5月10日，中国证监会修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》发布实施。 新规定对上市证券公司融资行为、信息披露、内幕信息管理等方面提出了新的要求。 过去六个月左右，多家券商被监管部门立案调查，包括东吴、海通、中信、东海等。

5月11日，证监会决定对瑞丰达资产管理有限公司立案调查。半个月前，中国基金业协会公布对四家私募基金公司的纪律处分决定； 2023年至4月24日，中国基金管理业协会已公布针对私募基金公司的纪律处分决定19起，针对私募基金从业人员的纪律处分决定书29起。

种种迹象表明，资本市场“强监管”趋势愈演愈烈。 从上市公司到券商再到基金，一场“常态化”的调查风暴正在上演。 然而，市场仍在重拾信心并重建信任。 股市近半年来一直在3000点左右波动，资金仍在场外试探。

另一方面，宏观数据显示实体经济明显好转。 2024年一季度GDP同比增长5.3%，环比增速连续7个季度增长。 投行机构纷纷上调对中国经济的增长预期。 但一季度，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.7%，其中3月份同比下降2.8%，表明需求恢复动能仍较弱，存在一定的下行空间。仍没有明显触底迹象。

宏观数据与个人实际感受的“温差”依然存在，居民消费预期依然不稳定，怕花钱、不愿意花钱的局面没有改变。 “五一”假期，全国共接待国内旅游人次2.95亿人次，同比增长7.6%。 总支出1668.9亿元，同比增长12.7%。 人均支出约为566元。 2023年五一假期期间的人均支出为540元，而2019年的人均支出为725元。

5月11日，央行公布的数据显示，前4个月人民币各项存款增加7.32万亿元。 但4月份人民币存款减少3.92万亿元。 4月份存款减少近4万亿元去哪儿了？ 这是市场告别“资产荒”、居民纷纷购买金融产品的迹象，还是居民因预期不稳定提前还清房贷的结果？

这种状态会持续多久？ 您如何看待当前实体经济？ “强监管”背景下，市场机遇何在？ 2024年下半年，我们应该警惕哪些“黑天鹅”？

5月8日，和讯网与如是金融研究院院长、如是资本创始合伙人关庆友就近期资本市场表现、监管新政策及宏观经济走势进行交流。 以下为具体内容：

（关庆友）

和讯网：市场长期在3000点左右反复波动。 您认为目前的市场状况如何？ 造成这种情况的原因有哪些呢？ 未来预计会有哪些变化？

管庆友：有两个内因，一个外因。 从内部因素来看，一方面，纵观上市公司公布的年报业绩，我们会发现业绩下滑基本接近底部。 这确实有点类似于我们2020年经历的周期，包括PPI数据，最后。 但现在与2020年相比，不可能说现在就会反弹。 因为这个时候周期可能会比较长。

我再说一遍，现在市场其实已经见底了，这意味着从上市公司业绩和PPI来看，可能是阶段性底部。 但我们不知道这个底部到底会持续多久。 根据我们的观察，这个底部可能比我们上次遇到的底部周期更长。 这意味着未来股市或将进入较好时期。 运行状态的基础。

但这一次会像前几次一样很快反弹吗？ 其实并不完全一样。 这次，底部的运行会很长。

内部因素的另一个方面是，虽然宏观和微观存在温差，但我们确实看到了良好的经济数据。 一季度GDP增长5.3%，但从消费和出口来看似乎并不强劲。 当然，我们也做了一些解释。 比如说我们是一个基于生产方式的统计系统。 在这种情况下，如果生产强劲，GDP就会强劲。 另外很重要的一点是，除了房地产投资之外，基础设施和制造业的投资也表现良好。 现在很多人都在猜测，随着企业投资开始慢慢见底，意味着短期内经济将开始回暖。

