Archive: 2026年6月6日

一天暴涨68倍，期权再现末日轮效应，空头一日暴跌99%，决战或在今日

5月25日，刚好是三大ETF期权的5月合约的倒数第二个交易日，然而A股三大指数却突然爆发，一下引爆了沉寂已久的期权市场，期权末日轮效应再现！

伴随着上证50、沪深300ETF的上涨，看涨期权全线大涨。尤其是上证50ETF，单日大涨4.18%，50ETF认购期权集体暴涨。其中，50ETF购5月3600合约收盘大涨68倍，盘中更是一度暴涨77倍，成为新晋“网红合约”。

不过，有行业资深人士指出，虽然多个合约涨幅较大，但市场十分理性，衡量市场情绪的隐念波动率只是小幅上行。

另一边，看跌期权全线大跌，最惨烈的是50ETF沽3500合约，单日暴跌99.28%，高达12万张的持仓在今日或将全部归零。

一天暴涨68倍，期权再现末日轮效应

2019年，50ETF购2月2800合约曾创下了192倍的行情纪录，让人记忆深刻。没想到，时隔2年后，期权再现末日轮行情。

5月25日，上证指数大涨2.4%，创逾7个月最大单日涨幅，深成指大涨2.34%，创业板指大涨2.79%。“牛市旗手”券商股引领大金融爆发，食品饮料大涨超4%，申万28个行业全线上涨，无一个行业下跌，两市成交额时隔3个月再破万亿。

Wind数据显示，北向资金全天大幅净买入217.23亿元，超越2019年11月26日创造的214.3亿元，刷新历史新高。

三大指数突然爆发，一下引爆了期权市场，上证50和沪深300看涨期权全线大涨。其中，由于上证50ETF单日大涨4.18%，50ETF认购期权的涨幅最为亮眼，50ETF购5月3600单日大涨68倍，盘中更是一度暴涨77倍，成为新晋“网红合约”。

数据显示，周一该合约的持仓量高达20万张，截至周二收盘，持仓量降至8.8万张，即有超过11万张合约在昨天暴涨行情中兑现了收益。值得注意的是，自下午13点50后，涨幅就稳定在50倍以上，即不少投资者赚超50倍以上，全天成交量更是接近60万张，赚钱的效应远超192倍行情。

除了68倍的“网红合约”以外，还有3个认购合约涨幅超过10倍，分别是50ETF购5月3700合约、深交所300ETF购5月5250合约、上交所300ETF购5月5250合约，涨幅分别为32倍 、21.67倍、17.51倍。

值得注意的是，周三（26日）就是5月期权的到期日，末日轮效应让认购合约集体疯狂。

期权行业资深专家、期权星球创始人谢接亮表示，期权多个合约暴涨：一是因为期权到期日临近，合约价值非常低，对应的名义杠杆非常高；二是隐含波动率整体处于低位，近月平值附近合约隐波为17%至18%，处于较低水平，期权价格便宜，当日标的价格上涨伴随着隐含波动率小幅上行。在到期Gamma变大和隐含波动率上升的双重影响下，多个合约爆发。

看跌期权全线大跌，最惨单日暴跌99.28%

在末日轮效应下，有人欢喜自然有人愁。25日，看跌期权全线大跌，最惨烈的是50ETF沽3500合约，单日暴跌99.28%，高达12万张的持仓在周三或将全部归零。

此外，50ETF沽5月3400合约大跌92.86%，持仓量为11.43万张，这些持仓也或将在周三归零；50ETF沽5月3600合约大的93.65%，持仓量为8.6万张。

深圳厚石天成基金总经理侯延军表示，深度虚值的期权，因为即将到期而离现货价格比较远的情况下，如果行情没有大的波动，深度虚值期权价格就会归零，一文不值；反之，如果正好有大的行情，就会导致虚值期权迅速接近平值，引发价格暴涨，这就是末日轮现象。

