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衰退交易下空头主导原油，油价走低缓解全球通胀压力

衰退交易下，空头开始主导大宗商品市场，截至8月4日晚间，WTI原油自俄乌冲突以来首次跌破每桶90美元，较年内130美元的高点已相去甚远。

“随着OPEC+最新增产决定和美国每周原油库存数据的公布，3日WTI原油就先涨后跌，并考验5个月低点91美元附近。”嘉盛集团全球研究主管韦勒(Matt Weller)告诉记者，“随着下破，可能将打开连续下跌的空间，至支撑位即去年四季度高点85美元附近。”

油价与通胀预期息息相关。接受记者采访的交易员都表示，多空双方仍在激烈博弈，几个月后通胀交易或还会回归，美联储加息也远未结束。但目前原油下跌利好成长股，通胀预期似乎见顶，只是仍将维持在高位。

原油空头占据上风

全球主要经济体7月PMI数据疲软，令市场对经济衰退的担忧加剧，油价周一(8月1日)跌幅接近5%。

在供应端，周三(3日)OPEC+宣布，9月日产出增加10万桶，与增加10万桶~40万桶的市场预期一致。但当配额落实到真正产出时，数字可能只有三分之一，这是因为10万桶的增产将平均分布于成员国，而只有沙特和阿联酋有多余的产能。韦勒表示，产出配额并不是阻碍大部分OPEC+国家增产的原因。所以，配额的上调只会对市场供给产生有限的影响。

由于增产幅度实际低于预期，WTI原油快涨3美元，一度站上96美元。但仅仅数小时后，美国就公布了每周原油库存数据，库存意外增加446.7万桶，而预期为减少62.9万桶。数据显示出美国汽油消费疲弱，出于对全球经济衰退的担忧，原油库存大超预期地增加，进口原油量创下两年来新高。交易者猝不及防，原油价格回吐早盘涨幅，一路下滑并考验5个月低点91美元附近。截至北京时间4日21:30，WTI原油跌破90美元/桶，报89.80美元/桶，布伦特原油报95.65美元/桶。

在此前的7月下旬，由于欧洲禁止俄罗斯原油进口的前景提振油价，且受到沙特无法将原油产量继续提高、夏日出行高峰等因素影响，油价曾持续反弹，冲向110美元大关。然而，随着美联储透露放缓加息节奏的信号，以及市场对经济衰退的担忧加剧，衰退交易近期持续占据主导。

中银国际大宗商品市场策略主管傅晓告诉记者，根据OPEC成员国利比亚官方消息，该国每日原油产出已升至120万桶，上次达到这样的水平还是在4月。而欧洲7月标普全球制造业PMI全部低于50。最重要的是，美国ISM制造业PMI的新订单分项指标从49.2下跌至48，进一步削弱了整体原油需求。

此外，为了缓和油价涨幅，美国早前开始释放战略原油储备(SPR)。虽然SPR释放的部分会在将来某个时间点回补，但可能推迟到2023财年(2023年6月30日)后，这也令油价承压。

在CFTC(美国商品期货交易委员会)上个报告周中，投机者已将其原油净多头降低3.7万手至35.5万手。其中，纽约WTI原油基金净头寸下降1.25万手，主要是多头头寸平仓所致，市场下调了对美国原油短期需求的预期。但是，基金经理加注布伦特原油，可能是因为炼油利润回升以及原油现货供应紧张情况持续。

未来一周，多空博弈可能会使得油价维持较高波动。傅晓认为，原油现货升水以及远期贴水结构说明现货供应紧张仍在，这支撑了原油价格；另一方面，对经济衰退的担忧则可能限制油价上涨。

通胀预期或高位触顶

随着油价走低，通胀预期也开始缓和。多数机构预计，今年美国CPI可能会触顶回落，但仍将维持在较高的位置。

目前美国新车、交通服务、家具、非营利服务和酒店的同比价格远高于往常，这是受供应限制、需求反弹和基数效应的推动。具体而言，二手车拍卖价格在7月上半月上升0.6%，较疫情前水平高出42%；高盛的住房通胀追踪指数在6月小幅上升0.1个百分点，至6.8%；农产品价格上涨将推动2022年食品价格上涨约10%。

