核心观点
本周LPR报价下调预期落空，前半周长债小幅走牛；后续由于宽地产预期发酵叠加跨季资金面收紧压力，债市整体调整。下周9月PMI数据落地或打破当下多空力量近似均衡的局面，但下一段趋势性行情的起步仍需更大的催化，在增量宽货币信号出现前建议持券观望。
周一，央行重启14天逆回购投放，长债利率先上后下。LPR报价下调预期下，午前长债震荡走高，午后长债利率下行或由于权益市场显著回调，全天小幅下行0.8bp。当日央行重启14天逆回购投放，净投放20亿7天加100亿14天，对冲国庆假期取现压力和跨季资金价格上行压力，但资金面并未扭转收敛态势。
周二，LPR报价下调预期落空，央行投放240亿元14天逆回购，债市情绪有所好转。早盘LPR报价下调预期升温，长债利率高位调整。9点LPR报价公布，利率不变，长债应声而下。当日央行公开市场投放240亿14天逆回购，债市情绪进一步好转，长债全天下行1.24bp。240亿流动性净投放影响下资金面收紧斜率放缓。
周三，地缘政治危机再发酵，长债利率稳步向下。早间局部地区疫情反复影响下长债利率震荡下行。午后俄罗斯总统普京宣布支持顿巴斯地区公投并进行国内部分动员，地缘政治危机不确定性加剧，黄金、原油等大宗商品暴涨，债市午后全面走牛，全天下行1.94bp。当日央行净投放110亿元，税期影响下隔夜利率调整，但7天利率有所下行。
周四，美联储9月加息决议落地，人民币汇率承压，长债利率震荡走高。当日凌晨美联储公布9月加息75bps，中美利差倒挂加深下人民币贬值压力抬升，离岸美元兑人民币破7，市场预期后续货币政策将受稳汇率目标制约，长债利率早盘明显走高，日内上行0.85bp。央行延续增量投放14天逆回购对冲跨季时点资金趋贵的压力，资金面整体略微转松。
周五，宽松地产政策预期再度发酵，长债宽幅调整。上午北京住房和城乡建设委员会发布通知，宣布在北京市试行存量房交易“连环单”制度，超一线城市加入“一城一策”松绑地产浪潮的预期下，债市明显调整。除去宽地产预期外，下周跨季资金面收敛，PMI好转的预期也对长债造成一定压力，10Y活跃国债利率日内上行2.5bps。
信用方面，长端收益率下行更多，期限利差开始压缩。本周信用债收益率呈现不规则变动，短端小幅上行，中端小幅下行，5年期表现亮眼，下行幅度达到2~4bps，在信用债当中呈现出一定的拉长久期迹象。信用利差方面，中短端都有所反弹，幅度在4bps左右，而长端则是逆势压缩2~4bps。从期限利差来看，1~3年、3~5年位置都有一定程度的压缩，我们认为四季度比较明显的机会将来自于高等级信用债的期限利差。
下周债市展望：局部疫情反复扰动下叠加经济边际修复，市场对于基本面的修复成色尚未形成共识。下周PMI数据或将成为打破当下多空平衡的关键，但考虑到市场对于9月经济延续修复已有预期，趋势性行情仍需更强烈的催化。稳增长接续措施在8月末部署，9月成为政策效果观察期，预计下周不会有太大的政策催化，需紧密关注央行后续政策表述上的边际调整。本周央行重启14天逆回购更多是应对跨季时点的资金成本趋贵压力；尽管本周实现920亿元逆回购资金净投放，但考虑到本月MLF2000亿元净回笼，预计资金面仍会维持脉冲式收紧。
债市策略：不见增量利多，季末资金面收紧压力叠加基本面修复预期，建议保持观望态度。跨季时点资金成本趋贵，杠杆策略基本不会有太多空间。下周五将公布9月PMI数据，周中市场可能会围绕PMI的好转预期进行定价，长债面临调整压力。即使PMI低于预期，交易时点也仅剩周五当日，国庆后或有新的变量介入。总体而言下周长债做多机会不明确，短端在资金面收紧的影响下预计波动更大，在新的做多催化出现迹象前建议持券观察。
品种选择上，二级债利差继续下探，城投债利差反弹。本周大行二级债利差在底部继续下探，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别压缩3bps和4bps。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的1%分位数、7%分位数，利差没有继续压缩的空间，但也没有触发利差反弹的契机，预计四季度大行二级债仍然是比较稳健的长久期资产。城投债方面，本周利差有所反弹，中短端幅度在1~7bps，长端则基本稳定不变。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。
正文
2022年9月19日至9月23日，债市小幅走牛后调整。10年期国债收益率从上周五2.673%上行0.72bp至2.6802%；10年期国开债收益率从上周五2.8232%下行0.22bp至2.821%；国债期货T主力合约收盘价从上周五101.265元上行0.01元至周五元101.275元。
