Archive: 2022年3月2日

美元指数自2020年3月中旬以来持续趋势性下行(图)

文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

美元指数自2020年3月中旬以来持续趋势性下行。通过复盘美元指数走势，可以发现美元指数的走弱主要源于两个方面：一则，面对疫情冲击，美联储大规模的量化宽松政策大幅推高了美联储资产负债表规模，推动了美国通胀逐渐高企，进而带动美元指数走弱；二则，去年以来，美元指数与美欧疫情防控相对强弱具有明显的正相关性，近期欧洲疫情防控好于美国也推动了美元弱势。

向前看，美元指数具备较强支撑，不惧短期波动。一则，站在当前阶段，疫情及通胀对美元指数的影响不再具备长期性，更多地是造成美元指数走势的波动；二则，去年6月以来，美联储与欧洲央行资产负债表扩张速度差便已开始收缩，美欧货币松紧程度已经发生逆转，美元指数继续走弱的货币环境已经不复存在；三则，美国财政刺激规模预计强于欧盟，美欧制造业景气差也已呈现出改善迹象，美欧经济基本面趋势上美国更占优。

一、美元指数缘何跌跌不休？

美元指数自2020年3月中旬以来持续趋势性下行。通过复盘美元指数走势，可以发现，美元指数自2020年3月中旬美国疫情发酵以来持续下行，期间于2021年1月至3月曾有过一波止跌反弹，但于4月再次回归下行趋势。在此期间，美元指数曾一度跌破90点关键点位，低点接近2018年中美贸易摩擦时期的低点。那么，是什么原因促使了本轮美元指数的持续走弱，以及这种走弱趋势将会持续至何时呢？

美国通胀高企助推了美元指数持续走弱。2020年面对新冠疫情对美国及全球经济的冲击，美联储为了稳定经济及金融市场预期，再次实施了大规模的量化宽松，资产负债表规模由2020年3月中旬的4.31万亿美元，一举扩张至2020年6月中旬的7.17万亿美元，增幅达到了66.36%。美联储大规模的量化宽松促使经济从疫情冲击中得以较快的稳定下来，并且逐步得以恢复。但同时美元指数，远超名义经济增速的货币投放，也使得国内通胀逐渐走高，进而带动了美元指数走弱。

欧美疫情及疫苗接种的相对强弱，也对美元指数走势产生了明显影响。通过将美元指数与欧美新增确诊和美欧疫苗接种剂量之差描绘在同一张坐标图里，我们可以清晰的发现，当欧美新增确诊之差持续走高时美元指数，美元指数便会持续走强，反之则反；当美欧疫苗接种剂量之差持续走高时，美元指数便会持续走强，反之则反。这一点也是容易理解的，当美国疫情控制表现更好时，市场对美国经济走势的信心更强，从而带动美元指数走高。而这，可以很好的解释今年以来美元指数的止跌反弹，以及4月之后的再次回落。

二、美元指数走势取决于何？

美元指数的强弱不仅仅取决于美国自身的经济基本面及货币环境。

在上一节，我们尝试着阐释了，美元指数为何自2020年3月中旬以来持续走弱，以及为何会有年初的止跌反弹及4月后的再次下行。那美元指数后续走势如何呢？为了解决这个问题，我们先试图来理解美元指数的走势取决于何？

一则，我们选取OECD综合领先指标等表征美国经济基本面的指标，与美元指数的走势进行对比，2001年1月至2020年12月期间，两者的相关性仅有约30%，即经济基本面指标对美元指数的解释力度较弱。

二则，我们选取美联储资产负债表总资产增速等表征美国货币环境松紧的指标，与美元指数走势进行对比，2013年1月至2021年5月期间，两者的相关性仅有约28%，即货币环境松紧指标对美元指数的解释力度同样较弱。

美元指数衡量的是美元相对一揽子货币的相对强弱，在很大程度上反映了美元相对欧洲货币的强弱，即美国经济基本面及货币环境相对欧洲的强弱。

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。而在对美元指数进行标价的货币中，欧洲货币权重占比达到77.3%，欧元权重占比达到57.6%。因而，美元指数实际上在很大程度上反映了美元相对欧洲货币的强弱，即美国经济基本面及货币环境相对欧洲的强弱。

