李明旭：我们还相信美国国债的安全性吗？

美国财政部近日公布的国际资本流动（TIC）报告显示，2008年11月中国持有的美国国债增加了290亿美元，较10月份的增幅减少了56%。可见，虽然我国大幅降低了增持美国国债的速度xm外汇，但增幅仍然相当可观。

去年11月份，中国增持美国国债增速放缓，与中国外汇储备变化关系不大。10月份，中国外汇储备减少259.12亿美元，但增持美国国债却达到659亿美元的巨额；11月份，虽然外汇储备净增50亿美元，但增持美国国债却降至290亿美元。增持美国国债和外汇储备增幅相差较大，关键在于，当月外汇储备增幅无法衡量当月外汇资金净流入中国的数额，因为外汇储备余额每个月都要经过汇率调整（如欧元资产折算成美元），因此，外汇储备增幅中有相当一部分体现的是汇率调整的核算变化，并不能完全代表全国外汇资金的净流动情况。 也正是因为如此，不少专家认为，国债增持主要由外汇储备增加决定，从而做出了错误的解读。事实上，银行间外汇市场结售汇顺差更能反映全国外汇净流动情况，而非外汇储备增加情况。

我认为，中国增持美国国债行为的转变，主要取决于国际金融市场的动荡和中国官方机构对外币资产风险的重视程度。以2008年的数据为例金融海啸后我国外汇贮蓄变化，上半年，中国经历了外汇储备的快速增长和全球热钱“套利中国”，但中国每月平均增持美国国债只有44亿美元。此时，国际金融市场相对稳定，中国政府和国内金融机构对美元资产的风险没有过多担忧，而是将新增外币资产的很大一部分投资于美国国债以外的资产（如美国企业债、公司股票等），以赚取更高的收益。 2008年7月以后，中国热钱流入减缓并开始转为流出，外汇储备的增幅也开始明显放缓，但中国增持美国国债的步伐却明显加快——7月增持150亿美元，8月增持237亿美元，9月增持446亿美元金融海啸后我国外汇贮蓄变化，10月增持659亿美元。这一情况与国际金融市场金融海啸的全面爆发息息相关。

从以上分析可以看出，中国近期大幅增持美国国债的逻辑应该是将美国国债视为最安全的资产，即在金融海啸之下寻找外币资产的避风港。但这一行为是否明智，值得探讨。

当前，美国国债收益率处于历史低位，且存在明显的价格泡沫。中国此时选择大量购买美国国债，相当于把中国的外币资产与美国经济状况紧密捆绑在一起。这样一来，如果美国经济好转，中国可能要在泡沫破裂后接手美国国债，成为最后的买家；而如果美国经济和政府财政状况恶化，中国持有的美国国债可能面临违约风险。此前，中国庞大机构债券的经历就是一个例子——去年7月爆发的两房危机。如果去年9月“两美”没有被美国政府接手，中国央行持有的高达3000亿美元的机构债券很可能就打水漂了。

我们观察到，2008年9月前曾是美国国债最大持有者的日本，近期却在悄然减持美国国债——11月减持规模达49亿美元，日本9月也减持了128亿美元。而另一方面，2008年前11个月中国累计增持规模已达2043亿美元，占同期全球增持总额的28%！

出于对美国国债安全性的迷信，中国短期内可能继续增持美国国债，而且这个过程可能要等到金融危机真正结束才会停止。不过，在我们看来，这种行为得不偿失，还不如用这些外汇购买石油、铁矿石等更具战略性的资产。否则，中国可能会为随后美国国债泡沫的破灭“买单”。