香港为何“股汇双强”？
5月7日，中国香港特区银行体系总结余，将由不足450亿港元增至913.09亿港元。
数字近乎翻倍增加，源于港元汇率（下称“港汇”）持续走强触发强方兑换保证：5月3日晨，中国香港特区金融管理局（下称“金管局”）入市承接60亿美元沽盘，向市场注入465.39亿港元。此次快过市场预期注资后，前述总结余增至913.09亿港元。相隔数日，则源于交易需经清算及当地银行结算采用“T+2（交易日加2个工作日）”模式等因素。
此次数字增加受到高度关注，既因此举创下自2004年来金管局最大单日入市纪录，也是该局近五年来首次入市启动“接钱”。不仅如此，在流动性近乎翻倍后，总结余仍有望继续增加。
要理解这些变化出现的原因及所蕴含的意义，需引入中国香港特区经济及金融市场多重语境。整体而言，作为外向型城市经济体和国际金融中心，中国香港的对外贸易及金融市场交投带来资金流动，是影响港汇走势的两大基本因素。
对于贸易变化所将带来的影响，《财经》近日曾多次刊发相关报道，本文主要关注从金融市场交投方面解释港汇走强。对此简单梳理总结：当地金融市场近日对港元需求多元且强劲，包括但不限于大量外部资金从美元资产分散（部分以中国香港为基地的投资者或基金，在市场动荡时抛售美元债券及股票，将资金调回本币）、港元资产成为资金避风港（部分出口商将资金转成港元存在当地），加上“北水（中国内地资金）”大量涌入、进入股息派发集中期，以及多只大型IPO（首次公开募股）排队等因素。
金管局方面近日公开表态较为关注的，是与股票投资相关的因素。该局近日分析：港汇近期偏强，“主要由于股票投资相关的港元需求有所增加。同时多只区内货币近日兑美元升值，亦带动港汇走强”。
在金管局此番入市“宏观调控”过程中，银行体系总结余高低为何受到关注？港股走强，为何会影响港汇走势？中间有哪几重传导及作用机制？二者关系是单向还是双向的？针对这些问题，以下几点或许值得关注：
首先，所谓香港银行体系总结余，含义是指当地持牌银行在金管局结算户口的结余总额。其既可用于结算银行同业间收支，也可用于银行与金管局间收支，是港元货币基础的组成部分之一。这一部分的规模在港元货币基础中的占比不高，但波动最为明显，同时也是体现金管局调控港汇的重要观察窗口。
如前所述，中国香港特区银行体系总结余近日将由不足450亿增至913.09亿港元。但与之相比，按照金管局于4月30日公布的当地货币发行局账目显示：截至2025年3月底，当地货币基础为19771亿港元。因此，港元货币基础的其他三个组成部分才是占比“大头”，即负债证明书、特区政府发行的流通纸币和硬币、未偿还的外汇基金票据及债券。
按照当地学界观点：银行总结余可被视为捍卫港汇的“第一层保护”。第二及第三层保护，则分别是银行持有的外汇基金票据和债券（金管局发行、以美元为基础），以及中国香港外汇储备加必要情况下会出手援港的中国内地外汇储备。
金管局之所以要调控港汇或曰捍卫港汇，目的是维持港元与美元间的固定汇率关系。在全球金融市场中，这种需要付出一定代价带来的稳定性，被普遍认为能给中国香港经济及金融市场带来多重收益。因此，整套体系虽曾多次引发讨论，但仍保持与时俱进状态。
回溯中国香港金融史：经历亚洲金融危机动荡后，为减少市场投机操纵、缓和市场波动，金管局于1998年9月公布了多项技术性改革措施。其中一项是：在港元转弱至指定水平时，可按固定汇率把港元兑换为美元；2003年至2005年间，美元疲弱导致大量资金流入中国香港，金管局又于2005年推出三项措施，包括将弱方兑换保证确定为7.85、推出强方兑换保证7.75，以及可在兑换范围内进行符合货币发行局原则的市场操作。