“当然这种情况是很少发生的，负责任的基金，券商不应该过度宣传这种行情，因为这种情形是可遇不可求的，而且本质上也是存在巨大归零风险的。如果行情没有持续，或者没有及时止盈，还会存在归零风险，所以非专业投资者不建议参与。”侯延军说。

值得注意的是，同为末日轮行情，此次与192倍行情稍有不同的是，上次192倍行情发生在周一，周三是到期日，多个合约在周二出现暴跌；而这次是发生在周二，周三就是到期日，不知今日市场是否会剧烈波动。

不过，在谢接亮看来，虽然多个看涨合约涨幅较大，但市场十分理性，衡量市场情绪的隐念波动率只是小幅上行，以网红合约50ETF购5月3600合约为例，虽然涨幅高达68倍之多，但隐含波动率仍不到20%，说明市场十分理性。

流动性泛滥推高资产价格能否持续？

暴涨的原因、行情能否持续以及应对策略，备受市场关注。

百亿私募星石投资认为，近期市场回暖的因素主要有四个方面：

一是离岸、在岸人民币兑美元均突破前期高点，进入6.4时代，提升人民币定价资产价值，A股受益；

二是大宗商品降温，虚拟货币受到打压，相对而言A股已经调整比较充分，资金或有大部分分流A股；

三是随着商品的降温，上游的价格上涨得到了缓解，盈利的担忧和通胀的担忧得到缓解；

四是，社融收缩最快的阶段已经过去，经济下行和流动性收缩压力下降。

在星石看来，2021年盈利增长是核心驱动，流动性虽然似乎出现了超预期的宽松，但全年定调的“不急转弯”并非不转弯，对利率更敏感的高估值板块多少仍会承压，而盈利能强、估值合理的板块中长期投资价值可能会更加凸显。

大江洪流（珠海）资产管理公司董事长姜昧军则表示，面对当前全球范围低利率和各资产类别价格大幅波动的市场情况，虽然过程曲折不可预期，但结果是相对明朗的，全球流动性的泛滥结果势必会推高资产价格，资产新均衡价格将高于疫情之前，风险资产高价格隐含着低利率时代低回报的预期。

以房地产为例，目前美国的房地产已经较 2020 年上涨了 16%，经济衰退下的租金基本保持稳定，房价的上涨主要由货币推动，在当前价格下租金回报有所下降，但即使下降以后的租金回报跟零利率的基础利率相比，仍具有投资价值，从而形成了新的均衡价格。

姜昧军认为，在当前低利率时代大变局的时代，投资人被迫要在确定性的损失和不确定性市场剧烈波动之间选择，因此投资者的投资组合应该具有“反脆弱”的状态，主动拥抱波动，从这个流动性泛滥的过程中、从不确定性中获益。

对此，姜昧军总结了三个原则，“一是风险资产有效的分散，资本市场的投资策略要更加的丰富多元，以抵御单一来源的风险；二是对风险资产介入时机应越早越好。三是极值思维的运用，“反脆弱”不仅体现在过程中反复检视前进的方向与目标是否一致，还体现在投资前是否对极端风险有足够的认识和判断，并且已经做好了应对的准备。”

孙杰：布雷顿森林体系在国际货币体系变迁中的角色

从1971年8月15日布雷顿森林体系随着尼克松政府关闭黄金兑换窗口走向解体至今，已有50年。但人们对影响深远的布雷顿森林体系的兴趣一直未减：布雷顿森林体系为什么会解体，其带来的教训和启示是什么？为什么解体后的美元国际地位并没有因此削弱，如何看待和理解美元地位的变化？布雷顿森林体系留下了哪些遗产，带来的影响是什么？国际货币体系应如何改进？这些问题一直充满争议，但把握这些问题有利于更好地理解国际货币体系的变迁与改革，值得继续深入讨论。

作者 | 孙杰 中国社科院世界经济与政治研究所研究员

来源 |《中国外汇》2021年第21期

要点

与金本位不同，布雷顿森林体系强调国际合作，并引入信用管理本位，为国际货币体系转向信用管理本位发挥了承上启下的关键作用。但在信用管理本位下，主权货币困境无法得到真正的解决。