但现实中，宏观和微观的温差还是比较大，经济数据很好，但人人都赚不到钱，而且主要热门行业也只有少数几个。 所以从内部因素来看xm外汇，反映出经济实际上正在进入底部区域。 这只是意味着我们不知道这次底部会持续多久。 我个人没有那么乐观，因为这个周期确实和我们在疫情期间和疫情之前经历的周期不同。

外部因素是美联储什么时候降息？ 投降还是不投降？ 这仍然是一个问号，因为美联储本身也不知道。 虽然美联储降息实际上已经陷入僵局，但美元却表现相对强劲，美股七大科技公司都出现了巨大涨幅。 然而，排除这七家科技巨头之后，你会发现美国股市其实相当惨。 那么，亚洲货币普遍面临什么？ 贬值压力非常大。 相应的，无论是A股还是港股，由于这两年的大幅调整，尤其是港股，它的很多股票变得相对便宜，所以大量的资金被配置到了港股上，包括一些A股公司。

那我们看看现在的底部会不会像我们过去经历的周期一样逐渐上升？ 我想这可能没那么容易，追根究底的过程可能需要很长时间。

事实上，股市也在等待信号。 再加上监管部门采取的一系列措施，包括对很多违法行为的打击，应该说对大家来说是一个信心的提振。 在这个过程中，板块之间的分化可能会更加严重，这里也必须考虑流动性问题，以及上市公司真实业绩的提升等。一般来说，公用事业和科技公司可能仍然是板块。是大家比较关注的。

和讯网：根据您的判断，在这个相对较长的筑底周期中，宏观层面应该在哪些方面发挥更大作用？

管庆友：我们很难用过去的逻辑来分析今天的问题。 很多人甚至认为宏观分析的范式发生了变化，相当于基础发生了变化。 你不能用过去的经验来解决今天的问题。 。

我认为当前全球贸易结构已经进入准通缩状态。 在这种状态下，资产价格波动压力较大。 这并不是说没有反弹。 过去30年里，日本股市有几次反弹非常强劲，反弹幅度达到40%、50%。 但从长期来看，资产价格普遍面临较大压力。 能否走出这个过程，取决于很多因素，比如国家关系的变化、升级转型的速度等。

近日，顾超明出版了一本书《陷入困境的经济》。 我觉得他的解释很有趣。 其核心逻辑之一是：当你进入经济低增长、资产回报率下降的过程时，那么你必然会进入资产负债表收缩的状态。

事实上，在这种状态下，唯一出现过的经济体就是美国。 它有技术革命，也进行了一系列改革。 目前日本的内部结构性改革实际上并不成功。 中国现在面临的压力比日本更大。 按照顾超明的观点，当一个经济体进入“表缩”状态时，最终还是要靠自身的结构性改革。 这些改革涉及教育、医疗、国有企业，包括城乡二元结构。

另外一个就是财政政策和货币政策。 现在很多人主张我们也搞所谓超宽松的财政政策。 但如果没有其他改革方案，仅仅依靠财政刺激，就会出现大问题。 因此，财政刺激可以进行，但要注重配套改革。 最终还是要看结构性改革能否激发经济增长新动能。 在投资市场上​​，无非就是资产回报率的增加。 大家如果愿意投资的话，不仅是国内资本，国际资本也会来。 最后的结果就是这样。

和讯网：流动性差的原因是什么？

管庆友：我觉得这个事情可以从几个层面来理解。 一是当前储蓄率大幅上升，反映了人们害怕或不愿意花钱的预期。 他们对未来的预期并不明确，因此他们正在做出防御性的安排。 而这种心理和行为一旦形成，就不会那么快结束。 如果没有特别重大的一揽子宏观政策，很难改变每个人的心理和行为。 这体现在股市流动性不足，没有人愿意持续进入这个市场。

二是我们股市本身也存在一些问题。 比如，有的上市公司质量不好，有的上市公司搞造假，有的上市公司从一开始就定价过高。 今年年初，很多人都在讨论股市为何下跌。 原因有很多。 底线是许多公司的成本太高。