几轮改革后，中国香港联系汇率的货币基础，已被多次强调将得到金管局所持美元资产十足支持，前述货币基础任何变动，都能拿出美元资产进行配合。金管局提供兑换保证：承诺在7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平，按银行要求卖出港元（近日表现为入市接盘，向市场注入465.39亿港元）或买入港元，从而令港汇恢复7.75至7.85兑换范围。
要在微观层面理解这种承诺，直接抓手之一，就是银行体系总结余变化，即当港元因种种原因出现短缺或曰触及强方兑换保证，金管局会从银行“购买”美元，转换后的港币计入持牌银行结算户口，从而增加总结余。此举即称金管局“注资”，反之则为“抽资”。
作为国际性金融中心，金管局的此种双向操作，往往要考虑美元涨跌及美息变动情况。例如，在美元进入加息周期下，如出现美息高于港息，就会给投资者进行套息（套利）交易提供空间。所谓套息，其获利空间是以较低利率借入港元后换成利率较高的美元，以此赚取利差。与此同时，市场对港元需求偏弱，导致汇率降低，金管局就会卖出美元买入港元，反之亦然。
弱方兑换保证被触发后，金管局卖出美元买入港元，资金随之流出港元体系，银行体系总结余相应下降，市场上港元流动性有所减少，港元拆息有动力逐步上升至与美元息差收窄，从而抵销套息交易、减少资金流出港元。反之亦然。
两种操作的目的，都是使港元保持在7.75至7.85区间内，这正是联系汇率的制度设计初衷及政策实施预期。在该制度下，港元拆息虽在理论上可被理解为应趋近于美息。但在现实金融市场环境中，两种利息趋同的速度快慢，其实也受香港本地市场对港元资金的实际供求影响。简言之，不同期限的港元拆息与美息出现不同程度差距，并不稀奇。
其次，作为国际金融中心，资金流入流出波动性较强被认为是平常事。为相对“熨平”这种资金变化，前述金管局通过强方/弱方兑换保证“接手”只是辅助手段。满足各类行业资金需求、消化资金变动的主渠道或主调控池，其实是当地的银行体系。这也是每次金管局出手“接钱”往往会成为新闻的核心原因之一。
如前所述，所谓“银行体系总结余”，指香港各家银行设于金管局结算户口的结余总和。银行可用该结算户口与金管局、与其他本地银行之间进行支付结算。一个值得提及的细节是：该类户口结余没有利息。正因如此，当地银行一般不会在结算户口中存放大量余额。结算户口结余，故而只是银行总资产的一小部分。
按照2023年金管局总裁余伟文在一篇谈及联系汇率制度文章中指出的观点：银行体系总结余（只）反映银行在相关“交收平台”上的总流动性，“我们的着眼点应该放在整个银行体系可以动用的资金”。
余伟文此番表态的背景，是当时市场中有观点指出：可将银行体系总结余当作香港银行体系流动性充裕与否的观测指标。事实上，类比货币局制度和一般中央银行制度，香港银行体系总结余账户，本质上可被理解为类似商业银行在央行开立的备付金账户。
在此基础上梳理香港熨平资金变化需求的核心基础架构，重点是香港（港元）同业拆借市场，这一机制才是当地银行体系最重要的港元流动性来源。该同业市场有两种基本交易模式：一种是同业资金存放，另一种是外汇掉期（两者交易量约为1比3）。一个至三个月的短期拆借多以资金存放方式解决，三个月以上交易则多为掉期。交易除直接在存款机构间协商，还可通过货币经纪人进行撮合。
通过这个高频次进行交易的市场，期限整体较短的港元利息结算利率（HIBOR，Hong Kong Interbank Offered Rate，中文也可简称港元拆息），才被普遍认为是能较全面反映当地银行流动性充裕与否的核心指标之一。商业融资和借贷活动，银行体系季节性需求如季结和年结等，都可能影响港元拆息。
