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为何2020年人民币兑美元汇率会出现先贬后升呢？

2020年5月底以来，人民币兑美元汇率持续升值，其中三季度涨幅累计达到3.71%，为自2008年一季度以来最大季度涨幅。截止到10月9日，在岸人民币兑美元汇率的高点较5月27日创下的低点升值了6.5%，而离岸人民币兑美元汇率更是升值了7.2%。为何2020年人民币兑美元汇率会出现先贬后升呢？人民币汇率升值的趋势是否能够持续呢？

我们可以从汇率影响因素来判断人民币汇率的走势。回顾2020年年初至今，新冠疫情导致全球经济陷入明显衰退，其中中国疫情最先暴发，使得人民币兑美元汇率在一季度出现大幅度贬值，叠加国际金融市场爆发了美元流动性危机，使得美元出现阶段性走强。二季度和三季度，随着中国疫情逐步得到控制，率先实现复工复产，而欧美等经济体继续宽容对待疫情，中国经济率先复苏，从而引领人民币兑美元重启升值之路。

三大因素影响人民币汇率走势

短期影响汇率的因素包括两个国家的利差、通货膨胀水平和国际资本流动，而影响汇率长期走势的因素包括经济增长、货币政策和国际贸易水平。人民币汇率长期升值趋势可能已经开启，但中短期走势可能面临反复，主要判断的逻辑有以下几点：

一是中国疫情得到很好的控制，经济复苏在全球范围内都属于领先的。由于中国疫情高峰前置于全球其他重点国家，一季度-6.8%的GDP增速已经成为全年经济的底部。而欧美疫情暴发时间相对滞后，从5月才开始陆续重启经济，经济底部大概率出现在二季度。此外，由于中国疫情防控有效，并未同欧美国家一样出现二次暴发的现象，因此中国在复苏的脚步上全球领先，对本国汇率构成支撑。

如果我们以中美制造业PMI数据来衡量两国的经济复苏差异，9月份中国官方制造业PMI升至51.5%，而美国ISM PMI回落至55.4%，前值为56%，这就体现了美国经济复苏放缓的特征。

二是中国货币正常化远快于美国。疫情发生后欧美央行大幅增加资产购买规模，资产负债表快速扩张；相对来说，中国“稳货币+宽财政”组合下，本轮货币供应仍尽量以“合理充裕”为目标。近期中国央行行长撰文表示，2020年以来人民币汇率，主要发达国家货币政策全部进入接近零利率和负利率区间。大力度刺激政策在初期有一定作用，但边际效用递减，退出难度递增，长期看还可能会刺激债务扩张和资产泡沫，固化经济结构扭曲，影响收入分配的公平性，增加系统性风险隐患。相较而言，中国货币政策坚持稳健取向，保持在正常货币政策区间，是全球主要经济体中少数实施正常货币政策的国家。

另外中美利差走阔，也有利于人民币汇率走强。截止到10月9日，中美10年期国债收益率利差升至2.3978个百分点人民币汇率，在2月份一度跌至1.19个百分点。统计发现，美元兑离岸人民币汇率和中美利差呈现高度负相关性。

三是中国出口逐步恢复，对外贸易顺差也在修复。在资本项目端，相比于美联储的货币政策长时间无法正常化，中国的政策刺激力度远小于西方发达国家，且中国加大金融对外开放力度，资本净流入增加，这都有利于人民币汇率走强。

值得关注的是，一直以来中国作为新兴经济体的代表，人民币汇率往往是作为风险配置的。近年来，人民币汇率不再是和权益类资产同向波动，反而具备一定的避险属性，即如同美元资产一样，在市场高波动时反而在升值，这主要与中国经济体量占比较高，发展前景较好有关系。此外，中国出口占世界贸易份额在近年来攀升，这都提升了人民币资产的吸引力，人民币汇率走强受到经济增长基本面支撑。

两个原因使人民币汇率短期小幅回吐

当然，短期来看有两个因素可能使得人民币汇率升值趋势暂缓甚至会小幅回吐涨幅：一是央行有意引导人民币升值趋势放缓。中国人民银行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。外汇风险准备金制度首创于2015年10月，核心是银行在向客户进行远期售汇时需要向央行缴纳一笔准备金，其本质是通过增加银行在远期售汇时的交易成本，降低社会对外汇的需求，从而抑制人民币汇率的贬值预期。一旦将远期售汇业务的外汇风险准备金率降至0，这有利于减低金融机构在远期售汇时的交易成本，使得人民币汇率倾向于双向波动。二是美国大选带来不确定性，美元汇率可能受益于市场风险攀升而反弹。

因此，从策略上来看，笔者建议运用芝商所离岸人民币期货合约(CNH)对冲人民币汇率短期回调风险，且可以捕捉人民币汇率长期升值的投资机会。随着芝商所外汇期货的交易逐渐活跃，我们看到外汇期货成交量，客户头寸和持仓量均创历史记录。芝商所提供的数据显示，截至9月初，所有货币对的总持仓量超过2100亿美元。离岸人民币的直接交易以及日历价差交易的流动性都得到了显著改善，再加上通过保证金冲销和灵活的执行技术提高了资金效率，导致更高的成交量以及增长的持仓量。（作者单位：宝城期货）