>>> 凯恩斯（左）与怀特（右）在国际货币基金组织理事会成立大会上， 1946年3月于乔治亚州萨凡纳市。（图片来源：Getty Images）

如果说国际货币体系在过去200年走过了从金本位到信用管理本位的两个极端，那么布雷顿森林体系就是承上启下的关键一环。理解了布雷顿森林体系的兴衰和无奈，就不难理解当代国际货币体系面临的变迁和挑战。2008年全球金融危机以后国际货币制度改革委员会无疾而终，不仅暴露了经济学家对现实的不甘和无力，更揭示出理论与现实之间难以弥补的巨大鸿沟。

布雷顿森林体系是承上启下的关键一环

工业革命以后生产力的提高和贸易量的增长，必然要突破传统易货贸易的制约，国际货币也就伴随国际结算应运而生。而正如马克思所说，货币一旦跨出国境，就必须脱掉民族的外衣，还原为黄金这种商品货币形式。各国历史上层出不穷的通货膨胀反复证明了必须对货币发行有所约束，而金本位就是一种顺理成章的选择，也因此成为国际货币制度最初的形式。从这个角度看，19世纪末出现的国际金本位是众望所归。

然而问题在于，国际金本位生不逢时——在产业革命不断推进、商品关系剧烈扩张、银行信用迅猛发展的时代，人们却把交易和结算媒介束缚在有限的贵金属上。贵金属的生产可以偶然与经济增长和经济关系发展同步，但很难长久保证这种同步性。届时，金本位制就会因为找不到适于社会经济正常运行的物质基础而衰落。诚然，金本位制是自由竞争时代唯一可靠并能够得到社会普遍信任和承认的货币形式，但是这只能说明自由竞争的商品经济与货币本质在历史发展中体现的矛盾，而不能说明其存在的合理性和必然性。

金本位运行需要各国遵守统一的规则，比如自由黄金政策和货币发行有足额的黄金准备；但是和所有国际制度一样，金本位也面临执行规则的自发性和监督的松散性。随着垄断资本主义时代的到来，金本位制松散而自发的规则约束对各国政府来说越来越软弱无力。一战前夕，各国封闭的黄金政策进一步削弱了货币供给的黄金基础；一战以后，一些主要资本主义国家短暂实行的金汇兑本位和金块本位也不能从根本上解决金本位的困境。因此，到第二次世界大战以前，国际金本位事实上已经崩溃，各国之间的汇率战和贸易战给全球贸易和经济活动带来了极大的伤害。

布雷顿森林体系就是二战以后各国针对金本位的弊端，通过协商以协定的形式建立的一种新型国际货币体系。一方面，黄金是整个国际货币制度的最终基础，而美元作为主要的国际储备货币，实行黄金-美元本位制。各国货币不规定含金量，只规定与美元的比价，从而间接与黄金挂钩。在这个意义上，布雷顿森林体系事实上是一种金汇兑本位，美元处在等同于黄金的特殊地位，具有固定汇率的特征，有利于经济发展。另一方面，它又是一种融入信用管理本位和国际货币合作的制度安排。鉴于历史经验，各国普遍认为布雷顿森林体系要比金本位制给予各国更多的自由，有利于实行各自的宏观政策，顺利实现国内平衡增长的目标。为了协调国内外平衡之间的矛盾，参与国还确定了应付国际收支不平衡的几种办法，即在出现“根本不平衡”的情况下，经过国际货币基金组织（IMF）的同意就可以调整汇率。

显然，在金本位的弊端已经暴露无遗之后，布雷顿森林体系就成为金本位和信用管理本位两极之间承上启下的关键一环。

布雷顿森林体系对金本位的两大核心改变

用国际合作和协商取代单方面行动

与金本位条件下维持统一规则的自发性和松散型不同，签订布雷顿森林协定就意味着各成员国在法律形式上承诺遵守相关的规则，在布雷顿森林机构的框架内用国际合作来取代各国政府以往只根据国内经济形势进行决策的绝对权威。事实上，设立IMF，就是要为国际货币问题的磋商与协作提供一个永久性的机构和场所，以促进国际货币合作。

