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【债市观察】央行流动性操作“收短放长” 超长债跌创年内新低

新华财经北京12月8日电（王柘）上周（2025年12月1日至12月5日）月初资金面较宽松，权益市场也未明显走强，但债市受消息面和政策面预期影响，收益率长端大幅上抬，超长债定价逻辑修正，30年期国债收益率上行超过7BP。期限利差走阔，收益率曲线趋向陡峭。

央行披露11月公开市场国债买卖净投放500亿元，体现了“收短放长”的策略特征。机构预计，央行大概率继续维持“宽松的数量操作模式”，年末资金面扰动因素可控。本周需密切关注重要会议政策部署和海外议息会议的相关消息。

行情回顾

2025年12月5日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年11月28日分别变动-0.01BP、-1.47BP、-1.46BP、1.39BP、0.17BP、0.68BP、7.2BP、9.7BP。

具体来看，周一，月初资金宽松，中短端走强而长端较弱，股指涨幅扩大压制超长债表现，10年期国债活跃券250016收益率下跌0.15BP，报1.8275%，30年期国债2500006收益率上行0.8BP至2.191%。周二，股市回调但债市整体偏弱，长端续跌，超长债跌幅突出，尾盘央行公告11月开展国债买卖净投放500亿元，规模不及预期，10年期国债250016收益率全天上涨0.85BP，报1.836%，30年期国债2500006收益率上行1.4BP至2.205%。周三，超长债仍旧领跌，30年期国债2500006收益率上行超过3BP，10年期国债250016全天宽幅震荡，收益率收涨0.15BP至1.8375%。周四，央行主管媒体发文提及流动性投放“收短放长”，现券收益率跳空高开，午后有传闻称监管问询国债期货空头及中证报价开展场外债券投资情况排查等，收益率展开震荡，全天维持较大涨幅，10年期国债250016收益率上涨1.25BP至1.85%，30年期国债2500006收益率盘中上涨4BP。周五，经历连续三个交易日深幅调整后，部分买盘入场，长债走势有所修复，收益率自年内高位回落，10年期国债250016收益率下跌2.15BP至报1.8285%，30年期国债2500006收益率震荡下跌0.4BP至2.251%。

国债期货长短分化，超长端大幅走弱，创年内新低，短端维持震荡。30年期主力合约全周下跌1.70%，10年期主力合约下跌0.04%，5年期主力合约上涨0.02%，2年期主力合约上涨0.04%。

中证转债指数周内前期小步震荡下行，周五企稳反弹，全周累计上涨0.08%，收盘报482.00。

一级市场

上周利率债合计发行78只、4307.17亿元，其中，国债发行4只、2230亿元，政策性银行债发行18只、990亿元，地方债发行56只、1087.17亿元。

周五发行30年期国债，中标利率2.30%，高于二级市场水平。

据已披露公告，本周（12月8日至12月12日）利率债计划发行82只、4184.55亿元，其中，国债3只、2835亿元，政策性银行债5只、280亿元，地方债74只、1069.55亿元。

海外债市

美国国债收益率在12月的首个交易日飙升超过7BP，并在随后几日维持震荡上行节奏。10年期美债收益率全周累计上涨超过12BP，报4.14%。2年期美债收益率上涨7BP至3.56%。

日本央行行长植田和男于12月1日释放强烈的加息信号，推动日本国债收益率升至历史高点，资本回流压力下，美债遭抛售，欧债收益率等也同步上扬。

植田和男于12月1日表示，日本央行 “将通过分析国内外经济、通胀及金融市场形势，权衡上调政策利率的利弊，并酌情做出决策”。金融市场预计日本央行12月加息的概率从一周前的不到25%升至约80%。

日本首相高市早苗日前推动内阁批准总规模达18.3万亿日元（1美元约合155日元）的补充预算案。投资者对日本财政可持续性的质疑声日渐高涨。

长期限日债收益率不断创出新高，10年期日债收益率于上周四攀升至1.93%，为2007年以来的最高水平；20年期日债收益率最高触及2.946%，30年期日债收益率触及3.456%，均为历史新高。

目前，市场预计美联储将于12月降息的概率超过八成。一旦日本央行开启加息周期，日美利差的缩小，将引发资金从海外市场回流的潜在预期。中长期美债持续承受抛售压力。

美国商务部上周五公布的数据显示，美国9月物价指数环比上涨0.3%，同比上涨2.8%，涨幅符合预期。剔除波动较大的食品和能源价格后的核心PCE物价指数环比上涨0.2%，同比涨幅2.8%低于预期的2.9%。

