Archive: 2026年1月9日

A股日均成交1.6万亿背后：券商半年狂揽2500亿 谁在领跑？

2025年上市券商半年报披露收官，行业交出一份亮眼的成绩单：42家直接上市券商合计实现营业收入2518.66亿元，同比增长11.37%；归母净利润1040.17亿元，同比激增65.08%。这一数据不仅创下近五年同期新高，更折射出资本市场改革深化与市场活跃度提升的双重红利。在自营业务、经纪业务双轮驱动下，行业马太效应加剧，头部券商与特色化中小机构形成差异化竞争格局。

业绩分化：头部稳坐千亿阵营，中小机构逆袭突围

中信证券以330.39亿元营收、137.37亿元净利润继续领跑行业，但国泰海通凭借157.37亿元净利润首次超越中信证券登顶利润榜，成为半年报最大黑马。这一格局变化源于2024年国泰君安与海通证券的合并重组，新设的国泰海通证券以238.72亿元营收、72.79亿元扣非净利润（同比增59.76%）展现整合效应。

中小券商中，国联民生证券以269.4%的营收增速（40.11亿元）和1185.19%的净利润增速成为最大”逆袭者”，其扣除非经常性损益后的净利润达11.21亿元，同比增长1355.7%。华西证券同样以1195.02%的净利润增速跻身前列。天风证券则从2024年同期亏损2.5亿元扭转为盈利4.2亿元，印证行业整体回暖趋势。

业务拆解：自营经纪扛起半壁江山，财富管理成新引擎

自营业务成为业绩增长核心引擎。42家券商自营收入合计1123.54亿元，同比激增53.53%，贡献超四成营收。中信证券以190.52亿元自营收入稳居首位，国泰海通、中国银河分别以93.52亿元、73.99亿元紧随其后。长江证券、国联民生等6家机构自营收入实现翻倍增长，其中浙商证券自营收益率同比提升3.2个百分点至4.8%。

经纪业务同步爆发。上半年沪深两市股票基金日均成交额达1.61万亿元，同比激增63.87%，直接推升券商佣金收入。42家券商经纪业务净收入合计634.54亿元，同比增长43.98%。中信证券以64.02亿元收入领跑，国泰海通、广发证券分别以57.33亿元、39.21亿元构成第二梯队，19家券商经纪收入突破10亿元。

财富管理转型成效显著。国泰海通财富管理业务收入达97.72亿元，同比激增92%，其境内个人资金账户数突破3845万户，君弘App月活用户达1558万，融资融券余额1809.96亿元稳居行业首位。中金公司买方投顾规模近1000亿元，产品保有规模突破4000亿元，创历史新高。华泰证券涨乐财富通App用户数突破2100万，基金保有规模同比增长28%。

投行格局：头部垄断加剧，并购重组催生新势力

尽管投行业务收入同比增长18.11%至155.3亿元，但市场集中度进一步提升。中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券、中信建投五家头部机构占据53%市场份额，其中中信证券以20.98亿元收入领跑，中金公司凭借宁德时代、海天味业等明星项目，在中资企业全球IPO融资规模、港股IPO主承销规模等指标上位居榜首。

区域性券商通过特色化突围。国元证券在安徽市场承销规模同比增长47%，东吴证券深耕长三角科技企业，完成12单科创板IPO。民生证券在半导体领域形成优势，上半年完成5家芯片企业上市，投行收入同比增长35%。

行业趋势：马太效应强化，专业化分化加速

半年报揭示三大趋势：其一，头部券商通过并购重组扩大版图，国泰海通、平安证券与方正证券的整合案例显示，行业前十市占率有望从2024年的62%提升至2025年末的70%；其二，中小机构聚焦细分领域，如天风证券在研究业务、东方财富在互联网券商领域形成比较优势；其三，国际化进程提速，中信证券、中金公司境外收入占比分别提升至29%、34%，国泰海通香港市场再融资项目数行业第一。

中证全指证券公司指数年内涨幅达12.45%，显示资本市场对行业前景的乐观预期。中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英指出：”结构性牛市背景下，券商杠杆率有望从当前的3.8倍提升至4.5倍，衍生品、做市商等重资本业务将贡献新增利润点。”

展望下半年，随着《资本市场服务科技企业高水平发展实施意见》等政策落地，科创板八条、并购重组六条等改革措施持续发力，券商行业有望在服务实体经济中实现高质量发展。申万宏源非银团队预测，2025年行业净利润将突破2200亿元，ROE有望回升至8.5%以上，一场以专业化、国际化、数字化为核心的新竞赛已然拉开帷幕。