怎么会这样？ 为什么太贵了？ 因为股票发行的时候就贵，那为什么发行的时候就这么贵呢？ 这就涉及到定价机制无序的问题。 作为一个普通投资者，作为一个散户投资者，很难有定价能力说这家公司值多少钱。 虽然我们也知道定价应该是动态的，但普通投资者的定价能力其实比较差。 结果，发现你永远都会在这座山顶上买东西。 这是我们现有股票市场的真正问题。

我经常举一个例子：医生常常治错病，甚至治死人。 结果，这位医生并没有受到惩罚，仍然继续行医。 如何才能做到这一点？ 这里确实需要有一个监督和惩罚机制。

这是一个存在的问题，现在监管部门开始努力解决。

第三个当然和我们整体的财政政策和货币政策环境有关。 我们的货币政策总体基调比较友好，但资本市场要求有所增加。 如果你能比最初预期更加宽松，那么可能是一个支撑。 现在我们实际看到的是，总体是友好的，但没有什么超出预期的事情，也没有特别大的宽松空间。

另外，我们还要看看外部货币环境。 现在利差这么大，资本流出压力很大。 我们必须平衡利率和汇率。 为了提振股市，不可能多印钞票。 这实际上是一个更大的风险。

目前，监管部门能做的就是让市场公平、公正、透明、规范。 有很多工作可以做。

和讯网：您如何看待当前宏观流动性？ 大家似乎都觉得钱很紧张。

管庆友：我觉得要看标杆。 从资本市场的角度来看，流动性只能说没有超出预期，但还是相当友好的。 从宏观上讲，涉及到大家对货币政策的理解。

我们现在宏观流动性面临的一个巨大问题是：钱不能流动，也就是流动性不能进入实体。

原因有两个：一方面，它有巨大的泄漏，比如金融体系闲置，然后被大量债务稀释和吸收，就像债务黑洞一样。

还有一个原因是实体经济部门的信贷需求不旺盛，不放贷。 当然，从统计部门提供的数据来看，企业需求正在慢慢恢复，但并不是那么强劲。 从数据来看，其实和我们的感受是不一样的。

因此，解决宏观流动性不仅要看需求问题，还要看闲置问题。

如果按照我们的传统思维，就会存在所谓的“货币堰塞湖”，资金无法流通。 M2的增长其实是可以的，但是M1，也就是我们所说的“活钱”，却非常不活跃。 也有人称之为“乘数下降”或“乘数崩溃”。 钱到了你手里，你就不会出去了。 。

这时，只有两种方法。 一种是货币以外的方式。 通过各种结构性改革，真正为每个人重新创造需求； 另一个是改变期望。 这就是日本和美国过去几年所做的事情。 所谓“直升机撒钱”需要更大力度才能彻底改变预期。 从货币当局的意图来看，他们不太可能会尝试这样做，因为如果没有其他配套设施，很容易出现问题。 与其这样做，不如维持现状，这是更安全的做法。

我认为，要走出宏观层面或者微观层面的流动性困境，需要升级货币政策思维，加上一揽子结构性改革。 而这个结构性改革如果真的能够落地，方向一定是对的。 就像打鸡蛋一样，打出正确的牌非常重要。

我们实际上放了很多水，但它并没有流到你想要它去的地方，或者它流到哪里，它就被储存起来。 如果这个问题不解决，所谓的准通缩现象就会加剧。

所以，一方面要保持M2的弹性基调，另一方面，我们要进行结构性改革，提高大家的预期，这一点非常重要。

和讯网：您所说的结构性改革应该朝哪些方向进行？

管庆友：首先，市场化、法治化是共识； 相对稳定的国际环境是共识； 缩小城乡差距、提供更高水平的社会保障也是共识。 有很多可以达成的共识。

和讯网：近段时间，多家券商被监管部门立案调查，包括东吴、海通、中信、东海等，这释放出什么样的信号？ 您如何看待“强监管”与“自由度”之间的关系？ “强监管”背景下，市场机遇何在？

