Archive: 2026年1月15日

王庆：当前中国房地产市场企稳逻辑与人民币汇率升值趋势分析

王庆 重阳投资董事长兼首席经济学家

以下观点整理自王庆在CMF宏观经济热点问题研讨会（第114期）上的发言

本文字数：4264字

阅读时间：13分钟

一、当前我国房地产市场企稳逻辑

当前房地产市场的基本现状为量价齐跌，二手房市场呈现以价换量特征。在量的层面，2021年6月高点至今，新房销售面积下跌55.8%，二手房增加超过70%。2025全年合计销量预计在13.4亿平，较高点19.5亿平下滑32%，二手房销量占比超过46%。在价的层面，70个大中城市显示新房价格下跌13%，二手房下跌20%。第三方冰山指数显示二手房价下跌幅度37%，中金同质性二手住宅加权平均成交价格下跌幅度30%，基本回到2017年水平。

目前房地产市场的问题在于显性库存越卖越多。在一二线城市，人口持续流入，潜在需求仍存，但当前房价水平制约了潜在需求向有效需求的转化，无论是刚性需求还是改善性需求，其向有效需求的转化均依赖支付能力支撑，而当前偏高的房价构成了核心障碍。据瑞银测算，我国一二线城市住宅空置率约为18.8%。在三四线城市，人口呈现净流出态势，需求下滑，库存出清难度极大。潜在需求向有效需求转化的关键在于房价调整到位，对此可将需求划分为三个层次：其一为首次置业需求（即市场通常所指的刚性需求），其购房关键变量为房价收入比；其二为改善性需求，涉及收入水平提升与存量住房置换，需重点关注房价收入比及“旧房换新房、低档次房换中高档次房”的资产置换价差；其三为一般性需求与投资性需求，核心观测指标为房价上涨预期与租售比。从全国范围来看，房价收入比约为6倍，处于相对合理区间，但高线城市（如北上广深）房价收入比仍处于高位。需要说明的是，房价收入比并无统一的严格界定标准，具体合理性需结合城市实际情况分析。

租售比整体水平仍然偏低。全国百城租售比测算值为2.36%，北上广深均不足2%，其中深圳仅1.3%左右。对比3%以上的房贷利率与2.6%的公积金利率，租售比仍有较大提升空间。因此，房价调整具有必要性，唯有通过合理调整，方能推动潜在需求向有效需求转化。

政策层面，2024年底明确提出“推动房地产市场止跌回稳”的目标，但未明确界定是成交量止跌企稳还是价格止跌企稳。经分析，我们认为房地产市场量价止跌回稳的重要前提是租金止跌回稳。作为居住供需纯市场化交易的结果，租金企稳是住宅供需格局转好的可观测重要指标，也是租金收益率（分母端）有效的关键。同时，租金与居民收入息息相关，租金回稳意味着当地居民收入有企稳迹象。这背后的本质可能是：地产已经成为后周期行业，房价见底逻辑是经济回归潜在经济增速后，居民收入好转。

与股票市场类比，上市公司业绩止跌回稳是股价企稳回升的重要前提，股价上涨后进一步推动估值提升。以香港为例，香港房价经前几年调整后已呈现止跌回稳迹象，而其租金市场早在2023年便已开启止跌回升态势。目前来看，全国40个大中城市租金仍呈下行态势，尚未出现企稳信号。

基于上述分析，对相关政策问题形成以下几点认识。

第一，收储政策是否有助于地产止跌回稳。我们判断其效果有限，除非地方政府收储后不再进行出售或出租，否则收储行为无法改变房地产市场基本供需格局，无非是转换成新房库存或出租库存。而“收储后不再出售或出租”仅存在理论可能性，实际中难以落地，因为收储资金主要来源于专项债，地方政府需承担还本付息责任，必须保障资金周转。

第二，财政贴息的效果如何。我们认为，财政贴息对去库存这一过程本身帮助有限。一方面，房地产市场供需格局失衡下的高库存是核心矛盾；另一方面，财政贴息本质上是定向向购房者提供补贴，在一定程度上可起到保护相关金融机构的作用。从规模来看，根据每年新增6万亿贷款、贴息1%意味着财政补贴每年600亿元，规模并不大；若要加大补贴力度，则需持续实施多年，这将形成较重的财政负担，可行性较低。此外，财政贴息虽然有助于租金收益率超过贷款利率，但是在分子端租金没有企稳的情况下租售比的指标意义不大。

