2015年12月31日，人民币对美元中间价为6.4936，为2011年5月以来最低。

受此影响，当日早盘离岸人民币兑美元（CNH）汇率出现大幅下跌，短短45分钟内下跌逾140个基点xm外汇，徘徊于6.5820附近，令在岸、离岸人民币兑美元汇率再度逼近1000个基点。

“这或许是套利机构最愿意看到的情况。”香港一家银行的外汇交易员表示，纵观2015年，人民币外汇市场上流行的套利策略有两种：一是趁美元上涨时买入，二是利用人民币与外国之间的汇率差距不断扩大进行无风险套利。

甚至很多国际对冲基金仅仅从境内的人民币汇率套利交易就获得了10%以上的年化收益，这在外汇交易领域是一个非常出色的成绩。

“但我一直认为，这种无风险的套利交易不会持续太久。”他直言不讳。12月30日，中外人民币汇率差从1200多个基点迅速缩小至800个基点左右，这似乎证实了他的担忧。

市场预计，2016年，利用国内外人民币汇率差进行套利或许不再是一个好策略。

从富足的生活到濒临死亡的生活

上述外汇交易员认为，2015年第一季度人民币本外币套利交易十分火爆，甚至被多家国际对冲基金和公司列为年度最佳外汇交易策略之一。

具体而言，当时人民币汇率经历了一轮下跌，导致在岸和离岸市场人民币汇差超过200个基点。不少对冲基金闻讯而来，先在国内买入外汇（买入美元卖出人民币），再在境外卖出外汇（买入人民币卖出美元）。一方面可以套利境内外市场人民币汇差，获取无风险差价收益；另一方面，趁境内外人民币汇率同时下跌，在香港无本金交割远期（NDF）市场买入远期合约做空人民币，从而实现套利收益最大化。

“这类无风险套利交易涉及的资金至少在百亿美元以上。”上述外汇交易员透露，他们看中的是人民币汇率市场存在两个报价带来的价差带来的套利空间。随着中国经济增速放缓，海外投资机构看淡人民币的情绪比国内更为浓烈，导致人民币即期汇率跌幅大于国内。

美国对冲基金经理张刚对21世纪经济报道记者表示，当人民币汇率中外币差价收窄至100个基点以内时，这种套利交易就无利可图了。但由于6、7月份新兴市场货币出现一轮大幅贬值，人民币汇率下跌，导致中外币人民币汇率差价维持在2%左右，这又引发套利机构的卷土重来。

直到去年8月11日，央行才突然调整人民币汇率中间点形成机制，引导人民币中间点下跌2%，一举消除了境内外人民币汇率差。

“当时我以为利用中外人民币汇率差进行套利交易就没有了”，他回忆道，但很快他就发现自己错了。不少国际对冲基金认为央行此次汇率改革意在推动人民币大幅贬值（以增强大宗商品出口竞争力）外汇双货币对冲套利，纷纷加大买入离岸人民币做空的力度，导致中外人民币汇率差扩大至1200个基点。一些对冲基金利用这种无风险套利交易，仅在8月11日当周就获利超过5%。

然而好景不长，套利者很快意识到自己遇到了一个强大的对手——央行干预。央行的汇率干预策略一般是阻止离岸人民币汇率进一步贬值，进而带动在岸人民币反弹，压缩国内外汇差空间。

他认为，到9月中旬，离岸外汇市场已经不具备这种套利交易的条件，原因是随着人民币加入SDR的预期升温，人民币汇率触底反弹，香港离岸市场人民币汇率一度高出在岸人民币汇率100个基点左右。

“其实，很多对冲基金也害怕央行干预汇率。”张刚说。但套利者并未止步，随着去年11月底人民币加入SDR，套利者又卷土重来。12月30日，人民币做空潮引发的无风险套利交易确实达到顶峰，当时国内外市场人民币汇率差额突破1200个基点，为近三个月来最高值。但随后一轮强劲的人民币买盘，让国内外市场人民币汇率差额缩减至800个基点。

张刚直言，利用中外人民币汇差进行套利交易虽然看似无风险，但始终是一场刀刃上的舔血游戏——一旦央行采取干预外汇市场等行动，大幅压缩中外人民币汇差，必然会逼退它们。

一系列汇率改革措施使得套利交易难以维持

或许是因为害怕“玩刀子”的危险，很多对冲基金开始退缩。

张刚回忆，在前不久的一次对冲基金沙龙上，不少对冲基金经理都不认为2016年人民币境内外差价套利交易会持续火爆，其中一个重要原因是2016年9月人民币将正式加入SDR，而中国人民银行不会允许人民币在境内外维持如此大的汇差。

此前，IMF允许人民币加入SDR的一个前提条件是，中国相关部门必须着手解决人民币国内外汇率过大的问题，避免国际金融市场上出现两个人民币报价，使国际机构不确定以哪一个报价作为人民币交易基准。

在部分与会对冲基金经理看来，2016年央行可能采取多种措施消除境内外市场人民币汇率差，利用境内外市场人民币汇率差进行套利交易将变得难以维持。

“一些对冲基金早已把这种无风险套利交易从2016年最佳外汇交易策略中剔除出去了。”张刚表示，他们甚至不看好买入美元、做空人民币的策略会继续流行。

但在FXTM富拓首席市场分析师艾哈迈德看来，人民币境内外汇套利交易的下滑，并不意味着买入美元、看跌人民币的外汇交易策略就能“脱颖而出”。

他表示，只有美元指数有效站上100整数关口，市场才会形成共识，认为美元升值将贯穿美联储整个加息周期，否则美联储每次加息，都可能成为投机资本高价抛售美元、退出市场的机会。然而截至12月31日14时外汇双货币对冲套利，美元指数仍在98.27附近徘徊。

“其实这也间接影响了人民币境内外套利交易的发展前景。”张刚坦言，只有人民币快速贬值，这种套利交易才有可观的盈利空间，反之，如果美元不升值导致人民币企稳反弹，套利交易就会渐渐消亡。

“目前外汇市场上比较主流的观点是，2016年人民币外汇政策将更加宽松，央行或将增加人民币中间价定价机制的灵活性，扩大人民币每日汇率波动区间，使人民币在合理区间双向波动。”交通银行首席经济学家连平对21世纪经济报道记者表示。

【来源】21世纪经济报道，未经允许，禁止转载。