在这个意义上说，布雷顿森林体系对国际货币体系变迁发展的一个重大改变，是参与国牺牲了他们的一些主权，特别是在汇率决定方面的主权，以换取作为IMF成员在稳定汇率和促进国际贸易方面的好处。因此，尽管对IMF的协调绩效存在各种诟病，但不可否认，正是由于IMF的存在，国际金融乃至各国的宏观经济政策才有了一个重要的交流和沟通场所。各国对IMF虽然也有微词，但除了贷款具有条件性之外，IMF并没有事实上的强制力，各国也都少有抵触。其结果是强化了宏观监控和国际协调的意识和共识。即使在布雷顿森林体系崩溃50年以后，IMF仍以各国宏观经济与国际金融监控与协调的重要平台而成为布雷顿森林体系的最重要遗产。

打破金本位的桎梏，引入信用管理本位

布雷顿森林体系不再拘泥于国际货币体系的黄金基础，而是融入了美元的信用因素，从而提供了一种弹性，以使国际货币供给能突破黄金的束缚。这一点是布雷顿森林体系的关键。也正是因为引入了信用本位，国际合作才变得至关重要。

这种信用本位的性质主要体现在两点：一是各国盯住美元的固定汇率制度是依靠布雷顿森林会议协定的法律文件，也就是各国的信用承诺；二是仅仅让美元与黄金挂钩，突出强化了美元在国际货币体系中的特殊地位，实际上就是要借助二战以后市场对美元的信心来补充黄金充当国际货币基础的不足，或者说是反过来用美元的信用来保证较少的黄金准备不会被挤兑。在当时的历史条件下，这种制度安排具有划时代的意义，真正摆脱了以往国际货币供给受制于自然贵金属产量的制约，脱离了类似于凯恩斯所说的那种不开化的货币制度，开创了人类进入到可以自主控制自己货币命脉的文明货币制度的可能性，使人们可以依据经济发展和国际结算的需要来提供相适应的结算手段。

即使布雷顿森林体系后来因为美元无法支持黄金不被挤兑而崩溃，国际货币体系也没有再度回到金本位，而是彻底地与金本位脱钩，进入后布雷顿森林体系的时代。在这个意义上，布雷顿森林体系在货币本位中引入的信用因素，最终成为国际货币本位信用化过程中的关键一步。

布雷顿森林体系也打开了潘多拉的盒子

基于契约的布雷顿森林体系崩溃以后，国际贸易和投资却不能停止，对国际结算手段和国际货币的需求更是刚性的。所以，后布雷顿森林体系中，美元依然处于国际货币体系的中心地位，汇率浮动也合法化了，还满足了国际贸易和投资对国际结算手段和国际货币的需要。但后布雷顿森林体系是一种没有制度保障的、更加脆弱的纸币信用管理本位，除了在危机中暂时达成的政策共识，在日常国际关系博弈中很难达成真正的协调。结果在信用管理本位条件下，国际货币体系中的主权货币困境就无法得到真正的解决。

而国际货币体系中主权货币困境问题的核心就在于国际货币的锚定。从货币史的角度看，在商品货币时代，这种锚最初的典型形态就是金银等贵金属；但是到了信用货币时代以及货币理论得到充分发展以后，寻找合理的货币锚就是一个值得认真研究的问题。从后布雷顿森林的实践看，充当货币锚的，最初是某些类型的资产或通货膨胀，近年又变成了各种资产抵押物。

