《中国金融》｜张凤鸣：保险业境外投资实践与探索
作者｜张凤鸣「国寿投资公司党委书记、总裁」
国内保险业境外投资的实践回顾
国内保险业境外投资始于2004年，迄今走过了16年的探索之路，积累了丰富的实践经验，整体而言，“走出去”的行为越来越规范，“走出去”的步伐更加坚定有力。国内保险业境外投资的发展历程，大致可划分为初步探索期、稳步发展期、优化调整期三个阶段。
2004年《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》（已失效）发布，标志着国内保险业开始通过外汇资金探索境外投资业务，中国人寿、中国平安等最早在境外上市的保险公司开始对上市融资或开展境外保险业务形成的外汇资金进行境外投资。2007年《保险资金境外投资管理暂行办法》发布后，国内保险机构开始申请QDII额度，通过人民币购汇等方式开展境外投资。初步探索期国内保险业主要在香港股票市场进行境外公开市场投资，投资规模基本维持在100亿美元左右。
2012年《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》（下称《细则》）发布，保险资金境外投资范围、投资品种较之前相比有大幅扩展，不动产、未上市股权等境外另类投资业务扬帆起航。2015年发布的《关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》，将保险业境外投资范围由香港市场扩展至《细则》允许的45个国家或地区的金融市场。2016年及此后分别发布的《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》《保险资金参与深港通业务试点监管口径》，开启了国内保险资金通过“沪港通”和“深港通”等互联互通机制参与境外资本市场的新渠道。
该阶段国内保险业境外投资进入稳步发展期，中国人寿等国内大型保险机构加快投资业务国际化的步伐。2014年，中国人寿联合卡塔尔控股收购伦敦金丝雀码头商务区甲级写字楼；2015年，成功投资美国波士顿核心商务区城市综合体项目；此后还开始参与境外股权类基础设施项目、不动产夹层基金等多种类型的投资。中国平安、泰康人寿等国内保险机构也纷纷加大境外投资的力度。2016年底，中国保险资金境外投资余额为492.1亿美元，占保险业总资产的2.33%。
2016年下半年，中国企业海外投资的外汇政策有所收紧，11月、12月，为了防止可能由境内资产转移导致的外汇储备流失，人民银行、国家外汇管理局和商务部等多部委连续对海外投资采取了一定的结构管制和真实性审查。2017年8月，国务院发布《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》，将境外投资分为鼓励开展、限制开展和禁止开展三大类别，其中，限制对境外房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的非理性投资，这标志着国内保险资金境外投资开始进入结构优化调整期。2018年2月发布的《关于规范保险机构开展内保外贷业务有关事项的通知》，提出要切实防范保险业境外投融资风险，促进境外投资的规范化发展。此后，国内保险业境外投资更加理性和规范，开始探索跟随“一带一路”等倡议和国家战略进行境外布局。2019年印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》以及《中国银保监会关于将澳门纳入保险资金境外可投资地区的通知》，为国内保险业参与粤港澳地区的跨境投融资，加强与保险主业的融合提供了良好机遇。
根据中国保险资产管理业协会的统计数据，截至2019年上半年末，国内已有50多家保险机构通过QDII等渠道，开展了境外投资业务，投资余额超过770亿美元，约占国内保险业总资产的3%，距离监管规定的15%境外投资上限仍有较大空间。从境外资产结构来看，传统资产和另类资产基本平分秋色，根据中国银保监会的数据，截至2018年第三季度，银行存款、股票、债券、存款、基金等传统投资约占47%，股权投资基金、不动产等另类投资约占52%。境外投资区域分布方面，从以香港为主到逐渐增加其他发达经济体的资产配置力度。