作为美联储青睐的通胀指标，9月份PCE同比涨幅保持在3%以下，显示通胀温和，为美联储12月降息开了绿灯。

公开市场

上周央行公开市场共开展6638亿元7天期逆回购操作，周一至周五操作量分别为1076亿元、1563亿元、793亿元、1808亿元、1398亿元。周一至周五7天期逆回购到期量分别为3387亿元、3021亿元、2133亿元、3564亿元、3013亿元。

央行公开市场周五还开展了10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。当日有10000亿元买断式逆回购到期。

人民银行公布2025年11月中央银行各项工具流动性投放情况。数据显示，11月，中期借贷便利（MLF）净投放1000亿元，抵押补充贷款（PSL）净投放254亿元，其他结构性货币政策工具净投放1150亿元。11月，公开市场国债买卖净投放500亿元，中央国库现金管理净投放800亿元，其他期限逆回购净投放5000亿元。

本周央行公开市场将有6638亿元7天期逆回购到期，周一至周五分别到期1076亿元、1563亿元、793亿元、1808亿元、1398亿元。

要闻回顾

•中国银行间市场交易商协会发布《关于优化并购票据相关工作机制的通知》，对并购票据给予单独标识，突出并购属性。如其他债务融资工具的注册额度未使用完毕，可通过条款变更发行并购票据，也可注册新的并购票据额度。并购票据发行前，如并购取消或发生重大调整，并购票据注册有效额度可变更为其他债务融资工具。注册发行评议开通“绿色通道”，专人对接即报即评，提高注册发行效率。明确募集资金可直接用于支付并购价款、偿还银行并购贷款、归还并购类信托等用途，也可用于置换企业过去一年内并购活动的自有资金出资。

•国家发展改革委办公厅印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，将体育场馆项目，商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目，四星级及以上酒店项目，超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇项目，以及老旧街区、老旧厂区更新改造项目等城市更新项目纳入REITs项目行业范围。

•据中证报消息，中证机构间报价系统股份有限公司近期在证券基金经营机构间开展了场外债券投资交易业务展业情况排查。此次排查主要关注各机构在场外债券投资交易报送系统中的机构名称是否为现用名，以及各机构自有资金投资及资管业务是否已开展债券投资交易。

•《金融时报》发文称，央行“收短放长”保持流动性充裕，在资金面宽松、股市行情放缓的背景下，债市仍然维持弱势调整，央行操作有助于稳定市场情绪。

•国家外汇管理局12月7日公布2025年11月末外汇储备规模数据显示，截至2025年11月末，我国外汇储备规模为33464亿美元，较10月末上升30亿美元，升幅为0.09%。

机构观点

中信证券：展望12月，财政因素对资金面的扰动或相对不大，但年末居民取现需求季节性提升，并且在5000亿元新型政策性金融工具的拉动下信贷需求可能有所回升，叠加12月同业存单到期规模环比大增，银行体系所面临的资金压力或将提升。回顾历史经验，央行通常会在12月加大流动性投放力度呵护资金平稳跨年，考虑到央行在今年第三季度货币政策执行报告中有关“长短结合开展公开市场操作，加大流动性投放力度，维护跨季资金面平稳”的表态，预计央行或将采取长短期流动性投放相结合的方式“保持流动性充裕”。鉴于12月初DR001加权利率下破1.30%创年内新低，央行也对三个月期买断式逆回购进行了等额续作，预计隔夜资金利率中枢将维持在政策利率下方，R-DR资金利差也或将保持低位。此外，考虑到今年下半年以来主要经济分项边际走弱，且2026年作为“十五五”开局之年，央行仍有可能在岁末年初通过降息等方式为经济企稳回升保驾护航。

兴业证券：超长债调整的核心原因是宏观叙事和机构预期发生了根本性变化。随着中美元首在韩国釜山会晤达成协议，以及央行买债规模不及预期，两项“利多”被证伪，利率回归至10月中旬的高点附近合乎逻辑。当宏观叙事出现了转变，投资超长债获取资本利得的确定性下降，不仅是流向超长债的增量资金减少，存量资金也面临流出风险。此前超长债投资者对中国在经济转型期内外风险叠加的状态进行了线性非理性定价，这样的定价正在被逐步纠偏。今年7月超长债重定价的过程开启，而目前还远远谈不上结束。当前阶段，超长债或只有交易价值，缺少配置价值。超长债博弈超跌修复的赔率空间或已具备，但10年期可能是更稳妥的选择。

