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黄金牛市终结了吗？

——兼论金价回调背后的逻辑与长周期前景

一、引言：从“历史新高”到“单日暴跌”

2026年4月，伦敦现货黄金一度站上2450美元/盎司，刷新历史纪录；然而进入5月后，短短十个交易日便回吐近8%，市场惊呼“牛市终结”。黄金作为跨越千年的价值锚，其价格走势从来不只是简单的供需游戏，而是全球宏观流动性、地缘政治风险、美元信用与央行储备行为的综合映射。本文试图回答：本轮黄金牛市是否真的终结？抑或只是一次健康的“深蹲”？

二、长周期视角：黄金牛市的定义与阶段划分

若以1971年布雷顿森林体系解体为起点，黄金共经历三轮完整牛市：

1. 1971—1980年：美元与黄金脱钩、两次石油危机、通胀失控，金价由35美元飙升至850美元，年化回报约35%。

2. 1999—2011年：：科网泡沫破裂、反恐战争、次贷危机，金价由252美元升至1920美元，年化回报约18%。

3. 2015年底至今：负利率实验、疫情冲击、地缘冲突，金价由1046美元升至2450美元，年化回报约11%。

可以看到，每一轮牛市的时间跨度逐渐拉长，而复合年化回报逐级递减，这与全球央行干预能力增强、市场波动率下降的大背景一致。因此，判断“终结”不能仅看短期回撤，而应回到驱动牛市的底层逻辑是否瓦解。

三、本轮牛市的四大支柱与当前松动迹象

1. 实际利率：2022年以来，美联储激进加息，10年期TIPS收益率一度升至2.5%，但金价并未如教科书般下跌，原因在于市场对“加息终点”提前定价。2024年6月FOMC点阵图显示年内或仅降息一次，实际利率短期难再大幅下行，金价失去边际推力。

2. 美元信用：美国债务/GDP突破123%，惠誉、穆迪先后下调评级展望，多国央行持续净买入黄金。2023年全球官方部门购金1081吨，创纪录。但2024年一季度购金量环比骤降28%，中国央行更是连续两月“暂停增持”，引发市场对“去美元化”节奏放缓的担忧。

3. 地缘风险：俄乌冲突长期化、巴以局势反复，VIX指数中枢抬升。然而2024年5月伊朗与以色列“回合制”打击后迅速降温，风险溢价回吐。

4. 投资需求：全球黄金ETF持仓自2022年4月起连续13个月净流出，直至2024年2月才转正；而COMEX黄金期货非商净多头在5月创三年高位后两周内骤降40%，显示投机资金“来得快、去得也快”。

四、短期回调的触发器：美元流动性再收紧

6月公布的美国非农、CPI双双超预期，掉期市场推迟降息时点，美元指数自104反弹至106，两年期美债收益率重返4.7%。黄金作为非生息资产，在“higher for longer”叙事下遭遇头寸踩踏。此外，芝商所（CME）于5月底上调COMEX黄金期货保证金1212%，从历史经验看，保证金上调往往伴随波动率激增与多头踩踏。

五、央行购金：暂停还是换挡？

中国央行5月外汇占款环比减少，叠加金价高位，市场猜测其“逢高观望”。然而从更长维度看，央行购金是结构性而非周期性行为：

• 储备多元化：美元资产占比过高带来的制裁风险，使新兴市场央行有持续分散配置需求。

• 金价占外储比重：即便2024年金价大涨，全球黄金储备市值占官方外储比例仅约15%，远低于1990年代初的30%。

• 替代资产匮乏：比特币等加密资产波动过大，且缺乏主权信用背书，难以取代黄金。

因此，当前暂停更可能是“高位等技术性调整”，而非趋势逆转。世界黄金协会调研显示，2024年仍有超六成央行计划在未来12个月增持黄金。

六、对比1980与2011：高位的三种结局

1. 1980年式“硬着陆”：沃尔克把联邦基金利率拉至20%，实际利率飙升，金价两年内暴跌65%。

2. 2011年式“软着陆”：欧债危机缓和、美国复苏，金价震荡下行四年，最大回撤45%，但底部逐步抬升。

3. 2024年式“空中加油”？当前宏观环境与1980年截然不同：全球债务规模、央行资产负债表规模已不可同日而语，政策制定者对“高利率+高债务”组合耐受度极低。一旦经济数据转弱，降息预期将迅速回摆，金价或复制2018—2020年“深蹲起跳”路径。