据香港财资市场公会近日资料显示：期限较短的港元拆息相对偏紧，超短期融资利率隔夜拆息报4.3厘，1星期、2星期和1个月的港元拆息，则依次为4.1厘、4.07厘和3.98厘。
与之相类似指标，还有香港银行同业人民币拆息（CNY HIBOR）。此外，前述资金流出港元体系兑换成其他币种（如美元）后，其实仍可能留在香港金融体系内。一组可资对比把握的指标，是银行体系总结余下降、但银行体系存款总额仍保持平稳或增加。
近日金管局出手向市场注入港元，银行体系总结余大幅增加至近千亿港元，可能会对压低短期拆息有一定作用。对部分银行来说，管理流动性需求的工具，除前述同业拆借市场，还包括金管局所提供的灵活贴现窗操作。在金管局设有港元结算户口的银行，可凭所持外汇基金票据及债券作抵押品订立回购协议，通过贴现窗借取港元资金。
在贴现窗中，金管局向银行收取利率，被称为“贴现率”，其采用“基本利率”计算。联系汇率制度下，香港的基准利率（即贴现窗基本利率）直接挂钩美国基准利率，美联储货币周期因此会影响港汇与港元利率。
在此之前，对使用更高利息的贴现窗手段熨平资金需求，市场人士往往会产生一些标签化印象，故当地银行一般不太愿意使用这一政策工具。满足资金缺口一般优先选择与银行同业进行拆借，随着资金需求不断增加，近期这一刻板印象已被有限度打破。
第三，充足的外汇储备及坚实的经济基础，是中国香港联系汇率制度稳健运行的根基。在此基础上，国际性及重大经济及金融事件等，往往会影响当地市场资金需求、风险情绪，造成港元资产需求增减，进而带来港汇与港元利率波动。近日港股市场火爆及由此产生的各种流动性联通，或许是一个较好的例子。
从年初开始至今，中国香港当地多家银行通过前述贴现窗机制频繁借用相对更高利息资金，意味着当地港元流动性偏紧已持续数月，这也被认为是股市火热的重要标志。本轮关税战开始后，各类资金仍继续流入港股市场带来港汇持续上涨。
从宏观层面看：在4月初美国宣布“对等关税”政策前，4月3日港汇收报7.77795，相较于较2月12日的7.79365，两个月内已累升逾0.20%。除3月26日（约1998亿港元），此期间每个交易日港股成交额均超2000亿港元。
除交易额大增对资金需求增加，前述金管局重点关注的股票投资产生港元需求，其实亦有多层互相嵌套及影响关系，例如“北水”不断增持港股（需转换为当地货币）、部分上市企业提前在二季度派发股息等。此外，也不排除有兴趣参与IPO的外来投资者觉得当地利率偏高，放弃借取而是直接购买港元入市。
截至目前，中国香港金融市场中最受关注的港元需求之一，仍是新股上市导致的活水涌港。以5月2日截止的沪上阿姨（02589）新股招股认购为例，其孖展（当地金融用语，意指投资者借钱投资，从价格波动中博取更高利润）超购逾3300倍，冻资达940亿港元左右，就被部分金融分析人士指出是此次金管局入市的直接原因之一。
在此方面，2025年初至今，在港已提交申请或公开宣布上市意向的公司，已有约30家。此外，作为“杭州六小龙”之一的群核科技，以及福建宁德时代这些重点企业，则有望于二季度在港上市。不仅如此，蚂蚁集团据多方报道也正计划将旗下蚂蚁国际单独在港挂牌。
正因如此，金管局“接钱”或许刚刚开始。按照以往经验，类似动作一旦开启往往会多次进行，这意味着本轮港汇或许仍有一定走强空间。部分相关预测表明：假如金管局持续承接美元，二季度末银行体系总结余或将达到1000亿至1200亿港元规模。
实际数据高低，除受宏观关税战进展及中国香港整体经济环境影响，或许也将与港股价格回调程度、监管机构对前述新股孖展融资设定上限（认购新股借贷券商最少收取10%认购资金）落地快慢等因素有关。如港股股价企稳且新股上市顺利，则总结余紧张状况被普遍认为仍将持续。
一如既往，金管局近日亦表态称：将继续密切留意市场动态，确保港元市场有序运作。