回顾国内保险业境外投资的历程，主要呈现出以下三个基本特征。 一是投资区域的全球分散化。当前国内保险资金的境外投资区域覆盖了监管许可的全球45个国家和地区，同时包括发达经济体和新兴市场国家。 二是资产配置类型的多元化。最初国内保险资金走出去仅限于投资香港公开市场产品，目前已经涵盖了多个重要市场固定收益类、权益类、货币市场工具类、不动产、基础设施等多样化的投资品种。具体来看，国内保险业境外投资占比最大的为权益类资产，这与保险业境内投资以固定收益类资产为主有所不同。 三是境外投资资金来源的多样化，除了QDII渠道外，还探索通过内保外贷、境外发债融资、沪港通、深港通、境外上市融资、ODI额度、外币保费等多种渠道筹集外汇资金。
发达经济体保险业海外投资的经验
美国、欧洲、日本等发达经济体保险业具有悠久的历史，在长期发展过程中涌现了一批全球领先的保险集团公司，这些跨国保险公司很早就开始尝试全球化经营，形成了相对完善和成熟的业务体系，在海外投资方面积累了丰富的经验。与之相比，国内保险业整体起步较晚，在境外投资方面仍处于探索的过程中，需要总结和借鉴发达经济体的经验。
美国、欧洲、日本是全球最重要的三大成熟保险市场，由于国内市场容量、经济发展阶段等方面的差异，其在保险业境外投资方面存在一定差异。
美国拥有发达的资本市场，是海外保险投资的最大目标市场之一，因而美国保险业也充分受益于本国发达的资本市场，主要在国内市场开展投资，美国保险业海外投资占比相对较低。但在长期发展中，美国大都会集团、伯克希尔哈撒韦、美国国际集团（AIG）等国际领先的大型保险集团较早就开启了全球化战略。以美国最大的人寿保险公司大都会集团为例，其在北美、拉丁美洲、亚洲、欧洲和中东等地的近50个国家开展业务并保持市场领先地位。其下属的大都会投资管理（MIM）已具有140多年的国际化投资经验，其海外投资主要包括外国国债、公司债，以及不动产和私募等另类投资业务。大都会集团在资产配置过程中呈现出地区分散化的特点，主要集中在太平洋、大西洋地区，即美国、欧洲、澳大利亚等发达国家和地区，同时也逐渐配置新兴市场经济体。既有效降低了投资风险和门槛，也提高了投资组合收益的多样性。
欧洲是现代保险业的诞生地，主要国家保险业发展历史悠久，诞生了法国安盛集团、德国安联集团、英国保诚集团、意大利忠利集团、荷兰全球保险集团等众多全球领先的保险集团，积累了丰富的海外投资实践经验。以法国安盛集团（AXA）为例，AXA通过“设立海外分支机构+提高海外资产配置比例”的方式来提高自身的国际化水平，其境外投资主要通过下属的两大投资平台——安盛投资管理和联博投资来运营。安盛投资管理的主要资产类型包括固收类投资、多资产投资、结构性融资、实物资产、权益资产等，其资管业务遍布全球20个国家、27个主要城市，在世界主要金融区（伦敦、巴黎、法兰克福和香港）设立4个投资管理中心。联博投资的分支机构遍布全球22个国家的51个城市，有55%的资金流向美国并且有增加的趋势。AXA通过全球范围内的多元化配置，有效平衡、抵消不同资产的投资风险；同时，AXA通过大力开展第三方业务来拓宽其海外投资的外汇资金来源，降低了对保险主业资金的依赖度。
日本是全球保险业最发达的国家之一，也是世界上人口老龄化程度最高的国家，日本寿险行业迄今有超过130年的历史，整体较为成熟，拥有日本生命人寿等大型保险公司。20世纪90年代，日本资产泡沫破灭，经济长期低迷，收益率水平持续下降，保险业利差曾一度为负。严重的利差损风险导致20世纪90年代爆发了寿险业危机，到2002年，日产生命、东邦生命、第百生命、千代田生命、东京生命等7家大型寿险公司被清算或被收购。特别是2001年后，日本实行零利率和量化宽松政策并长期化，这使得境外资产配置成为日本寿险公司对冲本国经济低迷和利率下行的突破口。此后，日本境外投资需求持续上升，日本寿险资产境外投资占比达到20%以上。受20世纪90年代寿险业危机影响，当前日本寿险公司境外和境内投资延续了相对保守的风格，都是以债券为主。
从发达经济体保险业境外投资的情况来看，不同发达经济体保险机构开展境外投资主要出于以下三种考虑。 一是进行全球资产配置，主要出于覆盖保险资金负债端成本及提升保险投资收益率的目的，将国内保险资金划转至资本市场相对发达、资产收益率相对较高的市场进行投资，这种情况常见于本地利率相对较低、投资市场容量相对有限的保险集团公司，如日本、中国台湾等。 二是跟随保险主业走出去，主要是指跟随大型保险机构海外保险业务的发展，对境外收取的保费直接进行境外投资。美国大都会人寿保险公司的境外投资就属于这种类型，其在全球近50个国家和地区开展保险、年金、员工福利计划等业务，海外投资在一定程度上是为了加强与海外保险主业的资产负债匹配。 三是成为保险机构的利润中心，即通过并购成熟机构形成资产管理分支等聚焦于资产管理或财富管理行业本身，在资金来源方面并不依赖母公司委托管理资金，在集团内部充当利润中心角色。安盛集团整体的全球资产管理中，第三方资产占比高达44%，其下属或参股的资管平台通过各种方式拓展第三方资产管理业务，为其他主权基金、养老基金等提供独立资管服务，成为了安盛集团的利润中心。