全球贸易下行压力增大

2025年见证了国际贸易政策的剧烈波动，美国在上半年推出所谓“对等关税”举措，将贸易战、关税战战火烧向全球，直接冲击了以世贸组织为核心的国际贸易体制。截至2025年年末，尽管全球尚有72%的货物贸易仍能按照最惠国待遇原则开展，并且全球货物贸易在某种程度上受“预置进口”影响展现出韧性，但贸易政策不确定性的增强，加剧了全球贸易面临的长期下行压力。人工智能等新兴产业贸易虽相较于传统商品贸易展现出更强增长势头，但尚难以作为新增长极带动全球贸易可持续复苏。随着有关暂时性因素消退，全球贸易增速将进一步放缓。

美单边主义措施引发全球贸易政策震荡。世界贸易组织于2025年12月发布《世贸组织贸易政策审查——国际贸易环境发展概览》指出，政策不确定性正在成为全球贸易环境恶化的核心表现指标，而美国加征关税举措是导致这一不确定性上升的关键来源之一。报告指出，美国加征关税举措产生政策外溢效应，诱发其他国家上调关税、引入出口管制、加强产业支持或贸易救济、调整绿色或高技术领域的贸易政策，导致全球贸易政策波动加剧。报告还指出，美国在制造业、气候与技术领域推行的关税保护等产业政策带来全球范围内的模仿效应，使各国纷纷调整本国产业与贸易政策，贸易规则环境更加动荡。在政策不确定性加剧的环境下，各国无法预测美国下一步行动，企业无法评估中长期贸易成本，供应链因关税预期而提前进口，造成贸易量数据扭曲，全球产业链出现“碎片化”，这些都导致全球贸易发展面临的不确定性进一步增加。

针对政策不确定性对贸易的危害，联合国贸易和发展会议在2025年9月发布的《全球贸易更新》报告中指出，全球贸易经常会遭到关税、流行病、地缘政治对抗等因素的冲击，但目前的形势特点是不确定性本身已经具有了系统性，而且往往比关税本身更有危害性，因为企业可以适应关税带来的高成本，但难以针对充满不确定性的政策设计应对方案。

暂时性利好因素掩盖全球贸易遭受冲击的事实。2025年上半年贸易增长超出预期，造成该现象的关键原因之一是受美大幅上调关税影响，大批美企抢在高关税政策生效前进口囤货，把未来数月甚至一年以上的进口提前到关税生效前完成，进而造成贸易繁荣的统计假象。“预置进口”是企业对关税威胁的应激反应，并不代表真实需求增加，其导致贸易周期呈现“先高后低”特点，掩盖了实际需求可能正在走弱这一事实以及贸易紧缩的风险。

世贸组织2025年两次上调贸易增速预测，美国“预置进口”均被列为主要推动因素之一。在2025年8月的贸易预测更新中，世贸组织将全球货物贸易增速从此前4月预测的下降0.2%上调为增长0.9%，美国在2025年一季度进口量环比增长14%，2025年上半年进口量同比涨幅也高达11%。在2025年10月的更新中，世贸组织将全年货物贸易增长预测进一步上调至2.4%。然而世贸组织警告，这种“预置进口”与“库存囤积”并不会无限持续，随着高关税的实际生效，以及库存逐步消化，进口需求将降低，导致贸易在2025年下半年与2026年受到压制。世贸组织对2026年的贸易展望态度悲观，将增长预测调降至约0.5%，表明“预置进口”的提振效果是暂时的，而且后续贸易可能因新关税和政策不确定性而承压。除了“预置进口”外，2025年还有几类暂时性因素一定程度上导致了贸易额的“虚高”，掩盖了其承压现状。其中，能源、金属、农产品等大宗商品价格上涨，以美元计价的贸易增长部分反映了价格上升，而非贸易量的恢复。此外，部分国家为了缓解经济下行，推出出口退税、补贴、临时优惠政策，这会在短期内刺激出口数据，但本质上是一次性操作，不代表基础需求改善。

新兴产业贸易和服务贸易拉动作用有限。人工智能和数字经济等新兴产业在2025年对贸易确有拉动作用，但尚无法逆转传统贸易下行的宏观趋势。世贸组织研究显示，人工智能硬件和数字服务虽然单价高、增长快，但当前体量远小于服装、汽车、能源、金属等传统商品的全球贸易基数，因此对总体贸易量的拉动有限。同时，由于人工智能相关产业链高度集中在少数经济体，这导致贸易增长无法惠及多数发展中国家，限制了全球层面的增长。许多国家经济仍依赖实物出口，数字服务贸易无法完全替代这些产业对就业与外汇的贡献。此外，人工智能与数字基础设施投资和贸易活动周期敏感度强，活跃程度取决于企业资本开支与技术投资，在利率上升或金融条件紧缩时，相关支出迅速降温，从而使“拉动”很快消退。世贸组织的长期模拟显示，若全球政策与技术差距缩小，人工智能软硬件通过本身作为商品参与贸易，或服务于其他货物贸易，到2040年有望使全球贸易提高约34%至37%，但这是基于广泛扩散假设的“潜力”估计而非现实预测。如当前贸易政策不确定性突出，数字鸿沟有增无减的趋势延续，实现上述贸易促进功能的前提条件将难以具备。

