差的优势甚至更大。如果股票在到期时上涨到35之上，普通价差的盈利就更大。表14-1显示出这个对角价差的一个有趣特征。如果股票显著上涨，所有的看涨期权都达到了持平，那么对角价差的盈利就被限制在2点。不过，如果股票在4月到期时接近35，看涨期权多头就还有些时间价值，而价差的跨度实际上超过了5点。因此，对对角价差来说，在4月到期时只有股票价格接近卖出的期权的行权价，才能达到它的最大盈利区域。这些数字表明，对角价差为了对下行方向的风险进行对冲而放弃了上行方向的部分潜在盈利。

表14-1　价差在到期日时的比较

一旦4月35看涨期权到期，对角价差就可以平仓。不过，如果股票在这个时候低于35，那么更合适的方法是就所持的7月30看涨期权多头再出售1手7月35看涨期权。这样就会在7月到期之前的3个月里建立1手普通牛市价差。请注意，如果XYZ在4月到期时仍然在32，且股票的波动率保持不变，7月35看涨期权也许可以卖到1点。这应当没有错，因为在到期前3个月股票在32时，4月35看涨期权价值1点。因此，按照这个思路行动的策略家就会有一个净支出为2点的普通牛市价差。他一开始为7月30看涨期权付了4点，然后卖掉4月35看涨期权得到了1点，接着因为出售7月35得到1个点。看一看示例14-1的价格表，读者可以看到，如果一开始要建立一手正常7月牛市价差的话，那就需要2.50点。因此，通过对角化并且让短期看涨期权无价值到期，策略家同样可以得到1手普通7月牛市价差，只是成本比一开始就这样做要低。这是一个特殊的示例，它证明了如果卖出者能够就同一个买入的看涨期权出售两次（或者3次，如果最初买入的是最长期限的看涨期权的话），对角化就能产生有益的效果。在这个示例里，如果XYZ在4月到期时在30~35之间，这个价差就可以被转化为1手普通7月牛市价差。如果股票在35之上，就应当将这个价差平仓，提取盈利。在30之下，也许就应当将7月30看涨期权平仓，或者只留下多头头寸。

总的来说，对角牛市价差常常可以对普通牛市价差形成改善。如果股票在卖出的短期看涨期权到期之前相对没有变化或者下跌的话，这个对角价差就是一种改善。在这个时候，如果股票价格有利，这个价差可以转化为1手普通牛市价差。当然，只要标的股票价格在到期日时高于较高的行权价，这个对角价差就能盈利。

为什么有些人会成为有效反指？

引子

前一段时间（ps：2025年4月8日至4月22日），国际金价快速上涨，COMEX黄金价格一度突破了3500大关，黄金价格成为了一个社会热点话题，获得了巨大的流量。

在这个过程中，出现了一个十分有趣的现象，几个著名反指强烈地看多黄金，不出意外地意外发生了，黄金价格回落了，进入了调整阶段。

于是，问题来了，为什么这些反指表现得如此有效呢？当然，你可以相信玄学式的解释，他们是“因果律武器”，能准确地击落各种狂飙中的资产。

这篇文章，我们打算构建一个物理式的解释，通过发掘价格变动速率这一隐藏因子来解释现象。

如上图所示，part1：当某种商品价格快速波动时，它一定是吸引眼球的，会带来巨大的流量，吸引各路外行大V发表评论，这是显然的。part2：剩下的工作并不多，我们只需要证明，快速的价格变动会带来较大的反作用力。最后，把part1和part2结合在一起，我们就解释了这个现象，这是一种典型的共因结构。

波动率异常和做空波动率

事实上，高价格变动速率基本上等价于高波动率。然而，波动率有一个特性——收敛特性：较高的波动率难以长时间保持，随着时间的推移，波动率最终会收敛到稳定区间。

上图为沪深300ETF的隐含波动率，当隐含波动率快速飙升时，会有大量的资金冲进来做空波动率，并等待波动率收敛至稳定区间【10，20】。

那么，怎么做空波动率呢？一般来说，可以利用跨式期权。

跨式期权其实很简单，就是针对同一个执行价格，卖出一张看空期权，再卖出一张看多期权。也就是说，你同时卖出两张期权，一张put，一张call。

那么，做空波动率体现在哪里呢？以跨式期权1为例，未来正股价格落到AB两点之内，你才会挣钱，因此，你希望波动率降低，这样未来正股价格落到AB两点之内的可能性大大提高。

