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文丨明明FICC研究团队

核心观点

基于利率平价理论，我们认为，随着我国利率市场化进程的推进和资本市场的开放，中美利差与人民币汇率的关联度不断增强。在此背景下，降息对人民币汇率的影响可能是双向的。短期内，中美利差倒挂加剧可能导致债券市场出现一定的外资流出压力。同时，我国人民币与美元存款利差较大、美国货币市场基金利率较高，可能在一定程度上使得部分主体倾向于在境外和境内持有美元，导致人民币实际需求疲软。从中长期来看，国内降息有望打响政策“组合拳”，带动经济基本面触底反弹，从而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。

影响人民币汇率的内外部因素观察。进入6月份，随着美债问题尘埃落定，美元指数交易逻辑重新切换回货币政策和经济基本面，整体维持在102附近震荡。一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，但点图显示加息终点水平（中值预测水平）上调至5.5%-5.75%，表明美联储官员认为今年仍有两次25bps的加息，市场对美联储后续货币政策变化仍在博弈之中。另一方面，6月欧美制造业PMI初值数据均低于市场预期，显示欧美经济下行压力进一步凸显，其中欧元区经济下行压力更为明显，或将对美元指数形成一定支撑。 此外，4、5月份国内经济复苏低于预期xm外汇，是近期人民币弱势运行的主要内在原因。

降息对人民币汇率的影响是双向的。按照利率平价理论，中美利差波动可能对人民币汇率产生影响。虽然理论假设较为严格，但从实际情况看，随着我国利率市场化进程的推进和资本市场开放程度的提高，中美利差与人民币的相关性不断增强。短期内，降息可能通过影响利差造成一定的资本外流压力。一方面，中美10年期国债利差倒挂加剧有望再度扰乱外债持有节奏，配置型外资流出压力犹存；更重要的是，境内人民币存款与美元存款的高利差以及海外美国货币市场基金的高利率，可能在一定程度上导致企业或个人偏好持有美元，导致人民币实际需求不足。 从中长期看，降息或将打响政策“组合拳”，在稳增长政策助力下，预计国内经济基本面有望逐步触底反弹，基本面的实际修复和市场对未来经济预期的回暖或将吸引直接投资账户、证券投资账户等资金流入，从而对人民币汇率形成支撑。

结语。在中美利差与人民币关联度不断增强的背景下，考虑到：（1）中美货币政策分化加深了中美利差倒挂，可能引发债券市场一定的外资流出压力；（2）我国境内人民币与美元存款利差较大，美国货币市场基金利率较高，可能在一定程度上使得部分主体倾向于在海外和国内持有美元，导致人民币实际需求疲软；（3）欧美6月制造业PMI初值均低于市场预期，海外发达经济体基本面承压，但美国经济相较欧元区具有一定的韧性，可能为美元指数提供支撑，预计短期内人民币汇率仍可能弱势运行。 从中长期来看，随着美国经济逐步承压、美联储紧缩预期放缓，美元指数或将走弱，同时国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，带动经济基本面触底反弹，从而支持人民币汇率企稳甚至重回升值通道。

风险因素：地缘政治不确定性可能扰​​乱人民币汇率；国内经济基本面复苏慢于预期；海外发达经济体衰退程度超预期；海外主要央行货币政策变动幅度超预期。

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基于利率平价理论，我们认为，随着我国利率市场化进程的推进和资本市场的开放，中美利差与人民币的关联度不断提升。在此背景下，降息对人民币汇率的影响可能是双向的。短期内，中美利差倒挂加剧可能导致债券市场出现一定的外资流出压力。同时，我国境内人民币与美元存款利差较大、美国货币市场基金利率较高，可能在一定程度上使得部分主体倾向于在境外和境内持有美元，导致人民币实际需求疲软。从中长期来看，国内降息有望打响政策“组合拳”，带动经济基本面触底反弹，从而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。

影响人民币汇率的内外因素观察

美元指数在4月中旬之后持续走强，虽然自6月份以来有所回落，但仍处于高位，对人民币汇率形成被动贬值压力。具体来看，美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期、美联储官员鹰派言论、市场降息预期、债务问题扰乱市场风险偏好等因素，共同推动美元指数在4月中旬至5月底出现反弹。进入6月份，随着美国债务问题落地，美元指数交易逻辑重新切换为货币政策和经济基本面，整体维持在102附近。 一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，但点图显示加息终点水平（中值预测水平）上调至5.5%-5.75%，表明美联储官员认为今年仍有两次25bps的加息，市场仍在博弈美联储后续货币政策的变化。另一方面，欧美6月制造业PMI初值数据均低于市场预期，显示欧美经济下行压力进一步凸显，其中欧元区经济压力更为明显，这可能对美元指数形成一定支撑。

国内经济复苏路径相对坎坷，是近期人民币偏弱运行的主要内因。我国制造业PMI 4-5月持续走弱，连续两个月运行在荣枯线下方，显示需求不足仍是核心制约因素。与此同时，非制造业复苏斜率也出现放缓迹象，5月建筑业商务活动指数、服务业商务活动指数较4月均有不同程度的回落。从5月数据来看，虽然生产端较4月略有好转，但需求不足状况并未实质性改善，商品零售表现依然疲弱，投资端房地产、制造业投资增速均有不同程度下滑，外需压力导致出口同比负增长超预期，信贷持续疲软，经济基本面表现未如预期，对人民币汇率的支撑作用减弱。