美元指数，一则取决于美欧货币环境的强弱对比。由于欧洲并没有统一的经济金融数据以供验证我们的观点，因而，我们主要选取欧元区的数据用以与美国数据进行对比。

可以看到，在2012年之前（含2012年），以美欧1年期公债利差为代表的价差概念对美元指数的强弱有着较好的指示意义，而在2012年之后，以央行扩表速度差为代表的量差概念对于美元指数的指示意义则明显强于美欧利差。这主要是由于2012年后，欧元区实际收益率水平逐渐降至零利率以下，并且量化宽松的实施也使得货币量的扩张速度更能反映美欧货币环境的强弱对比。

美元指数，二则取决于美欧经济基本面的强弱对比。在经济基本面强弱的对比中，GDP指标的频率过低，但我们发现，2018年后美欧制造业景气差对美元指数的指示意义逐渐增强，效果要好于OCED领先指标的解释力。

三、美元指数后面怎么走？

美元指数具备较强支撑，不惧短期波动。

一则，美国及欧洲疫情持续好转，对经济的影响将会逐渐消散。另外，随着通胀的逐渐高企，美联储内部关注通胀的声音越来越多，鹰派力量正在逐渐形成，预计缩减QE将会进一步前置。因而，站在当前阶段，疫情及通胀对美元指数的影响不再具备长期性，更多地是产生美元指数走势的波动。

二则，我们观察到，自2020年6月以来，美联储与欧洲央行资产负债表扩张速度差便已开始收缩；今年4月后，欧央行扩表速度更是开始快于美联储。若美联储考虑提前缩减QE，这一趋势将会更加明显。因而，美欧货币松紧程度已经发生逆转，美元指数继续走弱的货币环境已经不复存在。

三则，美国财政刺激规模预计强于欧盟，美欧制造业景气差也已呈现出改善迹象，美欧经济基本面趋势上美国更占优。

(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)

关税 中美之间的矛盾焦点从前一段时间北京冬奥会重新转移到关税

最近这段时间，中美之间的矛盾焦点从前一段时间的北京冬奥会重新转移到关税问题上，因为北京冬奥会已经在中国顺利举行，外界评价相当高，美国再去炒作也没什么意思了。因此这段时间美国媒体又开始炒作另一个话题，指责中国“没有履行”中美经贸协议中的采购承诺。

据路透社报道，美国政府正在考虑启动新一轮对华制裁措施，包括可能对中国商品征收新关税的“301调查”，准备挥舞关税大棒。中美第一阶段经贸协议已经于2022年1月15日到期，因此外界一直在关注中美两国第二阶段经贸协议的进度。

这便是美国媒体炒作所谓中国没有履行协议问题的背景，根据美国农业部长维尔萨克等人的说法，中国需要再买入160亿美元的美国农产品，才能达到经贸协议中的要求。对于美国部分政客的说法，外交部发言人赵立坚近日表示，威胁和施压无助于解决问题，只会破坏双方互信。

事实上，对于中美第二阶段的经贸协议，美国商界更加心急。在过去几年时间里，为了应付经济下滑趋势和抗击疫情，美国政府大量超发货币，在美国国内造成严重的通货膨胀。而来自中国的商品物美价廉，而且生产周期很短关税，如果大量输入美国，对抑制美国的通货膨胀有很大好处，这是美国商界热切期待中美第二阶段经贸协议的主要原因。

事实上，除了中国之外，大多数的国家目前仍然深陷疫情困扰之中，很多工厂停工，供应链十分脆弱。生产能力不足，成了美国经济的大问题。在这种情况下，正确的做法应该是想方设法地降低生产成本，刺激商品供应能力。有了充足的商品供应，就能在一定程度上抑制通货膨胀，这是经济学的基本常识。

就算不与中国竞争，这也是美国应该走的路。然而现在美国政府已经被反华弄昏了头脑，以至于认不清现实。对中国加征关税，对中国出口商来说的确是个打击，但受打击更重的还是美国经济。

