8月4日，日元兑美元一度摸到85.32∶1，攀至8个月来的新高，距离去年11月创下的14年低位84.83也仅一步之遥。不过，对于眼前正在爬升的日元汇率，日本政府却表现出少有的沉着。

内外力合推

与日元在历史上只是主动性升值相比，在这一波升值过程中，日元某种程度上具有被动性意义。

从外部环境看，美元的贬值是构成日元升值的最主要力量。由于美国经济复苏力度羸弱和经济前景的十分不明朗，在美元贬值和日美利差缩小的背景下，国际金融市场上的趋利资金开始大规模地买进日元。值得注意的是，以往国际外汇市场上对冲基金主要是通过拆入低息日元或美元以放大杠杆投资倍数，但是，随着美国新的金融监管法案加强对衍生品交易的监管，多数对冲基金开始结清大量高杠杆率的衍生品投资头寸。这种去杠杆化的投资导致了大量日元拆借资金开始回流，从而助长日元升值。

从内部环境看，一方面，日本拥有225万亿日元（约2.5万亿美元）的对外资产，是世界最大债权国之一，形成对日元的强大支撑力，日元也自然成为市场抢购和押注的对象。另一方面，在外汇交易市场上，日本国内参与者原来可以拆入低息日元以投资高收益率境外债券或外汇存款，并通过能放大数百倍杠杆率的外汇保证金交易进行套利交易。但是，根据日本政府实施修订后的内阁府令，从8月1日起，日本外汇市场上的保证金交易杠杆比率上限一律降至50倍，并至明年8月进一步降至25倍。受此影响，绝大多数日本投资者开始提前结清违反新杠杆率限制的其他币种资产的投资头寸，转而买入日元，从而增加了日元需求，造成日元升值。

双刃之剑

鉴于历史的因素，人们习惯将日元的升值与日本经济的衰退结果挂钩。但从现实来看，日元升值对日本经济形成的负面影响和冲击也不能不引起注意。

日元升值日本出口企业首当其冲。根据日本央行发布的调查报告称，日本大型制造商大多将日元对美元汇率设定在90∶1至95∶1之间日元，日本野村证券公司经过计算得出结论，日元汇率每升值1日元，企业年利润的降幅就将扩大1.6个百分点。

日元的升值有可能加剧日本通货紧缩的程度。一方面，日元汇率攀升造成日本出口商品价格相对上涨，而且出口的受阻导致国内商品库存量增加，从而恶化了供大于求的矛盾；另一方面，日元升值使得日本进口商品价格下滑，进而对国内本土商品价格产生下行压力。更加令人担忧的是，日元升值导致消费者对物价下降未来预期的增强，从而强化了人们的“持币”、“待购”心理和行为，从而推动物价进一步下跌。

但是，应该注意，作为国际可兑换且钉住美元的低息货币，日元较高的使用率决定了日元在一定程度内的升值必然给日本带去许多意想不到的裨益，而这正好是日本政府时下所孜孜以求的东西。

其一，日元升值有利于日本经济结构的转换。日本经济数十年的发展模式是重外需，轻内需。这一模式在全球经济危机爆发后已经走到尽头，但日元升值正好可以形成对内需推动型模式的强大支撑。一方面，尽管日元升值可能对不少出口企业产生约束，但极大地支持了内需型企业的生产；另一方面，强势日元可以使日本消费者拥有更大的购买力，使日本摆脱对出口的长期依赖，由于投资者广泛参与日元套利交易，大大加快了日元的流动速度，从事实上加大了M2（广义货币供应量）供应，也就为日本政府提供了一个启动印钞机以外的创造货币的条件。在这种情况下，日元升值意味着日本国内购买力的提升。

其二，在日元重拾升势的前提下，日本企业将继续借强势日元进行海外投资和并购。根据彭博社统计的数据，在过去两年中，随着日元兑美元累计升值约23%%，日本企业的海外并购已经超过800宗，总价值约908亿美元。

其三日元，日元升值有利于推动日元的国际化，并提升其影响地位。如今，美元的霸主地位受到挑战，国际货币体系多元化的呼声此起彼伏，而在主要国家货币中，人民币国际化需要一个漫长的过程，欧元也因欧债危机伤痕累累，显然，日本政府不会放过日元逞强的大好机遇。

有限放纵

日本财务大臣野田佳彦在日前发表讲话称，过度且无序的汇率波动不利于经济发展，日本政府不乐见过分的汇率波动。不过，对于日本是否干预外汇市场，野田佳彦的回答是“市场决定了汇率水平”。因为：

第一，日元的升值程度还没有超出其官方的心理底线。以前日本经济学家认为，日元干预风险指向85.00或84.00，但目前许多日本分析人士指出只有跌至80.00时政府才会进行干预。历史上日元的顶点是在1995年4月创下的，点位是79.75。目前日元离历史最高点尚有8%%的距离，即使运行到这一历史高点附近，也会需要相当长的时间。

第二，国际经济生态约束了日本政府的干预空间。全球经济刚露复苏曙光，而且美国的失业率攀高到两位数，如果日本政府推行阻止日元升值和操纵汇率的以邻为壑的政策，必然会遭到美国和其他国家的反对。

第三，即便是日本政府干预日元汇率，其效果未必尽如人意。在过去一年中，瑞士和加拿大央行分别在实质上和口头上干预瑞郎和加元的走强，但是目前来看，都没有起到预想的效果。现在美元已经取代日元成为主要的融资货币，美元未来一段时间的贬值是大势所趋，所以日元的走强是系统性的，不会因为日本政府的干预而改变走强的大趋势。

据此，笔者认为：未来日本政府对于日元的干预更多地可能停留在口头之上，而且由于日元升值能够给日本带来不错的收益，日本官方还会一定程度上放纵日元的升值。