降息对人民币汇率的影响是双向的

利差视角：降息或造成一定资本外流压力

按照利率平价理论，我国与美国利差的波动可能对人民币汇率产生影响。虽然理论假设较为严格，但从实践来看，随着我国利率市场化进程的推进和资本市场开放程度的提高，中美利差与人民币的相关性不断增强。利率平价理论从利率和资本流动的角度解释两国利率与汇率之间的关系。具体来说，根据是否在远期外汇市场进行操作，可分为掩盖利率平价理论（CIRP）和无掩盖利率平价理论（UIRP）。其中，CIRP的结论是远期汇率与即期汇率的偏差等于两国利率水平的变动；UIRP的结论是市场预期汇率变动等于两国利率水平的变动。 利率平价理论的前提是“均衡市场利率+货币完全可兑换”[1]。虽然目前我国尚未形成完全市场化的利率体系，资本项目可兑换程度还有待提高。但从趋势上看，包括LPR改革、优化存款利率自律上限形成方式、取消QFII/RQFII投资额度等，都表明我国利率市场化进程和资本市场开放度不断推进，中美1年期及10年期国债收益率利差与人民币汇率的相关性有所增强。

10年期中美国债利差倒挂加剧，或将扰乱外资持债节奏，引发债市部分资金流出。6月中旬以来，央行相继下调OMO、SLF、MLF及LPR利率，虽然同期美联储暂缓加息，但如果美国核心通胀继续环比快速增长，美联储仍有进一步加息控制通胀的可能。在中美货币政策分化明显的背景下，10年期中美国债利差倒挂加剧，读数再度突破。基于汇率的国际收支分析框架，中美利差可能主要影响证券投资账户，其中，外资在我国的证券投资主要为债券。 短期来看，受贸易经济基本面承压及降息预期影响，5月外资持债重回增势，人民币债券资产净增约194.3亿元。但考虑到外资投资债券以国债、金融债为主，其交易行为对中美10年期国债收益率差距更为敏感。随着本轮国内降息后中美10年期国债收益率差距倒挂程度加深，预计外资投资债券节奏将再度受到扰动，配置型外资流出压力仍将存在。

更为重要的是，境内人民币存款与美元存款利差较大，以及境外美国货币市场基金利率较高，可能在一定程度上导致企业或个人倾向于持有美元，从而导致人民币实际需求不足。具体来说：

1、国内方面，6月份以来，六大行及部分全国性股份制银行纷纷下调人民币存款利率，人民币存款对储户的吸引力下降。相比之下，根据央行公布的数据，2022年以来，国内大额一年期美元存款利率持续走高，截至今年3月已达5.67%。此外，据《中国证券报》6月7日报道：“本周开始，多家银行下调美元定期存款利率，一年期、两年期产品利率最高封顶4.3%，部分银行已下调至2.1%。”整体来看，虽然国内人民币存款利率与美元存款利率均有不同程度下调，但两者利差仍较大，国内美元存款利率仍极具吸引力。

2、海外方面，“美国存款利率-12个月存单”利率持续走高，2023年6月最新读数为1.59%。相比之下，美国货币市场基金收益率更具吸引力。截至2023年4月，主要机构资产加权7天净收益率年化值高达4.89%，这在一定程度上可能导致企业和个人直接使用海外美元存款进行投资。在货币市场基金利率高企的背景下外汇利率平价，美国货币市场基金规模迅速扩大。数据显示，截至2023年6月21日，美国货币市场基金总净资产规模达5.43万亿美元，较年初2月8日读数增长13.1%。

3、综上所述，一是我国境内人民币与美元定期存款利差较大，二是海外美国货币市场基金维持高利率。这两大因素可能在一定程度上使得部分主体在境外和境内都倾向于持有美元，导致人民币实际需求不足。近期银行代客结售汇数据可以一定程度上印证这一观点。2022年10月份以来，银行代客结售汇顺差持续处于历史低位，表明外汇市场对人民币的实际需求较弱。

基本面看：降息或打响政策“组合拳”，基本面触底反弹支撑汇率

降息后，助力实现稳增长目标的政策“组合拳”仍可期。在政策助力下，经济基本面有望逐步触底反弹，从经济基本面角度对人民币汇率形成支撑。我们在《债市启明系列——降息后可以期待哪些政策》中提到，疫情以来央行的四次降息并不是孤立的外汇利率平价，降息往往紧随一套宏观政策组合拳。在稳增长政策助力下，预计国内经济基本面将逐步触底反弹。反映在汇率的国际收支分析框架上，基本面的实际修复和市场对未来经济预期的回暖，可能吸引直接投资账户和证券投资账户的资金流入，从而对人民币汇率形成支撑。

总结

近年来，随着我国利率市场化进程和资本市场开放程度不断提高，中美利差与人民币的相关性不断增强。在此背景下，考虑到：（1）中美货币政策分化加深了中美利差倒挂，可能引发债券市场一定的外资流出压力；（2）我国境内人民币与美元存款利差较大，美国货币市场基金利率较高，可能在一定程度上使得部分主体倾向于在海外和国内持有美元，导致人民币实际需求疲软；（3）欧美6月制造业PMI初值均低于市场预期，海外发达经济体基本面承压，但美国经济相较欧元区具有一定的韧性，可能为美元指数提供支撑，预计短期内人民币汇率仍可能弱势运行。 从中长期来看，随着美国经济逐步承压、美联储紧缩预期放缓，美元指数或将走弱；同时，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，带动经济基本面触底反弹，从而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。

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