管庆友：监管和创新或者自由始终是一对矛盾。 而这个东西理论上可能有道理，但实际操作起来总是一端高另一端低。 实践中，既严格监管又保持活力，只是在非常完善的环境下的理想模式。 事实上，这其实是相当困难的。

其次，创新和自由仍然必须处于更大的法律和监管框架内。 我们过去的一个很大的特点就是所谓的模糊地带太多，因为我们常常要用法律规定之外的所谓“指导”来界定一个事情。 这本身就是我们的发展阶段和监管特点决定的。 这并不意味着它不能完成。 存在所谓的暮光区，它们应该尽可能少。

当然，这确实和我们整个市场监管的发展阶段有关。 从制度上看，监管在加强，处罚力度在加大。 但我在这里想强调的是，除了监管机构对市场主体的监管外，还应该发挥媒体、投资者和利益相关者的监督作用。 在这方面我们还有很多工作可以做。 因此，整个监管本质上应该是一次大监管，有媒体和利益相关者的参与，并关注不同渠道的信息。 我一直说，整个资本市场环境不是一个监管机构的事，而是多个监管机构的事。

和讯网：4月初出台的国家新九条（《国务院关于加强监管防范风险促进资本市场高质量发展的若干意见》）提出，“到2035年，形成适应性强的资本市场”。竞争性、普惠性的资本市场将基本建成“资本市场”，如何理解“高适应性”和“普惠性”？为什么现在要提出这样的资本市场建设目标？

管庆友：我觉得可能体现几个方面。 适应性强，一是适应我们自身经济结构、产业结构的变化。 无论是指数还是上市公司结构都要适应这种经济基础的变化。 第二，作为全球第二大经济体，股票市场要适应正常的市场波动，包括​​风险控制、资本管理制度、汇率和利率变化等。当然也涉及到国际合作，我们的资本市场要适应市场的正常波动。也适应当前国际合作的新特点。

在普惠性方面，我认为更多的是能够为投资者提供适应性强的投资工具，让他们享受到资本市场发展的红利。 在一个相对成熟的市场，并不意味着每个人都能赚钱，但相对而言，投资者可以通过对冲基金、保险理财产品等其他渠道享受到资本市场发展的红利。

我们现在面临的一个大问题是，市场本身波动比较大，可供选择的投资工具比较少，所以整个体系的包容性不强。 不然为什么股民会觉得自己永远是韭菜呢？

当然，“普惠”并不意味着大多数人都可以通过买股票赚钱。 它实际上为大家提供了更多的选择、更多的渠道，让大家都能享受到市场发展的红利。

和讯网：过去六个月，交易所开放式指数基金（ETF）发展迅速，势头强劲。 截至2024年3月，A股市场共有960只A股基金，总规模超过2.4万亿，其中股票ETF规模超过2.4万亿。 2万亿。 您如何看待ETF的快速发展？ ETF对于稳定繁荣A股有何价值？

管庆友：这是投资者逐渐成熟的一个标志。 指数组合实际上是买轨迹比较清晰的行业，或者是我们在一定时期内可以清楚看到的行业或者行业指数，所以我觉得它实际上体现了投资方式的改进。 从国内金融产品提供商的角度来看，他们也必须适应这种变化，给大家更多的选择。

但有些ETF产品确实太受欢迎了，所以我们还需要提醒大家一个简单的道理：不要回避羊群效应。 进入牛群后，最好及时、提前退出。 事实上，我们在基金发行中已经看到了这个特点。 大多数热门基金在未来几年的表现都不会很好。 一起买的基金，时间上一只，规模上两只。 后来他们发现，表现并不是很好。 所以你要相信一件事：大家去的地方都不会是一个特别好的地方。

