【与2017年相比，人民币贬值压力已大幅释放，预计2018年第四季度人民币汇率仍然会保持平稳波动的态势】

□上海财经大学高等研究院课题组

当前人民币汇率走势

2018 年第二季度以来，人民币遭遇了自2015 年“8·11”汇改以来的第二次贬值。人民币在此前经历了一年多升值后开始走弱，中间价从2018年4月初的6.28贬至目前6.9的水平，连续六个月下降，创下汇率并轨以来最长连续跌势。在10月25日国家外汇管理局公布欠佳的银行结售汇数据后，离岸人民币汇率更是一度跌破6.97。进入第三季度，在岸与离岸人民币的汇差（离岸减去在岸）较第二季度有加大的趋势人民币汇率走势分析，并曾一度达到550点左右，显示人民币做空压力加大。此外，中国外汇储备规模已经连续两个月下降，中国人民银行公布的最新外汇储备规模数据显示，中国9月外汇储备为30870.2亿美元，环比减少227亿美元，降幅为0.7%。

另外，2018年7月银行结售汇逆差94亿美元，8月逆差149亿美元，9月逆差更是达到了176亿美元，为自2017年6月以来的最大逆差，显示跨境资本在第三季度出现净流出压力，反映出在人民币贬值预期下市场避险情绪持续强烈。

尽管对比第二季度数据，在两周多的时间里，人民币对美元汇率中间价从6月14日的6.3962跌至7月2日的6.649，跌了2528个基点，近期人民币汇率波动已有所回稳，但对人民币的贬值压力仍不可忽视。

近期人民币贬值走势主要有以下四个影响因素：首先，美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的外部压力来源。其次，美联储仍处于加息进程当中，而中国面对国内经济的下行压力，中国人民银行提出要保持流动性合理充裕，并已经开始通过降低准备金率、放宽中期借贷便利（MLF）抵押品范围等措施释放货币政策信号。这和美国逐渐收紧的货币政策出现分歧，中美利差进一步缩窄，使得人民币资产的吸引力下降。第三，在金融严监管和稳杠杆的背景之下，短期看国内经济下行压力犹存，基本面弱化对人民币汇率产生压力。第四，随着贸易摩擦的不断升级，对人民币构成贬值压力。

为了缓解人民币近期贬值压力，中国人民银行于8月3日宣布自8月6日起将远期售汇外汇风险准备金率从0调整至20%，并且中国外汇交易中心于8月24日宣布重启逆周期因子，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。此外，中国人民银行于9月20日与香港金融管理局签署了合作备忘录，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据，此举能够通过调节离岸人民币市场流动性来稳定市场预期，以保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们认为，针对10月25日公布的银行结售汇数据，中国央行有充足的外汇储备、积累的丰富经验和足够的政策工具，维护人民币外汇市场的稳定。

然而，对于人民币贬值压力仍不可忽视。首先，在当前人民币贬值的大背景下，欠佳的银行结售汇数据会对投资者的心理造成冲击，加大跨境资本的流出力度。其次，中国外汇储备仍然具有弱点。纵使相较于进口额度以及短期外债而言外汇储备均十分充足，大大高于IMF提出的警戒线，但是外汇储备与M2的比例近来呈现下降趋势，9月只有11.73%，远低于IMF建议的资本账户开放国家应该具备的20%（或是比对亚洲国家平均约有25%）。自2015年“8·11汇改”以来，尽管中国实行了较为严格的资本管制，净误差与遗漏项所隐含的资本流出已经接连3年呈现2000多亿美元的规模。其三，中国经济下行压力犹存。其四，尽管美元指数上升势头已明显趋缓，仍需注意其后续影响。最后，需要关注中美贸易摩擦的进一步发展。

中美贸易摩擦与人民币汇率下跌风险

2018年以来人民币汇率走势分析，愈演愈烈的中美贸易摩擦并不是一个短期现象，而是源于中美在国际贸易领域不断增强的竞争性，这种不断增强的竞争性是由两国的产业结构和比较优势等多种长期因素共同决定的。因此，竞争性增强导致的中美贸易摩擦问题将是一个长期持续性问题。但从整体来看，中美经济结构又具有非常强的互补性，贸易摩擦风险的分析和应对过程将非常复杂，并加大贸易的不确定性。

在中美贸易摩擦等一系列不确定因素的影响下，未来人民币贬值压力仍存，中国进出口增速也面临一定的下行压力，其波动性将有所增强。相比于2017年人民币相对美元的持续升值，2018年以来人民币经历了持续贬值的过程，截至2018年10月下旬，人民币对美元汇率已经回落到2017年年初的水平。美元加息和贸易摩擦可能引起跨境资本流出风险，资本外流和企业预期不稳定将引起汇率风险，并将进一步加剧中国进出口的波动性。因此，应充分考虑贸易摩擦引发的不同风险之间的交互作用，警惕其对经济增长和金融稳定造成的可能影响。

人民币未来走势

从人民币贬值预期来看，如果使用人民币无本金交割远期外汇交易来衡量贬值预期，一年远期外汇交易显示近期人民币的贬值预期相对稳定，与2017年底对比，贬值压力已大幅趋缓（2017年12月为2.4%，2018年4月为1.5%，2018年9月为1.2%）。另外，尽管两年与三年期仍隐含较大幅的长期贬值压力（过去一个月，2年的远期外汇交易价格指向约2.3%的贬值幅度，3年的远期外汇交易价格指向约3.1%的贬值幅度，中长期贬值预期仍不可忽视），但与2017年相比，人民币贬值压力已大幅释放。因此，我们预计，2018年第四季度人民币汇率仍然会保持平稳波动的态势。更长期的汇率走势则将受到中国货币政策的目标、各国货币政策、中国经济转型发展以及供给侧结构性改革是否到位等基本面影响。