如果你足够幸运，到期日正股价格正好等于执行价格，那么，你的组合收益到达极大值，正好是你两张期权的期权费。

掌握了跨式期权的基本概念之后，我们就能做一些简单的推理了：

有些时候市场波动很大，你的两张期权都能卖上高价，所以，你的极值收益很高，譬如，跨式期权1；有些时候市场波动很小，你的两张期权根本卖不上价，所以，你的极值收益很低，譬如，跨式期权2 。

于是，我们就明白套利交易者是如何利用“波动率总是趋于收敛”这个规律了：

在高波动率环境买了跨式期权1，并持有至低波动率环境，譬如，跨式期权2所对应的环境，那么，就一定能赚到价差。

因此，持有现金及其等价物来等待波动率异常是一种十分稳定的套利机制。

然而，真正稀缺的是波动率异常本身。

对股市而言，年景好的时候，波动率一年异常个2到3次；年景不好的时候，波动率全年正常。

做空波动率的不同方式

一般来说，投资者往往都是贪婪的，他们不会老老实实地用跨式期权做空波动率，他们会采用一系列修正。

譬如，跨式期权的本质是同时卖出一张put和一张call，一个最直接的修正方法是：少卖一张期权。

于是，做空波动率的策略就演变成：在黄金飙涨的时候，单卖call。

如上图所示，这相当于放弃了那张put的期权费，同时规避了正股价格大幅回落所带来的损失。

对称的，在300ETF快速回落的时候，做空波动率要单卖put（ps：对称的，这相当于放弃了那张call的期权费）。

无论是单卖call，还是单卖put，都有强烈的对赌含义。

当黄金价格飙涨的时候，很多人想赢怕输，用看多期权参与，于是，卖call是跟这些人做对手盘，提供了增量的筹码；当300ETF快速回落的时候，流动性枯竭，很多人用看空期权套保，于是，卖put是跟这些人做对手盘，提供了增量的资金。

急涨卖call，急跌卖put，是一种做空波动率的替代方案。

当然，还有偏离度更大的修正方案，那就是裸开期货空单或者期货多单。

如上图所示，三个相互替代的方案告诉我们，波动率维度和价格维度其实是连通的，如果波动率升高到一定程度，它一定会反过来影响价格。

高阶项对低阶项的影响

站在套利者的角度来看，他们的靶点只是波动率本身，并不怎么关注正股价格。但是，做空波动率本身又的确会影响正股的价格。

如上图所示，当正股快速下跌时，做空波动率相当于套利资金注入了大量的流动性。

相反，当正股快速上涨时，做空波动率又相当于套利资金注入大量的筹码。

如果我们是单细胞的趋势交易者，并且只关注标的的涨跌趋势，那么，我们很容易被波动率维度的影响所愚弄。这是因为当标的快速往一个方向运动时，套利资金的介入往往会导致运动方向发生短暂的反转。

因此，对于趋势交易者而言，他们应该排除掉例外场景——急涨或者急跌，急涨之后容易出现调整，急跌之后容易出现反抽。

事实上，如果我们考虑了波动率维度，我们就知道反抽是怎么来的了。如上图所示，在快速下跌过程中，波动率快速提高，很多资金冲进来做空波动率，于是，市场流动性得以改善，股价出现了一波反抽，等这些做空波动率的人获利了结之后，市场会循着它本来该走的方向，继续往前走。上图展示了其中一种后续的可能情形，股价继续下跌，只不过转化成阴跌，波动率持续保持低位。

这也解释了另外一个经验规律——“为什么大家怕阴跌不怕急跌”。从交易层面来看，急跌伴随着波动率放大，会有套利资金作为增量资金来扶市场一把；阴跌意味着波动率保持平稳，套利资金是不会来的。

结束语

综上所述，我们就能明白“为什么有些人能成为有效反指了”，这是因为他们的阈值正好跟套利资金的波动率阈值匹配。

也就是说，当市场的波动率越过某个阈值，这些人才开始发表评论；另一方面，当市场的波动率越过这个阈值，套利资金开始大规模套利。于是，神奇的事情发生了——随着大V们的评论落地，标的价格恰好往相反的方向运动。

然而，一旦我们把波动率这个因子加进去，神奇的现象就变得很平淡了，这只是个巧合罢了，并不存在所谓的“因果律武器”。

无论是去年924狂欢，还是今年清明节后的恐慌，都在告诉我们，不要随便上头，因为波动率是均值回归的。

最后，形形色色的财经媒体不会让你们挣钱，他们只会放大羊群效应，让波动率的极值比以往更高。自媒体、财经大V、路演、各式各样的策略会并不会带来知识或者信息，只会让极端更加极端，疯狂更加疯狂，所以，大家还是要对流行叙事保持足够的警惕。