意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

上周初，国内人民币兑美元汇率延续前一周大幅上涨走势。 收盘价（指下午4时30分国内银行间市场收盘价，下同）和中间价分别为5月31日和6月1日。 创三年来新高。 5月31日和6月2日，央行和国家外汇管理局发布措施，一次性上调外汇存款准备金率2个百分点，并发放103亿美元合格境内机构投资者（QDII）额度。 此后，人民币汇率暴涨后回落。 截至6月4日，中点价和收盘价均较前期高点回落0.8%。

随着央行密集发表维护汇率稳定的表态并推出重大调控措施，外汇市场抛售压力有所缓解。 5月28日至6月4日，银行间市场现货询价交易日均交易额为371亿美元全国银行间外汇市场人民币外汇货币掉期交易规则，较5月25日至27日逾500亿美元的峰值下降27%。人民币大幅升值暂时得到遏制，央行汇率预期管理初战取得成功。 但今天我们谈论的不是汇率预期管理，而是外汇市场的发展。

离岸人民币多头组合交易策略或可行

在上周的专栏中，笔者提出，部分机构（不排除中资机构参与）可能基于人民币中间价报价机制，在离岸市场构建了“外汇市场+股票市场+外汇期权”。 “美元下跌，人民币上涨”人民币多头组合交易策略。 很多朋友对此感兴趣，询问作者这是一种什么样的套利机制。

笔者认为，机构（如对冲基金）可以提前在离岸市场购买看空的美元/人民币美式期权，该期权将在未来一两个月内到期，行权价格为6.20至6.30。 然后，近端借入等值美元，在离岸市场即期卖出美元换取人民币，从而拉低美元/人民币离岸汇率CNH。 随后，他们通过港股通买入A股，同时大肆炒作“人民币升值刺激A股多头”、“人民币升值吸引境外投资者增持人民币资产”等“故事”，进一步推波助澜。市场做多人民币和A股的热情。 如果CNH加速升值至执行价，机构可以出售A股并行权换取美元。 这样，机构既可以赚取人民币升值带来的汇差，也可以赚取A股上涨带来的价差。 当然，如果机构只能在期权和外汇市场进行组合交易，则只能赚取本外币的汇率差和利差。

正如上周专栏所指出的，对于这种在离岸市场推出的人民币多头组合交易策略，我们在内地既没有管理，也没有数据，监管难度相当大。 加快培育和发展国内外汇市场，用改革手段解决发展中的问题是重要出路。

扩大交易主体、拓展真实需求内涵是在岸市场发展的关键

人民币大幅升值的推动力是近期市场人民币升值预期的自我强化、自我实现的顺周期羊群效应。 这暴露了在岸人民币外汇市场发展中的一些短板。

众所周知，香港拥有离岸无本金交割远期（NDF）人民币外汇市场。 在2010年离岸人民币市场大幅发展、可交割人民币外汇远期（DF）推出之前，NDF曾是境外对冲或投机人民币汇率波动的重要工具。 NDF价格也是人民币汇率的重要影子价格。 尽管近年来由于DF的崛起，NDF市场的活跃度和代表性有所下降，但仍可以作为人民币汇率预期的重要参考。 笔者经常使用1年期NDF隐含的价格来反映可衡量的人民币汇率预期。

央行不对NDF市场进行监管或干预。 但无论市场是否存在单边升值或贬值预期，NDF交易的参与者既包括对冲汇率风险的套期保值者，也包括押注汇率波动的投机者。 这些参与者的风险偏好多样化，且交易没有任何限制。 因此，即使存在单方面的预期，只要大家的预期不一致，NDF仍然可以随时清算。 如果有人预计明年人民币可能升值1%，而另一些人则预计人民币升值3%，那么买卖双方可能会以1%和3%的预期差达成交易。

在岸市场的情况则完全不同。 在境内市场，无论是现货交易还是衍生品交易，都必须以合法合规的贸易投资需求为基础，以实际需求为原则。 无论是在银行结售汇，还是在银行间市场，基本都要遵循这一要求。 因此，市场参与者的风险偏好是同质的，很容易出现单边市场。

现在，我们正在大力引导和鼓励市场主体适应人民币汇率双向波动新常态，聚焦主业，避免偏离风险中性行为的“炒汇”，加强汇兑利率风险管理。 但由于实需原则，在外贸进出口顺差较大的情况下，“风险中性”的结果很可能是未来结汇和购汇需求应以单证对冲，然后远期结售汇大概率是净远期结售汇。 银行与客户签订远期合约后，通过近端借入美元换取人民币、远端出售人民币换回美元的掉期对冲其远期净外汇风险敞口。 这意味着银行将加大在即期市场提前售汇的力度，从而加速人民币在即期市场的升值。 可见，“风险中性”可以缓解微观市场主体的困境，但很难解决宏观层面的问题。

根据国际清算银行三年一次的抽样调查结果，2019年，全球每日外汇交易量为6.60万亿美元。 其中，美元日交易量为5.82万亿，占比88%； 人民币日交易量为2850亿，仅占4%，在国际货币基金组织披露的八种主要储备货币中排名垫底。 从每日人民币交易量来看，在岸现货交易量占全球人民币现货交易量的52%，但远期和期权交易均略高于1/3。