财通证券：本轮利率调整，主因是降息预期走低。后续央行对流动性宽松的支持依然明确。回顾最近两年央行公开市场操作，“收短放长”是常态，并不能代表货币政策收紧。当前10年国债与7天逆回购利率之差在45BP左右，已经来到央行合意水平的上沿。30年国债的点位重点在如何确定30年国债和10年国债的利差。基于我国情况，当前个人房贷利率为3.06%，在仅考虑所得税的情况下，其税后收益率可能是30y国债的相对上限，目前是2.3%附近。

富途期货大咖心得分享：如何在2个月内实现收益翻8倍？

2个月，用20万美元本金，最高创下超800%的收益率，最高收益突破160万美金……

这样的逆天收益，就出现在了富途举办的首届期货模拟大赛中。

而创造这一成绩的，正是富途平台上那一批热爱期货的投资者。他们当中，有学医出身的股市“捕猎者”，有研究缠论十余年的技术派大神，有全职交易20多年的专业投资人，也有第一次接触期货就拿冠军的期货新手……

他们的生活经历不同，对投资的理解不同，采取的投资策略和投资方式交易也不尽相同。在本期富途期货模拟大赛选手访谈中，富途特别邀请到了这样一批期货大咖，为投资者分享他们的参赛心得和投资人生，助力投资者在期货交易中共同进阶。

期货总榜冠军@期货大白：

战绩：2个月收益率超800%，总收益162万美金，位居期货总榜第一名

我炒股不到两年，之前也没接触过期货，这是我第一次参加期货模拟大赛。或许也正是凭着这种“初生牛犊不怕虎”的冲劲儿，我通过满仓做空瘦肉猪期货，最终实现了超800%的收益率。

当时，我判断随着国内猪肉价格一直下跌，供大于求，容易导致进口猪肉量缩小，进而引起美股的瘦肉猪期货价格下跌。因此，我第一次建仓50%，并坚持自己的想法，慢慢加仓。最终瘦肉猪的走势也开始验证我的想法，国内外猪肉的价格一路下跌，我通过持续加仓做空，最终收益超160万美金，拿下总收益榜第一。

@期货大白 当时介入的时间点

实现这么高的收益，靠的是市场观察、分析判断和一部分运气，当然还有自己制定的一些基本交易原则。我认为，买入的时机把握是控制风险的第一步，也是最重要的一步。既要考虑大盘的趋势，还要看买入个股的趋势，判断这笔交易能不能做、该怎么做。如果没有60%的把握，那就先观察不要动或者建小仓进行测试，慢慢形成自己的交易体系和习惯之后，胜率才会有所提升。

因此，对于新手投资者，我的建议是要多看多听多分析，没事多玩玩模拟盘。此外不要被情绪支配，一旦感情用事，80%的决定都是错的。

最后，假如要给本次比赛的表现打分，我给自己打70分，因为我的预期其实是1000%的收益。

也很感谢富途官方举办的模拟期货大赛，这是富途的第一次，也是我的第一次。如果真的要实盘操作了，那我肯定还是选富途，没什么理由，就是信任。因为信任是达成交易的第一基础，我信任富途。

期货总榜亚军@玄一9：

战绩：2个月收益率达692%，总收益138万美金，位居期货总榜第二名

我做期货已经20多年了，比股票交易开始的时间还早。关于这次如何取得高收益，我认为主要是把握住了能源板块波动的行情。

大赛期间，我交易比较多的是原油和天然气等能源期货，这两个品种受国际形势的影响比较大。当时，通过捕捉新闻资讯，结合时下政治面和技术面的分析，我判断天然气、原油会迎来一波上升行情。根据趋势我进行了做多交易，加上天然气和原油也是期货交易中的“老朋友”了，做起来也比较游刃有余。

大赛期间天然气主连（2109）行情图

对于股市新人，我想分享两点心得。

一是面对市场保持一颗敬畏之心。在股市的池子里，我们面对的是世界上最专业的玩家和最聪明的人，靠运气在江湖上将寸步难行。敬畏市场、深度学习才能帮助我们做出最有把握的交易。

二是培养盘感，多做模拟交易。交易中盘感很重要，盘感犹如第六感，而盘感的培养往往需要多年的经验和长时间的盯盘。即使我交易了20多年，对于不熟悉的农产品期货，收益就是没有天然气好，我想这就是盘感的体现。