综上，我们认为房地产市场止跌回稳大概率呈现“量先见底、价再见底”的特征。成交量企稳回升有助于去库存，供需格局改善才能看到价格企稳；而成交量企稳的重要前提是租房市场企稳。

二、人民币汇率升值趋势分析

2025年年末至2026年年初以来，人民币汇率走势出现新变化，引发市场广泛关注，基于此我们提出如下判断。

从经常账户、金融账户及外汇储备三大维度来看，我国经常账户保持大幅顺差，金融账户则呈现大额逆差，而外汇储备规模变动相对较小。结合人民币汇率走势变化分析，稳定的外汇储备规模表明并没有政策层面对外汇市场的系统性干预，可以判定过去两三年间人民币汇率基本由市场因素主导形成，人民币汇率应被理解为是一个市场变量而非政策工具，汇率本质上反映一国国际收支的外部均衡状态，而外部均衡涵盖经常账户均衡与金融账户均衡两个层面，我国经常账户顺差与金融账户逆差共同决定了人民币汇率的基本走势。

驱动汇率变动的市场因素可从两方面剖析：其一，经常账户顺差源于进出口贸易等经济活动；其二，金融账户波动同样由市场因素主导，尽管地缘政治因素存在一定影响，但中美利差变化是左右汇率走势的核心变量。从利差演变路径来看，中国短期利率水平曾长期高于美国，2022年二者趋于持平，此后美国利率水平反超中国，随着美中利差持续扩大，人民币兑美元汇率承受较大贬值压力，并在此期间出现明显贬值趋势。2025年下半年以来，人民币汇率显现升值趋势，这一变化在很大程度上与中美利差格局调整相关，这时美国已正式开启降息周期。由此可见，人民币汇率走势由市场因素主导。

基于这一判断，探讨人民币汇率走势需进一步分析，该市场化走势是否契合政策导向或政策目标。市场存在一种观点认为，人民币汇率升值或影响我国出口企业的国际竞争力。对此需明确的是，衡量出口竞争力不能仅关注人民币兑美元的汇率，更应考察人民币兑一篮子货币的汇率变化，即人民币名义有效汇率，而更为关键的指标则是剔除通胀因素后的人民币实际有效汇率。2021年以来，人民币有效汇率尤其是实际有效汇率出现大幅贬值，这正是过去数年我国在贸易战的外部压力下，出口贸易仍能保持强劲韧性的核心原因。客观而言，人民币汇率贬值使我国出口商品具备较强竞争优势，但这一优势也引发了国际经贸关系的紧张态势。当前中美双方虽已达成阶段性平衡，但从前瞻性视角来看，需警惕国际经贸博弈加剧带来的潜在压力。因此，我们认为政策层面应当容忍人民币汇率的升值，因为这种升值趋势由市场因素驱动，具备坚实的内在逻辑。尤其需要注意的是，过去两三年间人民币兑美元汇率相对稳定，但兑欧元汇率出现大幅贬值，考虑到美国关税政策对我国出口的影响及贸易转移（trade diversion）效应，若忽视人民币兑欧元贬值的潜在影响，可能加剧国际经贸关系的紧张程度，甚至引发欧盟对我国出口商品采取关税及非关税贸易壁垒措施。因此，从国际经贸关系可持续性的战略高度出发，同样应当容忍人民币汇率的市场化升值，而非局限于考量其对出口企业竞争力的边际影响。

从长期视角来看，人民币汇率升值是大势所趋。既然长期升值是必然趋势，中短期内由市场因素主导的汇率波动也应得到尊重。关于这一长期趋势，可通过如下分析加以阐释。

过去三十年是全球化快速发展的阶段，若以特朗普政府发起关税战为标志，全球化进程已出现拐点，全球经济逐步向去全球化方向演变，这一格局变化将深刻影响各类核心经济变量。在全球化框架下，经济发展呈现共赢特征，中美两国无疑是全球化进程的最大受益经济体，具体表现为两国经济实现双高增长；利率层面，美国长期享受低利率环境，中国利率水平则相对偏高。这一利率格局的形成源于全球经济循环机制：中国承担全球生产制造职能，美国则主导消费，全球过剩资金持续流入美国市场，支撑其低利率环境；而中国尽管储蓄率较高，但投资倾向更为强劲，因此利率水平维持在相对高位。反映在汇率层面，则呈现“人民币偏弱、美元偏强”的格局，人民币偏弱的态势也契合当时我国作为出口导向型制造业大国的发展需求，符合政策导向。