未来全球贸易将持续面临较大下行压力。随着“预置进口”带来的短期刺激消退，未来全球贸易将在结构性、制度性与周期性因素的冲击下，更加直观呈现出持续下行或弱势面貌，包括增长更缓慢、波动更剧烈、区域化和碎片化加剧。随着政策层面的逆全球化加剧，尤其是保护主义与关税上升，关键中间品与高科技产品面临的关税与出口管制增加，直接抬高贸易成本并破坏全球分工。世贸组织明确将上升的贸易壁垒列为贸易前景恶化的核心风险。同时，地缘政治分裂与供应链重塑短期可能增加替代性贸易，但长期将降低整体跨境贸易强度，使贸易规模逐步收窄。国际货币基金组织和联合国贸发会议均指出“贸易重构”与“经济碎片化”对贸易增长会带来不利影响。此外，全球增长本身趋弱会拖累贸易活动。国际货币基金组织就指出，宏观基本面决定贸易长期走向，当消费、企业资本支出与私人投资不足时，货物贸易尤其受压。

南华期货的前世今生：2025年Q3营收9.41亿行业第三，净利润3.52亿超行业均值

南华期货成立于1996年5月28日，于2019年8月30日在上海证券交易所上市，注册地址和办公地址均位于浙江省杭州市。它是国内领先的期货公司，业务涵盖期货经纪、财富管理、风险管理等多领域，具备全产业链服务能力和全球化布局优势。

公司所属申万行业为非银金融 – 多元金融 – 期货，涉及区块链、中盘、期货概念、核聚变、超导概念、核电等概念板块。主营业务包括期货经纪业务、财富管理业务、风险管理业务、境外金融服务业务及期货投资咨询业务等。

经营业绩：营收行业第三，净利润第三

2025年三季度，南华期货营业收入9.41亿元，行业排名3/4，远低于行业第一名永安期货的83.55亿元和第二名瑞达期货的16.21亿元，低于行业平均数28.45亿元和中位数12.81亿元。主营业务构成中，风险管理业务5.52亿元占比50.19%，境外金融服务业务3.27亿元占比29.70%，期货经纪业务1.91亿元占比17.32%，财富管理业务2758.28万元占比2.51%，其他业务309.84万元占比0.28%。当期净利润3.52亿元，行业排名3/4，低于第一名永安期货的4.75亿元和第二名瑞达期货的3.88亿元，高于行业平均数3.04亿元，低于行业中位数3.7亿元。

资产负债率高于同业平均，毛利率高于同业平均

偿债能力方面，2025年三季度南华期货资产负债率为93.13%，高于去年同期的91.28%，也高于行业平均的86.06%，这表明公司偿债压力相对较大。从盈利能力看，2025年三季度公司毛利率为42.01%，远高于去年同期的9.29%，且高于行业平均的20.28%，显示出较强的盈利能力。

董事长罗旭峰薪酬198万元，同比增加88万元

公司控股股东为横店集团控股有限公司，实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会。董事长罗旭峰，1968年2月出生，博士，正高级经济师，曾任浙江省超高压输变电工程建设公司团委书记，浙江金马期货经纪有限公司常务副总经理等职务，2024年薪酬198万，较2023年的110万增加88万。总经理贾晓龙，1978年2月出生，硕士，经济师，曾任南华期货员工、营业部副经理等职，2024年薪酬165万，较2023年的160万增加5万。

A股股东户数较上期减少12.94%

截至2025年9月30日，南华期货A股股东户数为3.76万，较上期减少12.94%；户均持有流通A股数量为1.62万，较上期增加14.86%。十大流通股东中，香港中央结算有限公司位居第七大流通股东，持股300.49万股，相比上期减少246.75万股；南方中证1000ETF（512100）位居第九大流通股东，持股167.68万股，相比上期减少7100.00股。

华创证券指出，公司2025年前三季度营收受会计准则变更影响下降，但对利润无实质影响。具体亮点如下：1. 手续费净收入因市场活跃度提升稳健增长，利息净收入受宏观利率下行承压。2. 境外业务受益于高利率环境与牌照优势，孙公司获批成为欧洲洲际交易所清算会员。投资建议方面，公司拟赴港上市，有望巩固境外业务优势，把握虚拟资产新业务机遇，考虑宏观利率下行等因素，略微下调盈利预测，给予2026年业绩33倍PE估值，对应目标价28.19元，维持“推荐”评级。

国泰海通证券指出，2025年前三季度公司受境内外利率下行影响，调整后营收承压，但手续费及佣金业务净收入增长转正。业务亮点有：1. 境外业务筹划H股融资上市，增强资本实力巩固自主清算体系优势。2. 国内业务受益于人民币国际化推进。该机构维持“增持”评级，给予2025年3.97xPB，对应31.80xPE，目标价25.20元。