来源:《中国外汇》

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商业银行避险工具和方案，能够满足企业多样化的风控需求，降低保值成本，支持企业有效管理跨境融资中的汇率风险。

在2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率的弹性显著提升。随着汇价更多由市场供求决定，企业跨境融资活动所产生的汇率风险敞口将会对企业的盈利产生越来越大的影响；如果敞口较大，汇率损益的波动甚至会影响到企业全年的收益。而盈利稳定性的下降则会对企业的财务稳定产生负面冲击，进而对企业造成评级和估值下降，带来融资成本抬升等不利影响。因此，合理使用汇率风险管理工具，针对不同的需求实施套期保值等汇率管理，成为在人民币汇率弹性增加的背景下跨境融资企业的当务之急。

中国企业跨境融资需求增多

人民银行于2017年1月11日发布《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号），进一步放宽了境内企业和金融机构的跨境融资政策，鼓励境内机构举借外债。随着政策的逐步落实，越来越多的企业将跨境融资作为降低融资成本的一种手段。2020年，新冠肺炎疫情的全球扩散导致主要发达国家央行采取了超常规的货币宽松，外币流动性随之泛滥，跨境融资的资金成本更凸显优势，企业的跨境融资需求也显著增多。

根据外汇局公布的《中国全口径外债情况表》，至2020年第三季度，其他部门（排除政府、央行和银行）的外债总头寸达到了5934亿美元，创出2018年第三季度（中美贸易摩擦加剧）以来的新高，相比疫情冲击期间的水平也有了明显恢复。而企业跨境关联借款的（直接投资：公司间贷款）的头寸余额也出现了明显的抬升。两者相加，企业的外债头寸占了外债总头寸的近40%，是除了银行之外的第二大外债主体（见图1）。再就是中资美元债的发行规模和发行数量也呈逐年增加态势，2020年新发债规模达2457亿美元，占亚洲美元债总量的比例由2010年的10%上升至目前的50%以上，逐渐主导了亚洲市场（见图2）。

除了外债之外，境外资本市场也成为境内企业或红筹企业融资的重要渠道。以中国香港市场为例，发行H股的上市公司数量从2010年年初的159家增长到2020年年末的291家，10年间增长了83%。

跨境融资活动的增加，在企业的资产负债表中形成错配。利用外币债务类融资工具的实体，在资产负债表中将体现为资产本币化，负债外币化；而做跨境股权类融资的实体，在融资外币留存阶段则会在表中体现为一部分为外币资产。上述资产负债表上的币种错配，构成了外汇风险敞口，其估值的变化将会随着汇率的升跌而出现波动。在人民币汇率上升的时点，外币净资产敞口会蒙受汇兑损失，而外币净负债敞口则会获得汇兑收益；而在人民币汇率下跌的时点，外币净资产敞口将会出现汇兑收益，而外币净负债敞口将会蒙受汇兑损失。

不同需求场景下商业银行的汇率风险管理方案

跨境外债融资场景下的汇率风险管理方案

如果企业开展了内保外债、内保外贷、外保内贷、境外直贷及跨境并购融资等跨境融资业务，其资产负债表上会产生净外币负债。对于这类敞口，可根据其风险偏好和负债期限的长端，采取外汇掉期、货币掉期、结构性掉期等工具对冲外汇风险敞口（见图3）。

外汇掉期是指交易双方约定以货币A（一般为外币）交换一定数量的货币B（一般为人民币），并以约定价格在未来约定的日期以货币B反向交换同样数量的货币A。外汇掉期的优势在于，当外币融资成本较低时，有跨境外债融资的企业可以通过外汇掉期近结远购的方式，将外币资金转换为人民币进行使用，同时锁定远期购汇的汇率风险。

货币掉期是指交易双方在约定期限内进行两种不同货币间本金和利息交换的交易。货币掉期的目的在于降低筹资成本及防止汇率及利率变动风险造成的损失。相比外汇掉期，货币掉期一般用于大于1年期限的跨境外债融资。当外币融资成本较低时，企业可以通过一个更低成本的外币融资，然后通过货币掉期换成人民币债务，从而大大降低直接融资人民币的成本，企业也没有任何汇率和利率风险，等同于直接融资人民币。

结构性掉期指基于企业对市场的预期，通过在普通掉期的基础上搭配结构化产品形成组合，通过设定上限或下限，达到优化锁汇价格的交易方案。结构性掉期的优势在于，可以有效降低锁汇套保成本：当外币融资成本较低但锁汇成本较高时，企业可以通过结构化掉期大幅降低融资成本。特别是对有外汇收汇的企业，可以将锁汇成本降低至0。