未来国内保险业境外投资的路径选择
未来国内保险业在开展境外投资过程中应当整体保持审慎积极的态度，既要充分认识到全球宏观环境和投资市场错综复杂的形势，也要看到金融双向开放过程中面临的各种潜在机遇，审慎开展境外投资，发挥境外投资分散国内单一市场投资风险，满足保险业资产负债匹配的相关要求，提高本国保险业的全球化水平和资产配置能力等多方面作用。
其一，国内保险业应当通过适度增持境外公开市场投资来实现稳定收益率。未来国内经济下行压力持续存在，资产收益率有所走低，甚至会出现优质资产荒的难题。与此同时，国内保费资金持续较快增长，资产配置压力增大，可能面临与日本、中国台湾在特定阶段类似的难题。当前国内资本市场互联互通等机制的建立为国内保险机构参与中国香港等境外资本市场提供了新的机遇，“沪港通”和“深港通”等机制的建立和运行，为国内保险业参与香港等国际股票投资提供了一定便捷性；未来“债券通”南向通如果放行，则会拓宽国内保险业参加中国香港等境外固收市场的途径。
其二，国内保险业应当通过择优增持境外另类资产来建立更加完善的投资组合。美国、欧洲等发达经济体保险业通过增配境外优质对冲基金、大宗商品、不动产、基础设施、股权等另类资产，改善了整体投资组合的收益率水平，降低了寿险业资产和负债端的期限错配，分散了区域和汇率风险。国内保险业未来应当借鉴发达经济体的经验，将另类资产作为拓展境外投资的重要突破口。在不动产投资方面，可加大对发达经济体CMBS、REITs、物流资产包、不动产夹层基金等多种类型不动产资产的战略投资。在基础设施股权投资方面，可以把握发达经济体城市更新及“一带一路”沿线相关国家基础设施新建的投资机会。在股权投资方面，可联合其他机构直接投资现金流稳定或增值空间大的优质标的，或者通过参与境外股权投资基金的方式实现间接投资。
其一，国内保险业未来应当建立更加完善的境外投资区域布局，对此可从两方面着手。一方面，继续以与本土市场文化相近的中国香港、新加坡等市场为依托，将在当地设立的分支机构作为“出海”的门户，充分运用在本土已有业务能力辐射至相关市场满足客户需求。中国香港长期以来一直是中国金融企业“走出去”和“引进来”的重要平台，而新加坡作为我国建设“一带一路”特别是“21世纪海上丝绸之路”核心节点和重要战略支点，也逐步成为国内金融企业实施“走出去”的重要跳板。另一方面，在发达资管市场或需要以“新进者”角色进行业务拓展的市场，主要通过与境外已有成功业务实践的机构展开全方位多层次合作的形式实现业务拓展，或者跟随保险主业的境外布局，在发达经济体设立相关的分支机构来协助开展境外投资。
其二，国内保险业境外投资品种应该更加多元化，资金来源应该更加多样化。根据发达经济体保险业海外投资资产类型多元化的经验，国内大型保险机构未来可进一步探索在众多国际市场上开展多资产投资，建立更加完备的多元化投资组合；同时，借鉴安联等通过大力开展第三方业务募集资金的经验，在现有跨境投资资金来源渠道的基础上，可进一步探索在境外通过受托第三方资产等来增加资金来源。
在全球经济增速整体放缓、地缘政治冲突持续存在、经贸摩擦等逆全球化趋势蔓延的宏观背景下，国内保险业境外投资的风险水平有所上升。同时，国内保险业走出去的经验仍较为欠缺，因而要审慎开展跨境投资，提高境外投资的整体风险管控能力。
其二，注重防范行业、市场、交易、汇率、流动性、运营等风险。境外公开市场投资具有较大的风险溢出效应，容易受到全球各种“黑天鹅”事件的冲击，因此，要通过合理设置止损线、持续做好盯市等手段，做好市场风险和交易风险的防范。在另类投资方面，一定要选择符合中国以及目标国监管要求且自身熟悉的相关行业，加强与中介机构、境外合作伙伴的协同配合，做好资产估值、交易结构设计、投后管理等工作，从而有效防控交易对手信用风险、汇率风险、流动性风险、运营风险等。为了规避单一项目集中度风险，在投资模式上，可以通过优质资产包的收购进行组合投资，或者与好的合作伙伴进行联合投资，共同承担风险并联合开展投后管理。
总之，国内保险业经过16年的境外投资实践和探索，不断拓宽境外投资领域和区域，积累了一定的投资经验，但在总资产中境外资产占比仍相对较低，距离监管部门规定的境外投资比例上限仍有较大空间。美国、欧洲、日本等发达经济体保险业历史悠久，积累了丰富的海外投资经验，对国内保险业建立更加完备的国际化投资体系具有重要借鉴意义。未来国内保险业应当结合发达经济体的经验，并根据中国的国情，做好境外投资的战略路径选择。