然而，进入“去全球化”阶段后，若特朗普政府提出的“让美国再次伟大”目标得以实现，即推动制造业回流美国、缩减对外贸易逆差，全球经济格局将发生根本性重塑。首先，在“去全球化”背景下，关税战、贸易保护主义与孤立主义的盛行，本质上是一种双输策略，中美两国均将因此承受负面影响。但在利率与汇率层面，相关指标将出现趋势性反转：美国利率易升难降，因为关税政策将推升美国国内通胀水平，在此背景下，美联储货币政策难以转向超级宽松，利率水平易高难低；反观中国，受全球贸易循环重构的影响，国内庞大的制造业产能将面临需求不足的压力，进而产生通缩压力，因此利率水平易降难升。

汇率层面则将呈现“美元易弱难强、人民币易强难弱”的格局，汇率作为相对价格指标，其强弱关系具有显著的对称性。特朗普政府乃至后续美国政府若要实现“制造业回流、贸易逆差收窄”的目标，强势美元显然与之相悖，弱势美元必然是其政策工具箱的重要组成部分。而美元走弱的过程中，必然伴随其他货币的相对走强，2025年以来欧元是主要的强势货币，但从长期来看，人民币有望在这一过程中扮演关键角色，所以人民币兑美元及其他主要货币的长期升值趋势具有必然性。此外，从经济发展规律来看，人民币升值也是中国作为新兴市场国家，从低收入阶段迈向中等收入乃至高收入阶段的必然结果，汇率升值是一国经济发展水平向发达国家趋近的核心指标，这一进程既依托于实际经济增长与名义经济增长的支撑，也离不开汇率升值的助推作用。因此，人民币汇率长期升值是大势所趋。

综合上述分析，我们认为，对于当前由市场化因素驱动的人民币汇率升值趋势，政策层面与市场主体均应予以坦然接受。

管涛：众口一词的人民币升值“真相”︱汇海观涛

细究一系列重大判断，似乎均缺乏数据、事实或理论的支持。

2025年，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元汇率）终结了过去三年跌多涨少的行情，逆势走强。尤其是自去年11月底起加速升值，到年底境内外交易价先后升破7。一时间，结汇潮、重估之旅、新周期之说等又甚嚣尘上。有外资投行提出，人民币汇率结构性低估，并直言人民币升值是2026年“最高确信度”的交易。国内也有人呼应，人民币汇率重估将推动中国资产重估。然而，细究上述一系列重大判断，似乎均缺乏数据、事实或理论的支持。

结汇潮迄今尚缺乏数据支持

2023年7月至2025年2月，人民币汇率总体承压。除2024年8~10月外，其他月份衡量境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）均为逆差。2025年3月起，银行结售汇转为持续顺差，人民币升值迹象逐步显现，到11月累计顺差2733亿美元。同期，银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元。鉴于涉外人民币外流后部分将通过跨境人民币清算渠道到境内银行间市场购汇平盘，不纳入银行结售汇统计，故境内外汇实际供过于求缺口小于结售汇顺差。其中，11月份，结售汇顺差297亿美元，环比仅增加24亿美元，且远低于9月份的顺差734亿美元；剔除人民币涉外收付净流出后，顺差仅为7亿美元，远小于9、10月份分别为335亿和288亿美元的规模（见图1）。

外汇形势的好转主要不是因为市场结汇意愿增强，而是购汇动机减弱。2025年3~11月，不含远期履约的银行代客收汇结汇率平均为54.6%，较2023年7月至2025年2月均值高出1.4个百分点；付汇购汇率平均为58.8%，回落4.4个百分点。其中，11月份，收汇结汇率、付汇购汇率分别为52.0%和60.3%，环比分别回落2.1和1.8个百分点（见图2），显示当月市场主体并未因人民币加速升值而形成一致性预期，总体是收外汇付外汇，自然对冲汇率风险。

人民币升破7发生在2025年12月。当月，境内交易价相对中间价、离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）转为持续在偏强方向。人们有理由怀疑“这次不一样”。因为月度外汇收支数据要到2026年1月中下旬才发布，故现在只能用高频数据银行间市场即期询价日成交量做推断。