本文内容仅供参考，据此入市风险自担

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日元 内外力合推与日元在历史上只是主动性升值的最主要力量

8月4日，日元兑美元一度摸到85.32∶1，攀至8个月来的新高，距离去年11月创下的14年低位84.83也仅一步之遥。不过，对于眼前正在爬升的日元汇率，日本政府却表现出少有的沉着。

内外力合推

与日元在历史上只是主动性升值相比，在这一波升值过程中，日元某种程度上具有被动性意义。

从外部环境看，美元的贬值是构成日元升值的最主要力量。由于美国经济复苏力度羸弱和经济前景的十分不明朗，在美元贬值和日美利差缩小的背景下，国际金融市场上的趋利资金开始大规模地买进日元。值得注意的是，以往国际外汇市场上对冲基金主要是通过拆入低息日元或美元以放大杠杆投资倍数，但是，随着美国新的金融监管法案加强对衍生品交易的监管，多数对冲基金开始结清大量高杠杆率的衍生品投资头寸。这种去杠杆化的投资导致了大量日元拆借资金开始回流，从而助长日元升值。

从内部环境看，一方面，日本拥有225万亿日元（约2.5万亿美元）的对外资产，是世界最大债权国之一，形成对日元的强大支撑力，日元也自然成为市场抢购和押注的对象。另一方面，在外汇交易市场上，日本国内参与者原来可以拆入低息日元以投资高收益率境外债券或外汇存款，并通过能放大数百倍杠杆率的外汇保证金交易进行套利交易。但是，根据日本政府实施修订后的内阁府令，从8月1日起，日本外汇市场上的保证金交易杠杆比率上限一律降至50倍，并至明年8月进一步降至25倍。受此影响，绝大多数日本投资者开始提前结清违反新杠杆率限制的其他币种资产的投资头寸，转而买入日元，从而增加了日元需求，造成日元升值。

双刃之剑

鉴于历史的因素，人们习惯将日元的升值与日本经济的衰退结果挂钩。但从现实来看，日元升值对日本经济形成的负面影响和冲击也不能不引起注意。

日元升值日本出口企业首当其冲。根据日本央行发布的调查报告称，日本大型制造商大多将日元对美元汇率设定在90∶1至95∶1之间日元，日本野村证券公司经过计算得出结论，日元汇率每升值1日元，企业年利润的降幅就将扩大1.6个百分点。

日元的升值有可能加剧日本通货紧缩的程度。一方面，日元汇率攀升造成日本出口商品价格相对上涨，而且出口的受阻导致国内商品库存量增加，从而恶化了供大于求的矛盾；另一方面，日元升值使得日本进口商品价格下滑，进而对国内本土商品价格产生下行压力。更加令人担忧的是，日元升值导致消费者对物价下降未来预期的增强，从而强化了人们的“持币”、“待购”心理和行为，从而推动物价进一步下跌。

但是，应该注意，作为国际可兑换且钉住美元的低息货币，日元较高的使用率决定了日元在一定程度内的升值必然给日本带去许多意想不到的裨益，而这正好是日本政府时下所孜孜以求的东西。

其一，日元升值有利于日本经济结构的转换。日本经济数十年的发展模式是重外需，轻内需。这一模式在全球经济危机爆发后已经走到尽头，但日元升值正好可以形成对内需推动型模式的强大支撑。一方面，尽管日元升值可能对不少出口企业产生约束，但极大地支持了内需型企业的生产；另一方面，强势日元可以使日本消费者拥有更大的购买力，使日本摆脱对出口的长期依赖，由于投资者广泛参与日元套利交易，大大加快了日元的流动速度，从事实上加大了M2（广义货币供应量）供应，也就为日本政府提供了一个启动印钞机以外的创造货币的条件。在这种情况下，日元升值意味着日本国内购买力的提升。

其二，在日元重拾升势的前提下，日本企业将继续借强势日元进行海外投资和并购。根据彭博社统计的数据，在过去两年中，随着日元兑美元累计升值约23%%，日本企业的海外并购已经超过800宗，总价值约908亿美元。

其三日元，日元升值有利于推动日元的国际化，并提升其影响地位。如今，美元的霸主地位受到挑战，国际货币体系多元化的呼声此起彼伏，而在主要国家货币中，人民币国际化需要一个漫长的过程，欧元也因欧债危机伤痕累累，显然，日本政府不会放过日元逞强的大好机遇。

有限放纵

日本财务大臣野田佳彦在日前发表讲话称，过度且无序的汇率波动不利于经济发展，日本政府不乐见过分的汇率波动。不过，对于日本是否干预外汇市场，野田佳彦的回答是“市场决定了汇率水平”。因为：