美国自上世纪70年代以来，产业空心化的现象就已经十分突出，就算拜登政府再怎么刺激，也不可能再短期内将美国的制造业提升一个档次，这其实是中美关系缓和的一个重要契机。然而这个契机却被美国的政治气候所葬送掉了，熟悉中美贸易事务的美国贸易代表戴琪希望暂时缓和中美关系，遭到美国国家安全顾问沙利文的坚决反对。

美国众议院议长佩洛西是著名的反华政客，但却因为没有通过对华制裁的议案而被政治对手攻击，称其不够反华。这样的政治氛围，已经跟上世纪50年代的麦卡锡时代非常相似了。在反华这面大旗之下，一切合理的建议，一切缓和中美关系的努力都会被打压，美国正在滑向法西斯主义的深渊。

对于中美是否会续签经贸协议，中国商务部已经有言在先，要求美国为双方扩大合作创造良好的氛围和条件。换句话说，中美当前根本没法正常开展合作，凭借美国现在的态度，很难打动中国人民，美国只有拿出诚意，才能重新吃上中国市场的饭，我们从来都不接受吃饭砸锅。美国的政治越来越极端化，这将会给未来的中美关系带来严重伤害。

不过不管美国怎么变化，我们都要努力提升自己的整体实力。其实中国早就制定了经济内外双循环的发展策略，就是为了未雨绸缪。从目前的情况来看关税，美国的政治气候短期内不会逆转，正如中国驻美大使秦刚所言，中美关系已经不可能回到从前了。做好自己的，努力提升自身实力，然后静观其变，就是目前最好的对策。

美元指数走强的两次上涨原因差异大，实际利率上扬和通胀预期上扬

图1显示了美元指数今年以来的两次上涨原因差异很大。年初至3月底美元指数的上涨主要原因是实际利率上扬和通胀预期的上扬。直接导致的结果是金融市场上10年期美国国债的收益率一路上扬，并在3月19日或者31日达到1.74%的年内高点（截至目前）。实际利率上扬和通胀预期上扬推动了美国国债收益率的上扬，也因此推动了美元指数上扬。此后，随着美联储不断强化通胀及通胀预期的暂时性，维持每月购债规模不变，实际利率也开始下行，导致美国10年期国债收益率从3月底也开始下行。

始于5月下旬的美元指数升值，出现了一次美元指数“超调”。依收盘价计算，2021年6月15日美元指数为90.522，6月18日为92.3217，美元指数在4个交易日上涨了2.0%。直接的原因是美联储在6月16日将超额准备金利率（IOER）从0.1%上调至0.15%；同时将隔夜逆回购利率（RRP）从0%上调至0.05%，从6月17日开始生效。在价格粘性的情况下，美国金融市场上利率的上调美元指数，推动了美元指数出现了跳跃性的“超调”。但整体上这一次美元指数走强很难用现实的数据逻辑去解释。

从10年期国债利差来看，随着10年期美国国债收益率的下行，欧元区10年期美国国债收益率也是下行的，收益率之差并未发现明显的变化。比如，10年期美国国债和10年期德国国债的收益率之差维持在1.7-1.8个百分点。

从美国内部来看，流动性是依然很充裕。这一点可以从纽约联储的隔夜逆回购规模看出来。依据纽约联储网站公布的数据，从8月11日纽约联储的逆回购规模突破1万亿美元，到8月20日已经连续8次逆回购规模超过1万亿美元。其中，8月18日达到阶段性高点1.116万亿美元。

从实际收益率来看，10年期TIP债券从2020年3月23日全球金融大动荡处于底谷后，再也没有出现过正的实际收益率。从2021年5月下旬开始，隐含的实际收益率是不断下降的。从-0.8个百分点左右下降至-1.1个百分点左右。

从美国国债市场收益率来看美元指数，10年期美国国债收益率从2021年3月中下旬触及年内至今的高点后，基本是下行的，截至2021年8月20日，10年期美国国债市场收益率为1.26%，相比3月底的1.74%，已经下降了48个BP。