对于新手来说，多在富途做模拟交易或参加模拟比赛，都有助于我们去熟悉交易品种、培养盘感。

期货总榜季军@量随心动：

战绩：2个月收益率超630%，总收益近128万美金，位居期货总榜第三名；2020年富途首届期权大赛中，曾以超1000%的收益率位居榜首。

如何获得高收益？在我的理解里，股票也好、期货也罢，万变不离其宗便是“节奏”。对交易者而言要实现比较高的收益率就是要在节奏中找到当下的走势状态，然后在走势中一直持有，而节奏踩错了，损失便会接踵而至。

那么如何把握市场的节奏？尽在缠论之中。我研究缠论已超过十年，每笔操作都是基于缠论的理念去执行。缠论的一二三买卖点其实都是有其漏洞的，而真正想要在行情中盈利其“解毒药”就是中枢，当你习惯于用中枢去判断行情时，基本就能对行情有一个清晰判断。我在牛牛圈分享了关于缠论的详细介绍，以及我的个人投资心得，大家感兴趣可以去牛牛圈查看。

2020年富途期权大赛（左）、2021年富途全球期货大赛（右）的排名

当然我的判断也会有出错的时候，出错后的操作就显得尤为关键。这次期货大赛中，在操作玉米和原油期货时误判后，几次关键性的止损是令我最满意的。

当你身处市场中，面对百分之十几的亏损时，承认自己的失败是一件很难的事情，但市场不需要人性，它需要的是抛开人性的理性。但是，当你坚持按交易纪律做了该做的事，从后期来看，这些决定往往都是正确的。

对刚接触期货的新手，我建议新手在刚开始时要先学会输，再去赚，关于学会输我觉得主要在于三个方面：

1.仓位控制，按比例分阶段减仓，以控制再介入前期控制损失的规模。

2.止损，在与预判出现明显不符的时候及时止损

3.不要在亏损的筹码上加仓。

最后，跟大家分享七条我自己的操作原则，这也是每次交易前我都会再看一遍的箴言，与大家共勉。

第一，投资犹如赛马，你可以赢一场赛马，但是无法赢得所有赛马，股票市场中也不可能始终如一地获利。因此只有在抓住各项指标都同时满足完美的情形才入场，不要无时无刻处于市场中。

第二，不要草率地认定自己的想法，而要等到市场变化本身验证了你的意见之后，再在自己的判断上签字画押。

第三，真正的这种投机的买卖，得来的利润都是从那些一开始就开始盈利的头寸的。

第四，当头笔交易已经处于亏损状态了，这时就不要继续跟进了，也绝对不要贪低亏损的头寸。

第五，不因价格过高而卖掉你手中的筹码，也不因行情从一个高点大幅下滑而买进。

第六，当一个盈利的交易平仓时，要将一半的利润存储起来，这是投机者能挣到真正的钱。

第七，期货建仓要分几个阶段，试仓、止损、底仓、加仓、止盈。建仓时，杠杆一定要低，只有浮盈才能加仓、加重杠杆。

结尾

据了解，本次大赛获奖的诸多明星选手均在牛牛圈上晒出自己的投资心得，感兴趣的投资者可以通过富途牛牛App进行查看，了解和学习这些期货大咖的操作策略，为自己的投资提供灵感。

一直以来，富途坚持优化期货产品交易体验，并不断扩充期货产品品类。近期，富途已经推出港交所人民币期货、CME微型WTI原油期货，上线比亚迪、理想汽车等热门股票期货合约，还于近期推出新交所三大期货品种：Nifty印度50指数、SG铁矿石、SG橡胶，使平台涵盖更多于全球市场上表现优异的股指期货和商品期货，充分满足了期货爱好者的投资需求。

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债市“熊平”之后或“熊陡” 积极防御增厚收益

无论是资金供需持续收紧引发市场利率持续上升,还是货币政策基调转向收紧,债券收益率持续走高已经是实实在在发生的事实。从当前市场形势分析,债券收益率上行和国债期货持续下跌将在可预见的12月份延续,正如同此前经济“慢变量”持续累积引发债市大幅度回调一样,利空因素的缓解同样也是随着时间推移而逐步瓦解的。而债券收益率持续上行同样提供了另一种投资思路,同时也蕴含了未来可能的投资方向。