在合适的时间窗口，通过错币种融资+衍生工具锁汇，可以达到与人民币流动资金贷款类似的效果；但相比流贷，跨境融资还能显著降低企业的融资成本。融资配套汇率风险管理工具，能够帮助企业降低跨境融资的汇率错配敞口因市场波动给总体财务成本带来的影响，避免由此产生的超额损失，控制财务风险。

海外股权融资后有外币留存场景下的汇率风险管理方案

在全球美元流动性泛滥的大背景下，不少企业在海外资本市场上市融资，或者通过引入战略投资者的方式获得了资本金。这类外币资本金在对外支付使用之前，在资产负债表上形成了大量外币资产。由于这部分资金很可能在将来某个时点支付使用，因此企业不希望将资金结汇而将其保留为美元存款。这就会在人民币升值时点，导致这类资产的汇率估值损失。鉴于美元资本金的财务运用收益偏低，在资金使用上不如人民币更有效率，对此类资产，企业可通过双货币存款和黄金掉期存款等方式增加外币资金的运用收益，降低汇兑损益所带来的财务风险。

双货币存款是指企业将人民币或外币资金存放在银行，由银行在存款基础上卖出外汇期权，利用期权费提升存款收益的一种结构性存款工具。由于这种工具会产生到期本金被以期权行权价格兑换为另一币种的风险，因此适合外币留存会在将来以另一种货币支付的企业。这样，即使发生货币转换，该币种也可以用于未来的支付。

黄金掉期存款是指企业在银行买入账户贵金属，同时卖出一定期限的远期，通过获得贵金属资产及掉期点的收益，来实现外币资产增值的一种结构化产品。相比美元存款，此类存款利用了黄金掉期点，增加了外币留存资产的收益。

报表汇率风险管理场景下的汇率风险管理方案

某些在境外上市的公司，由于其报表币种与实际运营币种存在差异，这类货币错配就形成了汇率风险敞口。在合并报表时，这类敞口可能会因为汇率波动而产生汇兑损益。这类企业本身可能并不存在跨境资金流动，但在跨境融资中可能会因为币种问题形成报表上的汇率风险敞口。针对这类汇率风险管理的需求，企业可通过差额交割远期交易形式管理报表上的汇率风险。

差额交割的远期交易指企业与银行在期初签约人民币对外币的远期交易。合约到期后，双方按照央行定盘价或其他约定的基准价格进行差额交割（差额为重估汇率与锁定汇率的差值）。合约到期后，双方还可继续展期，以锁定下一个报表周期的汇率风险。

差额交割的远期产品匹配了客户月末、季末或年末报表汇率重估的需求，可完全对冲损益波动，避免基差风险，平滑汇兑损益科目，满足企业规避报表的汇率风险的需求。其好处在于，其损益差额用人民币交割，从而可免去企业购汇交割损益的麻烦。

“一带一路”跨境融资场景下的汇率风险管理方案

近年来，中国企业对“一带一路”相关国家和地区的投资规模与日俱增。商务部的数据显示，从2013年开始，中国对东盟和非洲的直接投资金额首先超过了对发达经济体（美国、欧盟、日本）的直接投资总额。此后，除了2016年之外，中国对东盟和非洲的直接投资一直呈逐年增长态势，并连续超过了对美、欧、日的直接投资总和。贸易和投资往来的增加，带来了巨大的融资需求，尤其是与投资相关的活动。由于此类投资未来产生的当地货币现金流可以覆盖还款，因而在前期投入时如果能以当地货币进行融资，则可以在很大程度上规避汇率波动的风险。此类有“一带一路”货币融资需求的企业，可以合理运用央行与“一带一路”国家和地区签订的双边本币互换额度进行外币融资，在获取当地货币的同时也规避了汇率风险。

央行动用互换额度为企业提供融资已有先例。韩元贷款是本币互换中“一带一路”货币额度启动的首个例子。在2008年12月，中国人民银行与韩国央行签署了首个本币互换协议之后，韩国央行便开始积极推动双边互换资金的使用。在2012年12月，韩国央行公布了利用中韩货币互换额度对两国贸易融资进行支持的方案，其中包含两国进出口企业动用本币互换中的韩元额度进行贸易融资和结算的相关程序和框架。2013年10月，中国人民银行货币政策司公开市场业务操作室下发了《关于开展中韩本币互换存在有关问题的通知》，就商业银行开展韩元贷款的有关问题的程序进行了部署和说明。2014年11月27日，山东省某商业银行获得中国人民银行发放的首笔3000万韩元贷款，约合人民币16.9万元。这是全国第一笔地方法人机构直接与央行开展中韩货币互换项下的韩元贷款业务，用于当地企业进口项下的韩元支付。