2020年12月可作为参照。当时，正值2020年6月以来人民币震荡升值，到该年底境内即期人民币汇率（指境内银行间市场下午四点半成交价）升至6.50附近，市场憧憬来年人民币将破6进入5时代。在此背景下，12月份录得结售汇顺差984亿美元，为2015年“8·11”汇改以来单月最大顺差。同期，银行间市场月均即期询价成交量环比增长12.1%。2025年12月，银行间市场月均成交346亿美元，环比回落14.3%（见图3）。自2025年12月25日起，CNH和CNY先后升破7，12月25~31日银行间市场日均成交362亿美元，虽然较12月初至12月24日日均成交量高出6.0%，但较11月月均成交量下降10.4%。

实际汇率跌本币汇率未必涨

人民币实际有效汇率（REER）贬值伴随着货物贸易顺差扩大，被认为是人民币汇率严重低估的重要证据。只是现实中，REER贬值并不意味着本币汇率必然低估或升值。

根据国际清算银行（BIS）编制的数据，人民币REER自2022年3月起见顶回落，到2025年11月累计下跌16.7%。同期，国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）中的其他四个篮子货币——美元、欧元、英镑、日元的REER分别上涨6.5%、5.7%、5.9%和下跌17.3%。显然，近年来人民币REER相对美元、欧元、英镑走势偏弱，但1994年初以来累计上涨67.8%，明显高于后三者分别上涨22.9%、下跌4.3%和4.0%。同期，日元与人民币REER跌幅相近（见图4），但2025年做多日元没赚到钱，2026年依然胜算不高。

2022年4月至2024年12月，人民币和日元REER分别下跌13.9%和14.4%（见图4）。2025年，日本央行加息两次，中国人民银行降息一次，美联储降息三次。全年，月均10年期日美国债负利率差收敛113个基点，10年期中美国债负利率差收敛29个基点。拿到这两手“牌”，2025年做多日元似乎应该是手拿把攒，结果却沉重打脸。全年，日元对美元仅升值0.3%，还不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅。甚至在去年12月份美联储第三次降息、日本央行第二次加息后，日元汇率还进一步走低，较4月底的年内高点最多回撤了10%以上。

出于以下两点担忧，2026年仍无人敢肆意做多日元。一是日本政府换届后的财政扩张政策，重新点燃了市场对于日本政府债务负担的疑虑；二是日本通胀韧性与内需疲软并存，市场预期日本央行加息空间有限，且日元实际利率显著为负。目前尚不排除2026年日元汇率或再度测试160关口。

从货物贸易看，中国比日本强劲。日本自2021年以来货物贸易持续逆差，同期中国货物贸易顺差不断扩大。但从经常项目看却不尽然。中国货物贸易顺差，服务贸易和投资收益却是逆差，2024年经常项目顺差/国内生产总值（GDP）为2.2%，环比上升0.8个百分点；2025年前三季度该比例进一步升至3.5%，但仍在±4%的国际警戒线以内。日本货物贸易和服务贸易均是逆差，但投资收益大顺差，2024年经常项目顺差/GDP为4.5%，环比上升0.9个百分点；2025年前三季度该比例进一步升至5.1%，连续两年超出国际警戒线（见图5）。

此外，均衡汇率是指经济内外同时达到均衡时对应的汇率水平。从对外部门来看，中国经常项目尤其是货物贸易顺差不断扩大，或显示人民币汇率低估，需要升值；但从对内部门来看，中国物价低位运行，名义经济增速低于实际经济增速，经济处于负产出缺口，又显示人民币汇率高估，需要贬值。而日本对外部门整体不弱，且其国内通胀持续爆表，名义经济增速持续高于实际经济增速（见图6），经济处于正产出缺口，内外部均衡均指向日元汇率低估，更加需要升值。但如前所述，无人敢单边押注日元升值。因为影响汇率走势的因素很多，且绝大多数时间都是多空交织。只是不同的时候，不同的因素在发挥主导作用。

需要指出的是，篇首所提外资投行2025年5月初用同样的模型评估，得出了贸易加权的实际美元指数高估，并做出了美元资产价值可能面临中期调整压力的判断。而2024年11月，该投行却预言2025年“美元更强更久”时代来临，关税压力下非美货币“内外交困”。2025年前4个月，美国接连遭遇“股汇双杀”和“股债汇三杀”。此后，该机构开始唱空美元，有“马后炮”之嫌。不过，投行的研究与交易部门之间有防火墙，交易部门通常不会按照研究部门的策略进行交易。因此，大家也不必太较真。