和讯网：“提高上市公司可投资性”是监管部门和上市公司的重要命题。 您认为上市公司需要如何提高可投资性？

管庆友：在信息披露、真实披露的前提下，增加上市公司的可投资性只有两个途径：一是价格足够便宜；二是上市公司的可投资性。 第二，公司发展足够好。 就这两个。

我们现在首先需要解决一个前提问题，就是上市公司必须真实、完整地按照要求披露信息，并且必须遵守现行的法律法规。 现在监管部门已经非常重视这个问题，包括提高上市公司的质量，这是非常有必要的。

从另一个层面来说，还是涉及到定价问题。 如果一家上市公司的质量很高，但是它的价格却很贵，那它就没有投资潜力吧？ 不管一个公司有多好，如果它的价格超过了能够体现其价值的水平，它就不再具有投资价值。 当然，想要进入所谓的理想状态是不可能的。 这家公司很好，可以投资，而且永远可以投资。 这是不可能的。 巴菲特仍然每隔几年就出售一些公司。 他一定觉得价格已经体现了它的价值，他必须做出综合判断，分阶段退出。

因此，我认为对于监管部门来说，提高上市公司的可投资性其实有两个途径：一是保证上市公司信息披露真实完整、合法合规；二是确保上市公司信息披露真实完整、合法合规。 第二是定价必须反映真实价值。 这个定价必须有一个反馈机制。 这里又涉及到交易机制，比如是T+0还是T+1？ 例如，是否应该取消限价？

这些问题当然可以讨论甚至辩论。 总的来说，我个人觉得其实应该放手。 此外，还要继续开展市场风险教育。 我个人认为这种风险教育不仅仅是投资者教育，而且投资者教育当然是正确的。 但是投资者需要教育，上市公司也需要教育，监管者也需要教育，他们都需要教育。

也就是说，每个人都必须遵守规则。 如果你不遵守规则，那是行不通的。 需要有惩罚机制和反馈机制。 这本身就应该是一个需要加强监管的领域。 我国两大交易所成立已经30多年了，确实已经到了全面提升的阶段。 我认为核心问题是市场环境必须公平、公正、公开。

例如，最近市场上就出现了这样的公司。 基本上就明确了我是诈骗，但是我已经移民了。 你能对我做什么？ 说实话，这有点侮辱投资者和监管者的智商，让人难以忍受。 以后不能再发生这样的事情了。 如果这种事情经常发生，你认为这个市场的可信度在哪里？ 投资者如何才能充满信心？ 如果这些事情发生在20、30年前，市场不规范，有人钻了空子，或许可以理解。 如果现在发生这种事，实在是难以忍受。 此类事情必须严肃处理。

和讯网：为什么监管层最近开始主动强调市值管理？ 在当前环境下，我们应该从哪些方面来管理市值？ 市值管理时应注意哪些操作？

管庆友：市值管理的初衷是好的。 它让市场通过信息充分挖掘公司的价值和发展前景，使市场价值能够充分体现公司的价值。 其实无论是国企、央企，还是我们其他上市公司，市值管理还是有必要的。 事实上，很多公司的估值实际上都被低估了。

让我给你一个可能不恰当的比喻。 市值管理有点像给美女化妆。 没有市值管理，她就赤身裸体。 市场价值管理相当于把你的特色更充分地展现给大家，让大家看到你的价值。 因此，市值管理不能变成浓妆艳抹公司什么时候不对冲外汇，更不能变成整容。 这完全相反，那就是欺诈。 如果整个人都变了，那就彻底变味了。

所以，这里的监督就显得尤为重要。 你可以大张旗鼓地进行市值管理，但你不能假装它。 你可以搞所谓的绩效洗白。

和讯网：出海是这两年的热词，也是很多上市公司试图向投资者传递信心的概念之一。 您认为出国热潮反映了什么？ 与往年相比，近年来中国资本或企业出海有哪些新特点？

管庆友：走出去是中国经济发展到现阶段的必然趋势。 从宏观上看，当经济进入中高速增长而不是原来的高速增长的时候，你的投资回报率下降是必然的趋势，我们没有必要去掩盖这一点。 。 其次，中国强大的制造能力发展到今天，海外投资、海外设厂、海外生产是不可避免的。