在岸市场，扩大交易主体，引入不同风险偏好的市场参与者，拓展现实需求内涵，放宽交易限制。 这两项且多元化的交易产品“三管齐下”，对国内外汇市场的发展至关重要。 。 2005年“7月21日”汇改后，我们鼓励“两非银行”入市，即允许非银行金融机构和非金融企业从事结售汇业务，成为银行间市场成员。 但由于相关交易限制并未放松，仅相当于将此前银行场外结售汇业务转移至银行间市场，因此积极效果并不明显。 截至去年，非银行金融机构仅占国内外汇市场份额的1.1%，而2019年全球平均水平为55%。

此外，我国早在“7·21”汇改之初就开展了外汇和本币互换业务。 这是一种在全球广泛使用的外汇衍生品。 但由于国内严格执行实需原则，该笔交易仅占去年国内银行对客户外汇交易的5%，远低于2019年43%的全球平均水平。汇率不存在强烈的单边预期，有利于减轻即期市场外汇供需失衡的压力。 比如，近期人民币升值较快，一些企业可能不愿意低位结汇，但仍然有本币支付需求。 他们可以通过掉期交易来调整这一点，即在近端卖出美元换取人民币，在远端卖出人民币换回美元。 目前，由于掉期业务操作不够便捷，企业可能会选择被动结汇。

是时候推出人民币外汇期货交易了

随着人民币汇率市场化程度的提高和人民币汇率灵活性的增强，我国推出了期货以外的基本外汇衍生工具，包括远期、外汇及货币掉期、期权等。

事实上xm外汇，我国早在1992年6月就在上海外汇调节中心开展了外汇期货交易试点，央行也在1993年颁布了《外汇期货业务管理试行办法》。当时人民币官方汇率与外汇调节市场汇率并存，外汇期货价格无法反映汇率变化的预期。 加之人民币可兑换性较低，外汇交易限制较多（直到1994年汇率统一，人民币经常项目才实现有条件可兑换），市场交易相对较少。长时间点亮。 1996年3月全国银行间外汇市场人民币外汇货币掉期交易规则，央行、国家外汇管理局在清理非法外汇存款交易过程中废止了上述试点措施。

推出外汇期货交易仍然是中国金融人追求的梦想。 2018年，央行与证监会九部委联合印发《现代金融体系“十三五”规划》，提出丰富外汇市场交易产品，适时推出外汇期货满足市场主体对交易和对冲工具的多元化需求。 今年“两会”期间，两位原证监会副主席共同提出推出人民币外汇期货。 4月初，央行工作文件还建议适时建立人民币外汇期货市场。

与远期、掉期、期权等场外交易和非标准化合约等外汇衍生工具相比，外汇期货是场内交易和标准化合约，具有价格公开连续、流动性高、和透明的信息。 正是因为这些显着的特点，才能帮助我们提高监管效率，同时更好地服务市场主体的汇率风险管理。

据说，对冲基金在1997年就做空了泰铢，押注泰铢受到攻击后泰国央行会加息。 根据利率平价，这将导致远期市场泰铢兑美元贴水扩大。 因此，对冲基金提前买入美元/泰铢的看涨远期结汇，然后在近端借入泰铢，卖出换成美元，从而压低了泰铢的即期汇率。 泰铢崩盘后，按事先商定的远期汇率卖出美元，返还泰铢。 然后赚取汇差。

外汇远期和外汇期权也存在类似的问题。 它们也是场外交易和非标准合约。 监管机构无法及时准确掌握对冲基金的持仓情况。 1997年7月1日晚，泰国政府更换了财政部长和央行行长。 次日泰铢下跌，引发东南亚货币危机。 有传言称该对冲基金的远期合约已于七月初到期。 从技术上讲，如果泰国政府再坚持几天，泰铢暴跌或许可以避免。

可见，人民币和外汇期货交易的推出，或有助于我们掌握应对各种形式的货币攻击的利器，提高开放条件下的风险防范和应对能力，更好地落实金融安全发展战略。 事实上，近期中资机构境外衍生品交易巨额亏损的案例也大多发生在期货市场。 中资机构的持仓全部暴露于市场。 一旦走错方向，未能及时止损，就可能被外资机构围猎，其损失将被大大放大。

此外，当前人民币升值，导致国内出口企业增收不增利，引起了全国的广泛关注。 由于中小企业风险中性意识淡薄，相关金融服务供给不足（例如大部分中小银行不具备金融衍生品业务资质，无法提供外汇衍生品交易）为中小企业服务），他们更容易面临汇率波动的风险。 在下面。 外汇期货是匿名标准化合约，不歧视公司规模。 相反，外汇期货价格由市场决定，公开、持续、透明，可以降低企业的远期套期保值成本。 同时，外汇期货也因其信息透明而易于监管。 从这个意义上说，推出外汇期货也是缓解中小企业发展的可行之举。

我国期货市场近年来发展迅速。 去年成交额达到438万亿元，远超同期国内外汇市场的206万亿元。 据美国期货业协会统计，我国商品期货交易量已连续七年位居全球第一。 大宗商品价格也关系千家万户，关系国计民生。 这为我们发展国内外汇期货市场积累了丰富的经验。 而且，外汇期货本身就是国际市场上成熟的产品。 境外也有一些人民币外汇期货交易产品，有现成的经验可供参考。

只有外汇市场有足够的深度、广度和良好的流动性，才能更好地吸收内外冲击。 同时，推出外汇期货可以大大扩大人民币外汇市场的参与者范围，提高人民币汇率价格发现的透明度，提高人民币汇率的可信度。 这对于中国金融开放和人民币国际化具有深远意义。