本周债市复盘
周一，央行重启14天逆回购投放，长债利率先上后下。在LPR报价下调的预期影响下，早盘长债利率震荡走高，维持涨势直至下午一点半左右。然而当日央行在投放20亿元7天逆回购的基础上，重启了14天逆回购的投放，当日实现资金净投放120亿元。在连续缩量续作MLF后，央行选择在9月中下旬时点加大逆回购投放量，并非意味着央行对于引导资金利率向政策利率收敛态度的转变，更有可能是为了对冲即将到来国庆假期时段取现压力，以及跨季时点的资金价格上行压力。总体而言，资金面并未因此扭转稳步收敛态势，长债反应相对平淡。午后或是由于权益市场显著回调，长债利率有所下行，全天来看小幅下行了0.8bp。
周二，LPR报价下调预期落空，央行投放240亿元14天逆回购，债市情绪有所好转。早盘市场对于LPR报价下调的担忧升温，长债利率高位小幅调整。9点后9月LPR报价公布，维持1年期3.65%，5年期4.3%的水准不变，长债利率应声而下。紧接着当日公开市场操作决议公布，央行一次性投放了240亿元14天逆回购，债市情绪进一步好转，长债利率开启了延续全天的下行走势。受240亿元流动性净投放的影响，资金面收紧斜率放缓，当日DR007小幅下行，1Y国债活跃收益率全天下行1.17bp，而10Y国债活跃利率日内下行1.24bp。
周三，地缘政治危机再发酵，长债利率稳步向下。早间黑龙江佳木斯市防疫领导小组发布通告称延长城区静默管理7天，受此影响早间长债利率震荡下行，上午基本围绕2.65%的点位小幅震荡。午后俄乌地缘政治危机进一步复杂化，俄罗斯总统普京宣布支持顿巴斯等地区公投，并且宣布国内进行部分动员。受此影响，市场对于俄乌战争后续发展不确定性的认知加深，黄金、原油等大宗商品暴涨，而我国债市全面走牛，长债利率于午后持续下行，全天10Y国债活跃利率下行幅度达到1.94bp，且回落至2.64%以下的点位。尽管次日凌晨美联储延续鹰派加息预期较为强劲，但并未对债市造成回调压力。当日央行投放了190亿元的14天逆回购，实现了110亿元的资金净投放。受税期影响，隔夜利率明显调整，然而期限更长的7天品种利率却有所下行。隔夜资金利率的上行并未引起短债利率走势悲观，1Y国债活跃利率日内下行了1.82bp至1.78%。
周四，美联储9月加息决议落地，人民币汇率承压，长债利率震荡走高。当日凌晨美联储公布9月FOMC会议的议息决定，将联邦基金目标利率上调75bps。尽管本次加息基本符合市场预期，但是客观上加深了中美两国利差倒挂程度，而人民币贬值压力进一步抬升，离岸美元兑人民币汇率破7。受此影响，市场预料后续央行货币政策将受稳汇率目标制约，长债利率早盘明显走高。当日日元贬值压力激增，日本财务省采取主动干预外汇市场的手段，快速压降美元兑日元汇率。日元汇率日内大幅波动对我国债市冲击较为有限，长债日内上行0.85bp至2.646%，仍位于2.65%的关键点位之下。临近季末，央行延续增量投放14天逆回购的手段来对冲跨季时点资金趋贵的压力，资金面整体略微转松，但1Y活跃国债仍维持了0.65bp的上行幅度。
周五，宽松地产政策预期再度发酵，长债宽幅调整。上午北京住房和城乡建设委员会发布通知，宣布在北京市试行存量房交易“连环单”制度，以提升存量房交易效率，降低购房成本。相较于近期部分城市解除限购的举措，北京住建委的该项举措并未涉及到类似限购、房贷利率、首付比等宽松房地产政策的核心变量，但从客观上表明了超一线城市也将加入“一城一策”松绑地产的潮流中。受此影响，债市全面调整，除去1Y国债几乎所有期限品种均维持了全天的上行趋势，10Y活跃国债利率日内上行2.5bps。除去宽地产预期之外，下周季末资金面收紧预期叠加9月PMI延续好转的预期也对债市造成了一定冲击。或是由于7天加权利率较前日有所回落，短端情绪反而较好，1Y国债利率全天下行0.5bp。
信用方面，长端收益率下行更多，期限利差开始压缩。本周信用债收益率呈现不规则变动，短端小幅上行，中端小幅下行，5年期表现亮眼，下行幅度达到2~4bps，在信用债当中呈现出一定的拉长久期迹象。信用利差方面，中短端都有所反弹，幅度在4bps左右，而长端则是逆势压缩2~4bps。从期限利差来看，1~3年、3~5年位置都有一定程度的压缩，我们认为四季度比较明显的机会将来自于高等级信用债的期限利差。
下周债市展望