此外，以供应商交货时间衡量的供应链中断在7月改善，但仍处于高位。供应瓶颈因素在6月将核心PCE通胀同比涨幅推高了65个基点(BP)，高盛预计这一贡献将在2022年下降至20BP，2023年有望进一步下降。该机构认为，2022年美国通胀将为5.9%，在基数效应带动下，2023年、2024年分别回落到2.6%和2.3%。

最新数据显示，美国二季度实际GDP增速折合成年率为下降0.9%，低于市场预期的增长1.3%，连续两个季度GDP下降，似乎满足了技术性衰退的定义。但由于失业率仍维持在历史低位，因而仍不能称为真正意义上的衰退。

分项来看，商品消费、库存、住宅投资是主要的拖累项，三者合计对实际GDP造成3.8个百分点的拖累。政府开支也在收缩(联邦-3.2%，州和地方-1.2%)。

可以说，此次美国陷入技术性衰退都是库存的“锅”。美国当前处于需求降温、库存上升的被动补库存阶段。零售商们去年为应对供应链中断和激增的需求进行大肆采购，如今仓库里堆积的高价库存都成了累赘。库存过剩一方面侵蚀企业盈利能力，另一方面也向上传导影响制造生产环节，对美国经济造成更广泛的影响。

先锋领航(Vanguard)将美国GDP增长预期从年初的3.5%左右下调至1.5%左右，并预估未来12个月经济衰退的概率为25%，未来24个月则为65%。相较经济“软着陆”发生的可能性，即经济增长和失业率处于长期均衡水平(约2%的增长和4%的失业率)的情况，经济在一定时间内维持高通胀和增长停滞的可能性更高。

就中国而言，下半年通胀压力来自两方面，一是输入性通胀，包括能源价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值；二是国内通胀因素，包括新一轮猪周期、PPI向CPI传导加强。

信达证券宏观首席分析师解运亮告诉记者，新一轮猪周期将在三季度启动，年内猪价的底已过。随着经济爬坡、需求修复，PPI将加强向CPI传导。“预计下半年中枢约2.8%，全年中枢2.3%，年内高点为3.3%左右。”不过，由于目前油价回落带来输入性通胀有望缓和的预期，或限制中国CPI上行空间。

成长股暂时狂欢

一边是油价下跌压制通胀预期，另一边是美联储激进加息的进程或放缓，早前遭遇暴击的成长股近期一片欢腾。

纳斯达克100指数近一个月大幅反弹12.5%，领跑所有指数，显示出市场交易衰退的气氛，因为成长股往往在温和衰退下获得更高的增长。今年上半年，该指数一度回撤近30%，创下上世纪70年代以来最差走势。

全球资深宏观交易员袁玉玮告诉记者：“原油下跌对成长股利好，而周期股弱。虽然不排除3~6个月内通胀交易还会回归，但3个月以内将是均值回归场景，目前我们的系统对标普500和纳斯达克100有看涨信号。”

数据显示，早前遭遇通胀交易暴击的“木头姐”伍德(Cathy Wood)的ARKK创新ETF近期满血复活，周三一天就大涨6%，近一个月涨幅也超出了10%。“这充分体现了科技股全面复活。”袁玉玮告诉记者。

更多机构则倾向于采取中立的观点，而非全面对风险资产转为乐观，因为美联储加息进程还远未停止，目前9.1%的高通胀很难为明年降息的预期提供合理依据。

外界目前预计，美联储9月的加息幅度可能会从此前的75BP下降至50BP，11月、12月以25BP的加息幅度为主，但只是一种边际缓和。本周初，FOMC(联邦储备委员会)成员纷纷表态还要继续加息。芝加哥联储主席埃文斯(Charles Evans)表示，如果通胀没有改善，合理评估下9月应加息50BP，加息75BP也是可以的；旧金山联邦储备银行行长达利(Mary Daly)声称，美联储抗通胀战役远未结束；圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)也指出，要强有力地推动通胀回落，需要加息并长时间保持高利率。