严重的通货膨胀也是导致布雷顿森林体系崩溃的原因，这也因此引发了对美元这种在后布雷顿森林体系中事实上的主导货币的寻锚考验。沃尔克成功控制通货膨胀不仅为美元维持国际货币地位奠定了现实基础，更重要的是确定了美元的货币锚，并被此后几任美联储主席奉为圭臬。然而，真正的挑战出现在2008年金融危机以后。即美联储持续的量化宽松政策始终伴随着低迷的通货膨胀，造成了对美元货币锚认识的迷失和混乱。这种情况使得美联储货币政策的目标变得更加大胆和进取，从逆周期调节和维持物价稳定，到更重视失业指标以便维持潜在增长水平，再到追求更快的复苏，甚至不达到理想的通胀和失业目标决不罢休。货币政策也变得更加有恃无恐，从金融危机中直接救助金融机构和购买企业债券，到本次疫情中直接发放本应由商业银行完成的主街贷款。在美联储肆无忌惮地放手从二级市场大买国债而不惧通货膨胀的环境下，甚至衍生出公然主张财政赤字货币化的现代货币理论。这在理论逻辑上又回到了英国在建立国际金本位初期通货论和金块论争论的起点。

作为国际货币的美元出现这种情况，反映了布雷顿森林体系崩溃以后出现的一系列亟待研究的新问题。特别是2008年全球金融危机后美联储持续宽松的货币政策并没有造成通货膨胀，那么应该如何看待通货膨胀与货币数量的关系，以及在主权货币充当国际货币条件下的货币政策决策中，国内经济形势与国际货币稳定之间的平衡问题等等。如果说后者在康纳利时代美国就已经摆明了态度，是一个久未解决的老问题；那么前者则是一个新问题，即通货膨胀还可不可以充当货币锚？

值得注意的是，本次疫情以来美联储无上限的量化宽松政策在一年内发行的货币量已经几乎等于此前美联储全部的货币发行量。如此史无前例的货币扩张，加之供应链在疫情中受到的冲击，通货膨胀开始出现攀升，美元有效汇率以及国际金融市场和大宗商品市场的大幅度波动等因素，将威胁到当前没有制度约束的国际货币体系的稳定。

毫无疑问，这些挑战都源于从布雷顿森林体系继承并发展起来的两个核心特征：由主权货币充当国际货币，以及寄希望于能够得到理性控制的信用管理本位。应该说，布雷顿森林体系为后来国际货币体系的发展提供了可能、奠定了基础，但是也打开了潘多拉的盒子。因此，布雷顿森林体系不应受到苛求，但是也不能给出过分的评价。

国际外汇市场

外汇市场是全球最大的金融市场，单日交易额最高达1.5兆美元。

外汇市场分为境内外汇市场和国际外汇市场两大类。

1.境内外汇市场

境内外汇市场，主要对那些币值相对稳定、有一定国民经济体量的国家或地区货币开展交易。

中国银行的外汇牌价、央行汇率中间价等，属于境内外汇市场价格。这些价格具有很强的权威性和真实性，因此，本网站直接引用了这些价格。

2.国际外汇市场

指在中国大陆之外开展交易的外汇市场，包括香港、东京、纽约、伦敦等外汇交易市场。

那些币值相对不稳定、缺乏国民经济体量的国家或地区货币，又称小众货币（只被少数人接受），在境内场所没有交易，但在境外的外汇市场有报价。为了帮助了解，我们根据境外主要市场上同一时间美元对人民币的报价和美元对这些小众货币的报价，计算出人民币与小众货币的比价，仅供学习、研究时参考使用。

在传统印象中，人们认为外汇交易仅适合银行、财团及财务经理人所应用，但是经过这些年外汇市场持续成长，已连结了全球的外汇交易人，包括银行、中央银行、 经纪商及公司组织、进出口业者及个别投资人等，许多机构组织包括美国联邦银行都透过外汇交易赚取丰厚的利润。

现今，外汇市场不仅为银行及财团提供了获利的机会， 也为个别投资者带来了获利的契机。但是，外汇交易的杠杆很高，风险太大，是刀口上舔血，转瞬间破产的案例比比皆是，不胜枚举。