中国信用债市场机制待完善，外资如何看“五洋债宣判”
永煤违约事件不仅令市场关注到国企债的违约风险，更令中介问责等机制的重要性进一步凸显。近日，闻名债市的“五洋债”欺诈案也有了一审判决结果，其影响被业内称为“核弹级”，中介问责同样是焦点。
2020年12月31日，杭州中院就债券持有人起诉五洋建设、五洋建设实控人陈志樟，以及德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际的证券虚假陈述责任纠纷案件作出一审判决，即陈志樟、德邦证券及大信会计应对五洋建设应负债务承担连带赔偿责任。大公国际应负责任10%范围内，锦天城律所应负责任5%范围承担连带责任。据了解，这是全国首例公司债券欺诈发行案，也是证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件。更重要的是，未来有可能成为首例证券公司承担债券承销连带赔偿责任的判例，在机构来看，该案例的深远影响不可小觑。
一直以来，中国信用债市场机制仍有待成熟，这也使得国际资金仍持观望态度，对于此次“五洋债”的进展，国际投资人也持积极态度。富达国际债券基金经理成皓最新对第一财经记者表示，目前一审宣判的结果是要求中介机构承担连带赔偿责任，“我们认为该判决给了债券市场中介机构很大的警示意义。之前相似的处罚受到比较多关注的是交易商协会和证监会在2018年对大公国际做出的暂停评级业务一年的处罚。此次针对‘五洋债’的案件是全国首例公司债券欺诈发行案，也是证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件，更是非常罕见的由证券公司承担债券承销连带赔偿责任的判例。相比之下，此次案件的处罚力度、涉及机构广度和市场影响都更为深远。”
在成皓看来，该宣判的意义在于从法律层面上认定了除发行人之外，会计机构以及承销机构对债券发行中的如实披露和勤勉尽职是有清晰的责任的。直接影响在于，当未来有类似信用事件发生的情况下，在发行人无力赔偿时，向中介机构要求赔偿也有法可依。
同时，发行人的募集说明书、财务报表等公开资料，是投资者了解发行人信用风险并进行投资决策的重要依据。因此，富达国际认为，从长远来看，此次宣判提高了中介机构在债券发行过程中不做好勤勉尽职的代价，这对于提高发行人信息披露的真实性以及约束发行人对募集资金的使用都有正面作用。长期来看，这都有利于国内信用债市场的健康发展。
除了中介问责，在国际投资人看来，中国信用债市场在违约处置、债券条款设计等方面也有提升的空间。
例如，违约处置是近期被讨论最多的话题之一，也是未来中国信用债市场国际化的关键。成皓此前在接受第一财经记者专访时就提及，“违约处置要有序，海外违约数量其实更多，‘踩雷’是不可避免的，但之所以国内管理人这么怕‘踩雷’，是因为担忧一旦违约就会‘血本无归’，这也主要源于破产处置流程还不清晰。”成皓表示，中国出现的近800个债券违约案例中，能明确查到违约后本金偿付率的仅10%。有机构研究显示，过去一年违约债券的回收率仅约17%。
相比而言，境外市场的违约处置更高效。“例如，兴业太阳能的债务重组一年就完成了，而且发行人和投资者之间有商有量，”他称，一方面，国际市场更倾向于采用法庭内处置的方式，但在国内，早前更多企业（尤其是民企）则倾向于采取庭外和解的方式。相对于银行，广义基金面临的最大问题是信息不透明，从而使其利益无法得到保证，同时处置周期往往长达两三年。例如中民投、永泰能源等在违约后两年也没看到任何司法程序的进展。
另一方面，银行缺乏动力推动庭内处置，也是因为其和广义基金的利益诉求并不一致。“银行在意的是贷款尽可能少被减计，并持续获得利息，但广义基金需要应对赎回和流动性需求，因此重视的是本金尽快到期偿付。”他称。
即使是国际市场，上述利益诉求不一致的情况同样存在，但关键在于有没有特定的法律条款来对发行人的行为和违约处置进行约束。一般国际市场都有限制性条款来保护广义基金的权益。
成皓表示，海外的债券条款对投资人的保护程度较高，例如，消极担保（negative pledge），这是指借款人向贷款人保证，在其偿清贷款前，不得在其财产上设定有利于其他债权人的法律形式。简单来说，消极担保就是保证企业不能拿名下资产再去做担保。
此外，他还提及，国际市场上，发债人还会有附属担保（subsidiary guarantee）条款，即子公司会对母公司的债务进行担保，若母公司违约就会触发子公司的交叉违约，这意味着母公司的违约成本很高。其重要性在华晨汽车的违约案例上就可见一斑。
以2020年违约的华晨汽车为例，该公司对其核心子公司华晨宝马的控制力不强，而母公司自主品牌知名度较低，竞争力较弱，现金流产生能力较弱，债务结构以短债为主，结构不甚合理。“若华晨汽车存在附属担保，那么母公司的违约成本就会大大提高，但华晨汽车完全和子公司划清界限，这也从某种程度上反映了境内市场对投资者保护的不足。”成皓表示。他还认为，未来需要更加强调条款的重要性，永煤违约事件发生后，外界认为其存在违约前转移资产、逃废债的嫌疑，但在没有清晰法律条款的背景下就很难真的说是逃废债。