七、未来情景推演：三种路径的概率

• 基准情景（50%）：美国经济“不着陆”，通胀黏性，美联储2024年仅降息一次。金价在2000—2200美元区间震荡，等待新的催化。

• 乐观情景（30%）：失业率突破4.5%，核心PCE快速回落，美联储9月开启连续降息。实际利率重返负值，金价挑战2600美元。

• 悲观情景（20%）：二次通胀抬头，美联储重启加息，美元指数突破110。金价下探1850美元，牛市终结概率显著上升。

八、对投资者的启示

1. 战术层面：短期波动率仍高，宜降低杠杆，关注期权保护或区间交易策略。

2. 战略层面：在美元信用长期侵蚀与全球货币体系多极化背景下，黄金仍是组合中不可或缺的“保险单”。建议以定投或逢低加仓方式，维持5%—10%的战略配置比例。

3. 工具选择：实物金、ETF、期货、矿业股各有优劣。高利率环境下，矿业股因成本端压力表现滞后，但具备更高弹性，适合左侧布局。

九、结论：牛市尚未终结，但节奏已然换挡

黄金牛市的本质是“对法币体系不信任的期权”。只要全球债务货币化、地缘碎片化与央行资产负债表扩张的大逻辑未变，金价中枢便具备长期抬升动能。然而，2024年下半年的高利率环境与投机仓位拥挤，决定了市场需要一次时间与空间的双重消化。

对长期投资者而言，每一次深度回调都是“以时间换空间”的馈赠；对短线交易者而言，则需警惕“牛回头”与“牛转熊”之间的模糊地带。黄金牛市并未终结，它只是从“疾驰”切换至“慢跑”，在更高的台阶上等待下一阵风起。

看多股市的人说，随着股市11月开始飙升，“圣诞老人反弹”可能已经开始

期待年底反弹的股市多头感到鼓舞，因为伴随债券收益率回落的四天涨势，帮助消除了三个月的跌势。三个月的跌势导致标准普尔500指数和纳斯达克综合指数进入市场调整。

市场经济学家、亚德尼研究公司总裁埃德·亚德尼周四表示:“万圣节结束了……可以想象，圣诞老人的反弹已经开始，仅仅是因为9月和10月的悲观情绪太过浓厚。”

道琼斯工业股票平均价格指数午后上涨约475点，涨幅1.4%，标准普尔500指数飙升1.7%，纳斯达克综合指数上涨1.6%。道琼斯市场数据显示，道琼斯指数和标准普尔500指数有望创下2023年以来的最大单周涨幅。与此同时，美国国债收益率大幅回落，10年期国债收益率下跌逾7个基点至4.69%，10日跌幅超过33个基点，根据DJMD的数据，这是自3月份以来最大的10日跌幅。与债券价格走势相反的债券收益率飙升是7月底开始的股市回落的主要原因。

在美联储周三连续第二次会议维持利率不变后，股市的上涨和收益率的回落都加速了。此外，美联储主席鲍威尔虽然为进一步收紧政策敞开了大门，但并未暗示肯定会再次加息，这促使投资者押注利率已经见顶。

Navellier & Associates创始人Louis Navellier在一份报告中表示，虽然财报季因下调第四季度预估而受到影响，但“软着陆的说法完全占据了上风，季节性反弹即将到来，市场再次证明了其摆脱看似令人生畏的地缘政治风险的能力。”

尽管如此，”公债市场的涨势可能有点过了头，可能是空头回补所致，但利率仍远高于几个月前的水平，”他表示。

持怀疑态度的人士认为，股市和债市在经历大幅抛售后都应反弹，但可能难以延续涨势。总而言之，拖累市场的宏观担忧在很大程度上仍然普遍存在。因此，如果市场再次出现波动，我不会感到意外。City Index和Forex.com的市场分析师Fawad Razaqzada在一份报告中表示:“投资者现在变得乐观可能还为时过早。”

“美联储可能在几个季度后才会降息。在欧元区和英国等其他重要经济地区，货币政策也将在很长一段时间内保持紧缩。”

亚德尼承认风险依然存在，尤其是在地缘政治方面。

随着对爆发更广泛冲突的担忧消退，油价在上个月哈马斯袭击以色列南部后飙升，目前已经回落，但伊朗或美国直接卷入更广泛冲突的可能性仍然存在。

Yardeni表示，与此同时，数据显示经济表现”出色”，而通胀似乎更有可能在美联储不进一步踩刹车的情况下继续回落。这位经济学家指出，年终反弹是一种季节性现象。

11月至4月是股市历史上表现最好的六个月。“圣诞反弹”一词通常用来指市场在一个日历年的最后5个交易日和次年的前两个交易日上涨的趋势，不过它也可以泛指股市在年底前上涨的趋势。

亚德尼主张增持科技股，并利用股市回调买入科技股、能源股和金融股。”我认为，当公债收益率更加明朗时，金融类股有机会表现最佳，”他表示。亚德尼说，他预计美国国债收益率目前已经见顶，但不排除10年期国债收益率回到5%区间的可能性，不过他指出，在金融危机之前，10年期国债收益率通常在4.5% – 5%区间。