首先,收益率曲线或从当前的“熊平”转向“熊陡”。由于资金利率抬升压低了金融机构融资加杠杆配置债券的套息空间,导致债券资产在资金利率持续上行的情况下普遍被抛售,尤其是在资金供需紧平衡的情况下,金融机构普遍选择抛售资产回笼流动性增强资金备付。11月29日债券市场暴跌就是发生在银行等金融机构抛售债券回笼流动性的当口。从逻辑上看,受资金利率持续抬升影响最大的是协同性更强的1年至5年期短端债券收益率,而10年期长债收益率则主要是受市场情绪冲击较大,在此情形下,债券收益率曲线形态已经从10月份前后的“牛陡”转化为当前的“熊平”,即前期短端收益率下行幅度大于长端收益率下行幅度转化为当前的短端收益率上行幅度大于长端收益率上行幅度。鉴于债券短端收益率波动率更高的“熊平”格局,投资者可利用5年期国债期货和10年期国债期货组建“做多10年期国债期货、做空5年期国债期货”的“做平收益率曲线”跨品种套利组合,其中5年期国债期货头寸应重于10年期国债期货头寸。跨品种套利组合是一种防御型策略,相比于单维度的做空,更好地规避了强劲反弹的高波动率风险。在此防御组合构建之后,我们还需考察未来收益率曲线形态的变化。从逻辑上看,短端收益率抬升会持续传导直至长端收益率充分反映了合理的期限定价,因此在“熊平”之后长端收益率或将更大幅度上行,收益率曲线将从“熊平”进一步切换至“熊陡”,即长端收益率上行幅度大于短端收益率上行幅度。从收益率曲线形态变迁来看,债券收益率熊市状态将延续且进阶到陡峭化的阶段。

其次,债券收益率上行至关键点位或导致国债期货最便宜可交割券从短久期切换至长久期。2015年10月之后由于债券收益率持续下行,5年期和10年期债券收益率先后下破3%,导致5年期国债期货和10年期国债期货CTD(最便宜可交割券)从长久期切换至短久期,持续近一年之后,债券收益率的上行或导致反向切换再次发生。从定价机理上说,由于国债期货均是以3%作为虚拟标准券的票面利率,也就意味着当市场利率涨到3%以上时,国债期货由长久期现券定价,而市场利率位于3%以下时,则由短久期现券定价。截至12月1日,5年期和10年期国债期货分别收盘于99.785元和98.185元,也就意味着国债期货当前的CTD券已经切换至更长久期的可交割券,由此则带来根据不同久期现券进行“做多收益率”的投资组合,一般来说,“多短久期券、空国债期货”是国债期货看跌期权,“多长久期券、空国债期货”是国债期货看涨期权,“多中久期券、空国债期货”是国债期货跨式期权。由于国债期货价格与收益率变动趋势相反,因此国债期货看跌期权也即收益率看涨期权,国债期货看涨期权也即收益率看跌期权。由于当前国债期货定价标的券种是长久期可交割券,因此国债期货与短久期可交割券之间的基差将持续扩大,对于缺乏做空工具的现券市场而言,“多短久期券、空国债期货”的策略组合不仅是一种套期保值策略,更是一种“收益率看涨期权”的多头部位。然而需要警惕的是,国债期货看跌期权/收益率看涨期权同时也可视为收益率曲线增陡交易策略,“做多收益率看涨期权”依赖的是收益率水平平移变动,而“收益率曲线增陡”交易策略则依赖的是曲线斜率变动,后者不仅包含了收益率整体的方向性变化,而且还包含了波动幅度变化,在短端利率的上行幅度或将大于长端利率的“熊平”的曲线状态下,短久期现券价格的下跌幅度或大于国债期货价格的下跌幅度,由此导致“做多收益率看涨期权”策略组合的市场表现或许不尽如人意。

再次,债券收益率持续上行带来“多近空远”跨期套利机会。根据净基差角度的定价机理,若不同合约间国债期货理论价差出现了较大偏离,即可视为出现了跨期套利机会。若远月合约净基差小于近月合约净基差,即近月合约贴水大于远月合约贴水,则跨期价差为负,操作上应“多近月空远月”;若远月合约净基差大于近月合约净基差,即远月合约贴水大于近月合约贴水,则跨期价差为正,操作上应“多远月空近月”。由于国债期货市场经常将净基差视为合约交割期权的价值,因此若银行间质押回购利率等资金利率持续上涨压缩债券持有收益,则远月合约贴水较之近月合约收窄,此时最佳策略应是“多近月空远月”,对应于国债期货则是“多TF/T1703、空TF/T1706”。

在市场格局已经发生显著变化之时,持续追问导致变化出现的影响因素的意义已经不大,此时更应该思索站在目前的时点最好的行为策略应该如何,我们认为且不论当前的影响因素是否会逐步消退、债券收益率是否已经上行到抄底债券的最佳时机,仅就目前的债券下跌风暴来说,采取积极的主动防御型投资策略或可既能规避风险,又能增厚投资收益。(王洋)