我们已经有大量的产业，或者产业环节已经溢出，有些产业必须转移出去。 我们已经在经历这个过程了，所以现在出海其实是水到渠成、顺理成章的事情。 如今，中国企业出海已经从过去的大企业变成了中小企业出海，而且中小企业正在慢慢变成大企业。

当然，这个过程对国内经济的发展提出了挑战。 一方面说明国内投资回报率不高，体现在资本市场资产短缺。

同时，大量产业转移必然会对国内老产业的发展产生影响，也必然会倒逼你改变原有的外汇管理体制和资本管制，包括对汇率政策提出新的要求，我们大量的金融管理政策、宏观管理政策也必须要适应走出去的情况，因为已经到了这个时候了。 总体来说，我们还是要适应这一点，这是经济发展现阶段不可避免的。

此外，我们还有巨大的国内市场和城乡二元结构。 我们国有企业改革还有很大的空间，国有企业需要做大做强。 事实上，国有企业并不占据所有竞争领域。 这就是所谓的做大做强。 我们要重新梳理、重新思考国有企业改革的思路。 这些都是重大的结构性改革。

因此，一方面需要技术驱动产业升级，另一方面需要结构性改革带来动力。 这当然也体现了中国经济作为一个大国的复杂性。 我们面临比日韩结构性改革更大的挑战。

和讯网：2024年下半年，有哪些“黑天鹅事件”需要我们特别关注？

管庆友：我觉得需要关注的是：数据的滞后效应。

举个个人的例子，假设有一个年轻人，现在没有工作，失业了。 失业也没什么问题，毕竟他还有老工作。 问题是你这个年纪还能坚持几年？ 比如五一期间，整体旅游数据非常好。 出行人数多了，但是人均单价却下降了，对吗？ 如果我们的经济不能创造更多的就业岗位，人们的收入预期和实际收入增长不那么快，或者很多群体的实际收入下降，就会导致宏观数据和微观数据之间出现“温差”。

如果这种“温差”持续两三年怎么办？ 这个数据“温差”会慢慢真实地体现到特定群体身上。 就像一个人到了第三年，就会发现自己不能再满足于现状了。

因此，我们宏观经济运行的实际后果是有滞后效应的。 所以我们一直强调宏观经济政策要预调微调，要有前瞻性。

这不是有点危言耸听吗？ 我们说这个年轻人“灵活就业”，看上去还不错。 但它有滞后效应。 这种滞后效应一旦与某些因素产生共鸣，就会出现断崖式的变化。 这是我们应该警惕的。 这种经济的这种类似悬崖的变化很容易触发链反应。 这些链反应会导致什么？ 我们不知道，因为有一些我们无法预测的趋势。

：几乎所有A股份上市公司都强调技术创新，但是A-Share公司为什么不能培养等公司？

Guan ：这是一个相对较大的问题。 当然，像这样的公司很少见。 在美国股票市场公司什么时候不对冲外汇，我们确实可以看到许多所谓的成功的技术公司，但是我们的A-近年来也看到了许多优秀公司的出现，这是无法否认的。

但这确实不是一个或两个句子的问题，也不只是股票市场本身的问题。 一开始就鲜为人知，并且经历了几次重大波动，其股价曾经是非常可怜的。 但是，通过持续的迭代，它慢慢地利用了力量来领导整个技术和行业的发展方向。 此外，这种类型的公司大量出现在美国股票市场，因此我们需要考虑其监督，法治和整个文化环境。

我记得Ren 先生所说的，近年来我们的创新能力发展迅速，但我们还必须看到其他人也是创新的来源，我们仍然有很多东西要学习。 我们有自己的发展和自己的优势，但是我们必须意识到我们还有很多要学习的东西。 我们不应该自大，当然也没有必要贬低自己。 我希望我们将来会有更多的伟大公司。