国际原油市场供需不平衡导致油价上涨

近期，随着地缘政治局势以及风险的不断演化，国际原油价格持续波动，一度冲上120美元/桶的高位，目前已有所回落，但仍在100美元/桶左右的水平徘徊。值得注意的是，近期国际原油价格的大幅波动与当前的地缘政治风险密切相关，但究其本质，影响国际原油价格的关键因素依然是需求与供给之间的博弈。

从2020年新冠肺炎疫情在全球范围内暴发以来，无论是油价跌至负值区间后实现快速反弹，还是在极端天气影响下出现价格的大幅波动，其价格走势的背后，都蕴藏着市场对于原油需求与供应之间的预期与判断的变化。

从需求端看，2021年，随着新冠疫苗接种的开展以及全球经济的逐步复苏，市场对于国际原油的需求增长不断增强。去年冬季北半球出现的严寒天气，进一步增加了市场对于原油的需求，从而给予了国际原油价格更加强劲的上行动力。不过，随着去年年底奥密克戎变异毒株在全球范围内广泛传播，市场对于全球经济复苏前景的担忧，一度导致国际原油价格大幅下挫。

从供给端看，石油输出国组织（OPEC）与非OPEC产油国组成的OPEC+一直以来都在全球原油供应层面发挥着关键作用。在去年冬季出现的能源短缺危机中，面对不断攀升的油价，美国政府曾一度“喊话”OPEC+增加原油产量，但OPEC+一直不为所动。

当前，市场对于此次地缘政治事件带来的风险是否足以持续影响国际原油价格的走势还存在着分歧。不过，值得注意的是，一般而言，尽管地缘政治风险事件多为暂时性因素，然而，一旦更加深刻地影响到国际原油市场的需求与供给层面，可能将改变国际原油价格的长期走势。景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭日前表示，现在油价的高企和当前的俄乌冲突没有太直接的关系，因为油价更多还是受到供应和需求方面的影响，而目前的供应是存在问题的。

从目前的情况看，国际原油价格的上涨已经反映出原油市场供需不平衡的问题，而市场均衡问题一直以来都是国际能源署（IEA）以及OPEC+等组织关注的重点。近日，包括世界银行、经济合作与发展组织（OECD）以及国际货币基金组织（IMF）在内的国际机构均对当前的地缘政治风险可能给全球经济以及贸易复苏带来的负面影响发出了警告。世界银行指出，部分对乌克兰小麦出口高度依赖的国家可能将面临小麦供应短缺的局面。OECD则认为，目前的俄乌冲突可能会使今年全球经济增长降低超过1个百分点，通胀率提高2.5个百分点。而全球经贸复苏的放缓或将影响全球市场对于原油的需求前景。

除需求端遭遇风险外，国际原油市场的供给端或将遭遇新一波的冲击。IEA在最新发布的3月原油市场报告中指出，俄罗斯石油生产大规模中断的前景，有可能引发一场全球石油供应危机。根据IEA的估算，从4月份开始，随着制裁生效以及买家的回避，俄罗斯可能会停止300万桶/日的石油产量。目前，OPEC+坚持每月适度增加供应的协议。只有沙特阿拉伯和阿联酋拥有大量的闲置产能，可以立即帮助抵消俄罗斯原油生产的短缺。

IEA指出，自上月报告以来，2022年全球炼油厂产量估计已下调了86万桶/日，因为预计俄罗斯炼油厂产量减少的110万桶/日不会被其他地区的增长完全抵消。另外，如果油价和大宗商品价格持续飙升，将对通胀和经济增长产生显著影响。现在预计，2022年，石油需求将平均增长210万桶/日，比之前的预测下调了约100万桶/日。

面对国际原油市场供需不平衡的局面以及不断上涨的油价，IEA一度选择释放石油战略储备，但收效甚微。与此同时，OPEC+依然坚持在4月份小幅增产40万桶/日的计划，并未采取进一步的增产措施，以增加供应的方式平抑油价，推动国际原油市场实现平衡。在此情况下，为应对供应端给原油市场带来的冲击，IEA决定从需求端入手解决问题。

IEA表示，政府和消费者可以采取行动，更快地削减短期石油需求，以缓解压力。当前的危机给能源市场带来了重大挑战，但也提供了机遇。事实上，当今能源安全和经济因素的结合很可能会加速摆脱对石油的依赖。具体而言，IEA提出了包括居家办公、让公共交通变得更便宜以及限制航空出行等措施，以期通过减少对石油的需求，而非仅仅通过增加石油产量来解决高油价以及市场供需不平衡的问题。根据IEA的预测，如果发达经济体立即采取行动，可在未来4个月内将每日石油需求减少270万桶。