8月各项数据公布以来，市场对于经济基本面修复成色仍未达成共识，多空均未形成合力，下周9月PMI读数或将打破僵局。距离8月经济数据公布已过去一周，市场也开始冷静审视8月边际好转的基本面读数。尽管制造业与基建投资显著发力，但低基数效应下消费修复动能仍然偏弱，地产投资增速降幅延续走阔，同时外需回落之下出口对于经济的支撑也在减弱。基于此种背景，多空双方坚定做多或做空的理由都不充分。从多头视角来看，年内局部疫情扰动对经济修复的阻碍有较大可能反复重演，只要疫情这个“常量”没有消失，无论各月各项数据“变量”如何好转，经济修复的可持续性都可能会受影响，因而债市存在相对稳固的底部支撑；从空头视角来看，当下经济增速仍在潜在增速之下，尽管局部疫情扰动常在，但年内稳步上修的大趋势不变，叠加10Y国债利率处于历史低分位，长债走熊的概率不低。当多空双方的逻辑趋近时，则意味着两边均未形成合力，趋势性行情在等待更强烈催化。那么下周公布的9月PMI数据是否会成为撬动下一段行情的支点？9月局部疫情较8月显著好转，而8月底稳增长一篮子举措以及LPR报价下调的政策效果都会在9月兑现，可见9月经济大概率较8月好转。然而考虑到市场可能对9月已有较高的修复预期，倘若最终读数低于市场预期，那么后续债市很有可能演绎利空出尽下的小幅利好，而后长债维持小幅调整直至下一个催化出现。
央行连续两周发文谈货币政策与利率市场化改革，后续政策走向牵动市场神经。上周五央行微信公众号发布题为《创新和完善货币政策调控 促进经济运行在合理区间》的文章，重点强调了货币政策拉动宽信用、促进降成本、支持疫情受困主体以及稳定汇率的作用，而本周二央行发表《深入推进利率市场化改革》一文，提到了推进LPR改革以及建立存款利率市场化调整机制，并指出要以自然利率为锚实施跨周期利率调控。尽管上周存款利率降息后市场对于本周LPR报价下调普遍存在预期，但周二LPR报价并未调整。结合央行对于存款利率市场化的表述，上周存款利率降息大概率是8月LPR报价下行后对应的市场化变动。市场的关注点在于，本次存款利率降息能否反过来带动10月的LPR报价下调，形成类似“循环降息”的降成本机制。实际上LPR报价并非单一因素驱动，今年4月存款利率降息确实是5月LPR报价下调的一环，但不能忽视当时降准和央行上缴利润所带来的流动性增量。8、9月MLF缩量续作后流动性供给宽裕的环境有所变化，本轮存款利率降息对于银行负债成本的压降仍待考察，需密切关注NCD利率的边际变化。此外，8月MLF降息以来，9月成为政策效果观察期，进而也是增量政策的空窗期。预计下周同样不会有太大的政策催化，继续关注央行后续的政策表述。
MLF缩量后资金面趋势性收紧叠加季末压力，下周隔夜与7天利率或呈现脉冲式上行。9月MLF缩量续作以来资金面维持了稳步上行的趋势，其中7天和隔夜利率回升斜率大于8月MLF缩量后的水准。本周央行重启了14天逆回购，每天投放量在100亿元到240亿元之间不等。考虑到10月初的国庆假期，本轮14天逆回购的投放显然是为了应对跨季时点的资金成本趋贵压力。就下周而言，尽管本周实现920亿元逆回购的资金净投放，但考虑到本月MLF2000亿元的净回笼，预计资金面仍会出现脉冲式收紧的局面。MLF缩量以来债市杠杆明显回落，当下在67000亿元附近震荡，预计下周将进一步回落。
债市策略：不见增量利多，季末资金面收紧压力叠加基本面修复预期，建议保持观望态度。跨季时点资金成本趋贵，预计杠杆策略基本不会有太多空间。下周五将公布9月PMI数据，那么可以预见周中市场可能会围绕PMI的好转预期进行定价，长债面临调整压力。由于PMI的公布时点在下周最后一个交易日，即使最终实际读数不及预期，预计围绕该利好的定价难以维持较长时间，等到国庆假期结束后或又有新的变量介入。总体而言，下周长债做多机会不明确，短端在资金面收紧的影响下预计波动更大，在新的做多催化出现迹象前建议持券观察。
品种选择上，二级债利差继续下探，城投债利差反弹。本周大行二级债利差在底部继续下探，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别压缩3bps和4bps。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的1%分位数、7%分位数，利差没有继续压缩的空间，但也没有触发利差反弹的契机，预计四季度大行二级债仍然是比较稳健的长久期资产。城投债方面，本周利差有所反弹，中短端幅度在1~7bps，长端则基本稳定不变。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。
中信证券明明研究团队
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