汇率与资产价格无线性关系

当下，很多人尝试通过推算近年来中国有多少出口收入未收汇或收汇未结汇，来判断人民币的升值压力。有机构甚至喊出了有零有整的人民币升值目标位。对此，笔者是高山仰止。

其实，这种工作是费力不讨好。因为国际收支与海关口径的货物贸易统计存在较大差异，这使得通过货物流与资金流匹配的测算方法缺乏参照系。同时，历史上人民币升值与当期银行结售汇顺差的关系并不稳定。例如，2020年6~12月，受益于国内疫情防控好、经济复苏快，外部中美利差大、美元走势弱，境内即期人民币汇率累计上涨9.3%，同期银行结售汇累计顺差1378亿美元；2022年11月至2023年1月，国内防疫转段，市场憧憬中国经济V形反弹，人民币汇率止跌回升，即期汇率累计上涨8.0%，银行结售汇顺差205亿美元；2024年8月~10月，受益于国内宏观政策转向，人民币汇率止跌企稳，即期汇率最多反弹3.0%，银行结售汇累计顺差1034亿美元（见图1）。

可见，同样是千亿美元量级的结售汇顺差，人民币既可能大涨，也可能小涨，但数百亿美元量级的顺差，人民币也可以飙升。有市场机构喊出未来有上万亿美元出口未收汇调回境内，人民币上涨10%的预测目标。不知看完上述三个事实后，它们是否还有这种勇气？

更有不少人将人民币汇率重估与中国资产重估挂钩。似乎人民币不升值，“9·24”行情以来的中国资产重估就可能半途而废。但“股汇双升”并非必然。如2023年以来，日元持续走弱，却不影响日本股市连续三年牛市，日经225指数迭创历史新高。再如2025年，美元指数重挫，也不影响美国三大股指迭创历史新高。还如印度卢比对美元汇率自2018年以来连跌八年，印度股市却“八连涨”，一个在迭创历史新低，另一个却在迭创历史新高（见图7）。外汇市场与股票市场本就是不同的资产价格运行逻辑，不要牵强附会。

更为关键的是，在贸易大顺差、民间由对外净债务转为净债权的情况下，你确定人民币升值一定是中国资产重估的利好吗？笔者2023年9月发表的《人民币汇率波动对上市公司盈利的影响分析》研报显示：从A股上市公司财务数据看，2015~2022年间，非金融企业中在升值年份产生净汇兑收益的平均比例为19.3%，在贬值年份该比例达到57.7%。据测算，人民币贬值幅度较大的2016和2022年，分别有58.9%和64.0%的非金融企业产生汇兑收益，汇兑收益和汇兑损失的公司轧差合计分别产生净汇兑收益54亿和451亿元；人民币升值幅度较大的2017和2020年，分别仅有18.9%和19.1%的非金融企业产生汇兑收益，合计分别产生净汇兑损失168亿和246亿元。

当时，中国对外部门是贸易大顺差、民间对外净负债。贸易顺差背景下，人民币贬值将增厚出口收入的汇兑收益。民间对外净负债（指不含储备资产的对外净头寸），理论上贬值将增加企业对外偿债成本。但由于“8·11”汇改以来，民间对外净负债大幅减少，到2022年底降至8849亿美元，与年化GDP之比为5.0%，分别较2015年二季度末下降1.48万亿美元和16.4个百分点（见图8）。因此，尽管人民币贬值在金融渠道依然录得汇兑损失，但被贸易渠道的汇兑收益抵补后仍为净汇兑收益。

自2025年一季度起，中国民间转为持续对外净债权，到2025年三季度末为3587亿美元，与年化名义GDP之比为1.8%（见图8）。此种情形下，若人民币大幅升值，预计上市公司在贸易和金融渠道均将录得净汇兑损失，进而影响上市公司盈利。

至于说人民币升值将吸引外资流入，也是把事情想简单了。人民币升值固然会增加存量外资的收益，却会增加增量外资的成本，升值能否吸引外资净流入取决于这两股力量的博弈。同时，中国贸易顺差扩大、人民币实际有效汇率贬值均是国内供强需弱、物价走势不振的外在表现。人民币升值或将产生强化国内供强需弱矛盾和物价持续下行压力的二阶反应，这将令人民币升值对境内外投资者情绪的影响机制更加复杂化。

（作者系中银证券全球首席经济学家）