“预计未来美国经济大概率从滞胀走向衰退，即从经济下行、通胀上行进入经济加速下行、通胀下行，经济拐点或出现在三季度。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，滞胀和衰退对应的是股票下跌，目前美股大约下跌到半程阶段，美国债券收益率在下半年或将见顶回落。美股将从“盈利估值双杀”转为“杀盈利”，但大概率不会继续快速下跌，而是可能转为阴跌。

全球长债收益率上行，美债收益率创两个月新高

全球长债遭遇新一轮抛售潮，美国10年期国债收益率周二升至4.17%，30年期收益率逼近4.82%，均创9月以来新高。与此同时，日本、澳大利亚、加拿大等国长债收益率自11月以来大幅攀升，投资者要求的风险溢价显著上升。

周二，市场焦点转向本周美联储利率决议，交易员预计周三降息25个基点的概率约为90%，但分析师认为决议将伴随鹰派基调，暗示明年可能延长暂停降息。掉期市场显示的终端利率已从不到3%跳升至3.2%，为7月以来最高水平。

政策不确定性推动长期收益率上行。纽约联储的期限溢价模型显示该指标已回升至约0.7%，与9月初水平相当。特朗普即将提名接替明年任期届满的主席鲍威尔的人选，市场对美联储可能低估通胀风险的担忧升温。

全球层面，各国财政可持续性疑虑和通胀压力令市场押注2026年多国将重启加息。日本30年期国债收益率自11月以来上涨34个基点至3.39%，领跑全球长债抛售潮。

降息预期伴随鹰派转向

美联储两天政策会议将于周三下午结束并公布决议，尽管市场高度确信本周将降息25个基点至3.5%-3.75%区间，但投资者更关注官员通过点阵图释放的2026年政策路径信号。

牛津经济研究院首席分析师John Canavan表示，预计本周美联储降息将伴随鹰派基调，以及明年可能的延长暂停。他指出，如果美联储强烈暗示准备延长暂停，可能令投资者失望，因为市场目前为明年4月前再次降息定价的概率超过90%。

先锋集团全球利率主管Roger Hallam认为，美联储将会降息，并将这次降息定性为持续的风险管理。他预计美联储停止宽松的终点利率将更接近3.5%而非3%，因明年宏观环境预计将是增长态势，而通胀仍高于目标。

据彭博策略师Edward Harrison指出，随着全球收益率上升，美联储官员可能感到有必要采取鹰派点阵图展望，令市场意外并推高收益率。明年6月美联储换届和中期选举临近，长端利率仍面临财政支出、美联储独立性担忧等上行风险，收益率曲线大概率继续陡峭化。

美债收益率曲线全线上涨

周一美国国债收益率曲线全线上涨2至3个基点，中期债券表现最弱。市场在美东时间下午1点580亿美元三年期国债拍卖前收窄跌幅，拍卖结果显示收益率低于预测，需求好于预期。390亿美元10年期和220亿美元30年期国债拍卖将分别于周二和周四进行。

财政部调整了本周拍卖时间表以配合美联储两天会议安排。10年期国债收益率自9月以来一直受4.2%水平压制，该收益率直接影响房贷和企业借贷成本。

Unlimited首席投资官Bob Elliott在报告中写道，2年期、10年期和30年期收益率基本回到美联储预期暂停降息时的水平。结果是，这些高企的宽松预期产生了反直觉的结果——更高的宽松预期推高而非压低了收益率。

全球长债抛售潮加剧

近期全球长期债市再度遭遇猛烈抛售，各国财政可持续性疑虑升温，通胀压力令市场押注2026年多国将重启加息。

日本是这轮全球长债抛售潮的暴风眼。在日元贬值和通胀压力下，日本央行下周料将加息25个基点。日本30年期国债收益率自11月以来上涨34个基点至3.39%，领跑主要国家。

澳大利亚10月通胀意外升至3.8%，明年加息定价已经达到34个基点，市场关注12月9日的澳大利亚央行会议可能释放鹰派基调。澳大利亚30年期国债收益率上涨30个基点至5.23%。

加拿大在上周五超预期的就业数据公布后——11月新增5.4万个就业岗位，失业率降0.4%至6.5%——2026年也出现了一次25个基点的加息预期。加拿大30年期国债收益率上涨28个基点至3.85%。

德国、中国30年期国债收益率同期分别上涨24个基点至3.45%和11个基点至2.25%。