第一，日元的升值程度还没有超出其官方的心理底线。以前日本经济学家认为，日元干预风险指向85.00或84.00，但目前许多日本分析人士指出只有跌至80.00时政府才会进行干预。历史上日元的顶点是在1995年4月创下的，点位是79.75。目前日元离历史最高点尚有8%%的距离，即使运行到这一历史高点附近，也会需要相当长的时间。

第二，国际经济生态约束了日本政府的干预空间。全球经济刚露复苏曙光，而且美国的失业率攀高到两位数，如果日本政府推行阻止日元升值和操纵汇率的以邻为壑的政策，必然会遭到美国和其他国家的反对。

第三，即便是日本政府干预日元汇率，其效果未必尽如人意。在过去一年中，瑞士和加拿大央行分别在实质上和口头上干预瑞郎和加元的走强，但是目前来看，都没有起到预想的效果。现在美元已经取代日元成为主要的融资货币，美元未来一段时间的贬值是大势所趋，所以日元的走强是系统性的，不会因为日本政府的干预而改变走强的大趋势。

据此，笔者认为：未来日本政府对于日元的干预更多地可能停留在口头之上，而且由于日元升值能够给日本带来不错的收益，日本官方还会一定程度上放纵日元的升值。

北上资金精准踩点这一节奏双向缩量互通资金踩点节奏

今年以来，相比上证综指、深证成指和中小板，创业板指数实现小幅逆转，累计上涨3.02%。北上资金精准踩点这一节奏，逐月加仓创业板。

据e公司数据统计，截至4月底，今年北上资金平均增持创业板互通标的比例首次突破0.5%，而深主和中小板月环比遭小幅减持，对传统白马股着手大幅调整。

双向缩量

互通资金成交情况来看，数据统计显示， 自从1月份北上资金成交总额、净买入分别创4106亿元、1296亿元高位后，这两项金额逐月递减南北资金，到4月底已分别降至3354亿元和873亿元。

南下资金成交也呈现了同样疲势，而且4月份出现净卖出，金额高达81亿港元，系深港通开通成交以来首次，成交总额也大幅缩减，不及1月份金额一半。

除了北上资金，基金资金在一季度也对创业板逆势加仓。据兴业证券统计，一季度，主动股票型基金的重仓股在主板的配置资金达 2672 亿元，配置比例环比 2017年第四季度下降，但对创业板持仓金额达615 亿元，加仓2.49个百分点南北资金，

超配水平再次上升，回升到 6%之上，从历史上来看，该超配水平介于 2013 年 2 季度和 3 季度之间。

创业板加仓明显

具体到行业，4月份北上资金对传媒、计算机、电子行业等加仓金额居前，期间东方财富获增持合计4.73亿元，位居创业板之首，在流通股持股比例最新增至1.85%。

基本面来看，东方财富一季度业绩向好，今年一季度实现营收8.23亿元，同比增长53.55%；净利3.01亿元，同比增长199.48%；每股收益0.07元。报告期内，公司证券业务相关收入、互联网金融电子商务平台基金销售额、金融电子商务服务业务收入同比大幅增长。

另外，泰格医药、汇川技术获北上资金增持金额超1亿元，增持超图软件也近1亿元。

相比，寒锐钴业在创业板标的中遭减持金额最多，达8312万元，另外，中颖电子、蓝思科技、长信科技等多家创业板电子股也被减持。

作为北上资金传统重仓股，蓝思科技一季报净利润1.1亿元，同比下滑50%；扣非后净利润3617.06万元，同比下滑77%。公司指出，由于各大国产品牌的新产品量产时间点较晚，报告期内总体处于良率爬坡的起始阶段，对报告期内业绩贡献有限，公司新、老款产品的产销量未达预期。随着新产品良率不断提升及消费电子行业逐渐转入旺季，预计有利于公司上半年经营业绩同比改善。

白马股分化

综合成交活跃个股表现，近期北上资金对传统白马股“格外苛刻”，一旦业绩、分红不及预期，就会迅速大幅出货抛售。

自格力电器2017年度披露不分红后，4月26日深股通立马净卖出该股23.56亿元，相比，当天深股通合计净卖出32亿元，创下自开通归来单日最高值，格力电器成为主要“失血点”。次日，深股通净卖出收窄，但继续净卖出格力电器，金额高达21.38亿元，罕见连续大手笔出货同一标的。同期，美的集团则连续两个交易日获深股通净买入。

此前，老板电器发布2017年度业绩快报，被认为利润增幅不及预期，公司股价2月27日、28日连收两个跌停，深股通3月6日出手净卖出2.15亿元创成交该股最高纪录，并持续减持出货，直至最近才企稳。而自上次净卖出，公司股价累计跌幅约16%。

相比家电股的分化操作，北上资金对白酒股继续加仓，贵州茅台4月份增持金额局所有互通标的之首，约31亿元，水井坊增持比例迅速增长，最新持股比例已达9.89%，已超贵州茅台。