对于企业而言，通过申请动用央行本币互换资金进行融资具有诸多优势。其中最显而易见的好处就是融资成本的降低。在上述韩元贷款实例中，通过本币互换资金获得的韩元融资成本，是韩国的银行间资金拆借利率，低于境内企业直接在中国商业银行或韩国本土商业银行进行韩元融资的成本，也低于境内企业在境内的人民币融资成本。

随着人民币汇率市场化改革的加速推进，人民币汇率双向波动的格局正在形成。从短期看，人民币汇率的波动已经逐步呈现成熟货币随机游走的特征。我国对外开放程度正逐步提升，中国企业跨境融资需求也在日益提升。跨境融资的快速发展，将不可避免地给中国企业带来大量的币种错配，以及在境外运营报表折算场景下的汇率风险管理需求。汇兑损益在财务报表中的管理将不容忽视，并成为中国企业跨境融资风险管理的核心议题。跨境融资企业做好相应的财务制度安排，按需求合理运用商业银行提供的各种工具管理汇率风险，具有很强的现实意义。

目前，商业银行所拥有多样化的工具和避险方案，可以针对不同的融资场景，管理汇率风险，基本可以满足企业外币保值增值、降低套期保值成本、长期限融资汇率管理、财务报表汇率风险管理和小币种融资汇率风险管理等多样化的需求，帮助企业在“风险中性”理念的基础上管理好跨境融资所产生的汇率风险。未来，这些工具将能够满足企业多样化的风控需求，降低保值成本，支持企业有效管理跨境融资中的汇率风险。

作者系招商银行金融市场部外汇首席分析师

外汇储备单月降381亿！发生了什么

9月份的外汇储备数据，出来了。

截至9月末，我国外汇储备规模34003亿美元。较8月末下降了381亿美元，降幅1.11%。

381亿美元，不是个小数目。很多人看到这个数字，第一反应是——外汇储备怎么又少了？是不是资本外流了？人民币会不会继续贬值？

其实没那么简单。外汇储备的波动，很多时候不是真的少了。而是”算账”的问题。

今天我们就把这件事说透。

一、381亿美元是什么概念

先给381亿美元定个位。

381亿美元，大约2700多亿人民币。单月下降这么多，听起来挺吓人的。

但放在整个外汇储备的盘子里呢？34003亿美元的总盘子，降了381亿。降幅1.11%。

1.11%，其实不算大。外汇储备上下浮动几百亿美元，很正常。历史上单月降幅比这大的时候多的是。

我们看看最近几个月的走势：

7月末：34187.76亿美元

8月末：34383.25亿美元（还涨了）

9月末：34002.51亿美元（降了381亿）

8月份还涨了将近200亿，9月份又降回去了。一上一下，其实变化没那么大。

所以，单月下降381亿美元，本身不是什么大事。关键是要看——为什么降。是真的钱少了，还是估值波动导致的。

这个很重要，后面详细说。

二、为什么下降了

外汇局自己的解释很清楚：

“受全球宏观经济环境、主要经济体货币政策等因素影响，美元指数上涨，全球主要金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模下降。”

翻译成大白话，就是两个原因：

第一个原因：美元涨了。

外汇储备里不全是美元。还有欧元、日元、英镑等等其他货币。美元指数上涨的时候，其他货币兑美元就贬值了。把这些非美元资产折算成美元，价值就变少了。

举个简单的例子：假设你有1000亿欧元的资产。上个月1欧元换1.1美元，值1100亿美元。这个月1欧元换1.08美元，就只值1080亿美元了。你的欧元没少，但按美元计价少了20亿。这就是汇率折算的影响。

第二个原因：资产价格跌了。

外汇储备里买了很多债券，比如美国国债、欧洲国债等等。这些债券的价格是会波动的。如果全球债券价格下跌，那外汇储备里的债券市值就会减少。

9月份，全球主要金融资产价格总体下跌。债券价格跌了，外汇储备的账面价值就降了。

注意，这两个原因都是”估值变化”。不是真的把钱花出去了，也不是资本外流。只是因为汇率和价格波动，账面上的数字变了。

这跟你买基金一样——基金净值跌了，不代表你把钱取出来了。只是市值波动而已。

三、是资本外流吗

很多人一看到外汇储备下降，就说是资本外流。这个要分清楚。

外汇储备下降，可能有三种情况：

第一种：估值波动。就是刚才说的，汇率变了、资产价格变了。钱还在，只是账面数字变了。这种情况，不叫资本外流。

第二种：实际动用。央行为了稳定汇率，在市场上卖出美元、买入人民币。这样外汇储备会减少，但属于正常操作。是主动调节，不是被动流出。

第三种：资本外流。企业和个人把钱换成美元汇出去，外汇储备减少。这才是大家担心的那种情况。

那9月份的下降，主要是哪种？

从外汇局的表述来看，主要是第一种——估值波动。美元指数上涨+全球资产价格下跌，两个因素加起来，导致储备规模下降。

那有没有资本外流的因素？可能有一点，但应该不是主要的。因为如果是大规模资本外流，人民币汇率会有很大压力。但9月份人民币汇率整体还算稳定。

所以，不用过度解读。单月下降381亿，主要是估值因素。不是什么大事。

四、3.4万亿还够不够

还有人担心：3.4万亿外汇储备，够不够用？

这个问题，答案很明确：够用，而且绰绰有余。

为什么这么说？

第一，绝对规模全球第一。中国外汇储备3.4万亿美元，排全球第一。比第二名日本多得多。这个体量，应对一般的冲击完全没问题。

第二，覆盖能力足够。外汇储备够不够，看两个指标：

进口覆盖：至少能覆盖3-6个月的进口

外债覆盖：短期外债覆盖率至少100%

我们3.4万亿的储备，进口能覆盖大半年。短期外债覆盖率也远超100%。安全性很高。

第三，贸易顺差还在。中国每个月都有贸易顺差。也就是出口比进口多，会源源不断地赚外汇回来。这是外汇储备的”活水”。只要贸易顺差还在，外汇储备就不会出大问题。

第四，资本管制的防火墙。中国有资本管制。不是想换多少外汇就能换多少。个人每年5万美元的额度，企业也要审批。这个防火墙，能有效防止大规模资本外流。

所以，3.4万亿外汇储备，非常充足。完全不用担心”够不够用”的问题。中国的外汇储备，是全球最厚的安全垫之一。

五、对人民币汇率的影响

外汇储备下降，对人民币汇率有什么影响？

短期来看，可能有一点心理压力。但实际影响不大。

为什么？

第一，下降原因主要是估值因素。不是真的外汇在流失。等美元指数跌回去了，或者债券价格涨回来了，外汇储备的数字又会上去。这个不影响人民币汇率的基本面。

第二，央行有足够的弹药。3.4万亿的储备，真要稳定汇率，绰绰有余。市场很清楚这一点。所以没人会轻易跟央行对着干。

第三，人民币汇率有支撑。贸易顺差还在，经济在企稳。人民币不具备大幅贬值的基础。央行也说了，保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。

第四，美元指数可能见顶。9月份外汇储备下降，很大程度上是因为美元涨了。但如果美联储降息，美元指数可能会走弱。到时候外汇储备的估值又会回来。

所以，不用因为外汇储备单月下降，就担心人民币贬值。人民币汇率稳得住。

六、对A股和普通人的影响

最后，说说对A股和普通人的影响。

对A股的影响：

短期情绪上，可能会有一点点压力。毕竟外汇储备下降，容易让市场联想到资本外流。

但实际影响不大。因为主要是估值波动，不是真的资金流出。

如果人民币汇率稳定，A股就不会受太大影响。

反而，如果美元指数见顶、人民币升值，对A股反而是利好。因为外资会流入。

对普通人的影响：

如果你不出国、不海淘，外汇储备多少跟你基本没关系。

如果你要出国留学、旅游，影响也不大。人民币汇率整体稳定，换汇成本波动不大。

个人每年5万美元的购汇额度，正常使用完全够。

不用担心钱取不出来、外汇不够用之类的问题。

那有没有值得关注的方向？

第一个方向：美元指数见顶受益的板块。如果美元指数见顶回落，人民币升值，利好航空、造纸等板块。因为这些行业有大量美元负债，人民币升值会产生汇兑收益。

第二个方向：黄金。美元指数如果走弱，黄金价格会上涨。而且央行一直在增持黄金。黄金的长期逻辑还在。

第三个方向：外资偏好的核心资产。人民币企稳升值的话，外资会回流A股。外资喜欢的消费、医药、新能源等核心资产，会受益。

但也要注意风险：

如果美元继续走强，人民币可能承压

全球金融市场波动，也会影响A股

经济复苏不及预期的话，外汇储备可能继续下降

总的来说，9月外汇储备下降381亿美元，主要是估值波动导致的。不用过度解读，也不用恐慌。

3.4万亿美元的储备，足够厚。人民币汇率稳得住。对A股和普通人的影响都不大。

大家还是把注意力放在经济基本面和企业盈利上。那些才是决定长期收益的关键。

风险提示：本文基于公开信息整理，仅代表个人观点，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。美元超预期走强风险、全球资产价格波动风险、资本外流加剧风险、人民币汇率超预期波动风险、经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、政策调整风险等因素都可能对外汇储备、汇率及相关板块产生重大影响，投资者应根据自身风险承受能力独立决策。