Archive: 2022年4月3日

中航信托宏观策略总监：下半年央行可能再度降准置换MLF

近期，受经济和政策变化影响，债券收益率下行速度有所加快，在降准后市场预期更趋于一致。

“目前债券收益率位置大体处于平衡态，收益率已经反映了市场预期的变化。”中航信托宏观策略总监吴照银在接受《国际金融报》记者采访时表示。

“一方面，流动性对稳定债市发挥重要作用，近期央行降准更是推动债券收益率下行，债市处于相对有利的政策环境；另一方面，10年期国债收益率已经接近2.8%，继续下行空间有限。”吴照银分析称。

吴照银对记者强调，虽然下半年央行可能再度降准置换MLF（中期借贷便利），但这并不意味着货币政策转向。此外，局部疫情导致的避险情绪恐难长期持续，而8月地方债供给也有望反弹。在下半年，信用风险在一定程度上也有加剧的可能。

政策边际放松

为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

在吴照银看来，此次降准超过投资者意料，但结合一系列的经济金融数据看，又是情理之中的事。

首先，二季度以来消费、投资低于预期，去年下半年以来很强劲的出口增速在5月也开始拐弯，不排除下半年增速继续下降的可能。在这种情况下，适度扩张货币也是相机抉择的正常体现。

其次，从一年来的货币供给也能看到，在货币增速下滑过快后，有必要调整政策。“去年11月份以来主要货币指标都开始下降债市，比如社融增速，而M2增速虽然近两个月略有反弹，但整体上仍处于历史低位。”吴照银指出。

此外，降准可以替代MLF，减少MLF频繁操作。

记者注意到，去年疫情期间，央行下调利率，银银间回购定盘利率FDR001和FDR007均明显下滑。

吴照银告诉记者，在疫情期间的宽松措施开始退出的情况下，可以看到货币市场利率也在逐步恢复正常。今年以来，虽然FDR007偶尔突破2.2%的政策利率，但更多时间位于2.2%以下。总体看，当前货币市场利率明显低于2017年、2018年和2019年。

接下来怎么走

记者注意到，受到经济和政策变化影响，债券收益率下行速度有所加快，在降准后市场预期更趋于一致。

吴照银告诉记者，目前债券收益率大体上处于平衡态，继续保持低位运行。央行降准至今，10年期国债收益率已经接近2.8%，恐难继续大幅下行，但上升空间也不大。

“首先，央行降准之后，维持MLF和LPR（贷款市场报价利率）利率不变，降息预期落空。”吴照银指出，从央行的表述看，降准是货币政策回归常态后的常规操作，考虑到下半年仍有大量MLF到期，央行再度降准置换MLF的可能性无法排除，但这并不意味着货币政策的转向。

其次，受到局部疫情影响，近期市场避险情绪有所上行，引发债券市场走强。“但是，从以往经验看债市，政府有能力和手段防范和管控疫情，局部疫情并不一定会蔓延或恶化。因此，疫情引发的避险情绪或难持续。”吴照银补充称。

此外，吴照银表示，近期票据利率显示银行信贷投放不佳，但下半年受益于基建投资、小微企业信贷等因素，社融和信贷增速大概率触底上行。而地方债供给也有望反弹，从而抑制债市走强。

“虽然去年永煤违约对信用债造成重大冲击，但今年上半年新增违约事件并不多，市场信用风险部分好转。”吴照银进一步指出，上半年高等级信用利差前高后低，逐步下行，而低等级信用利差居高不下。

展望下半年，吴照银表示，一方面经济下滑或影响企业营收，另一方面在PPI（生产价格指数）较高企业利润受影响的情况下，预计信用事件和数量或将增加。

美CPI取消对华加征关税呼声越来越高(1)_国际要闻_光明网

近几个月，美国食品、住房、能源、汽车价格出现不同幅度涨幅。图为1月12日，消费者在美国格伦代尔的一家超市购物。 新华社/法新

最新数据显示，美国1月份消费者价格指数（CPI）同比上涨7.5%，创下1982年2月以来40年新高。即便是剔除波动较大的食品和能源价格后，美国1月核心CPI同比上涨6%，为自1982年8月以来同比最大涨幅。美国分析人士认为，拜登政府的对华贸易政策“缺乏战略性”，对华加征关税对美国经济造成巨大负面影响。通胀创新高是结束与中国之间贸易争端的最新理由。

取消对华加征关税呼声渐高

近来，在美国国内，要求取消对华加征关税的呼声越来越高。美国《国会山》日报网站近日发表题为《特朗普对华关税措施持续越久，美国所受伤害就越大》的文章指出，结束与中国之间贸易战的理由不断增多。通胀是最新例证：美国企业和消费者而非中国出口商正在承受特朗普时代关税措施的代价。这种代价表现为中国制造的零部件和产品价格上涨。

有来自美国政坛的声音。1月底，美国国会众议院民主、共和两党140余名议员向美国贸易代表办公室致联名信，呼吁扩大对中国输美商品的加征关税豁免范围，以帮助美国企业从新冠肺炎疫情导致的供应链中断等风险中复苏。美国国会众议员在联名信中说，依据“301条款”对中国输美商品加征的关税对美国制造业、农业、渔业、零售业、能源、技术和服务业企业造成了广泛影响，对消化关税成本能力较弱的中小企业打击尤为严重。同时，“301条款”提高了一系列中国输美消费品价格，损害了美国家庭和消费者利益。

有来自美国商界的声音。2月底，美中贸易全国委员会会长克雷格·艾伦表示，美中双方应尽快解决关税问题，这对双方都有好处。他说，美中贸易争端对美国的就业产生了巨大影响。疫情发生前关税，美国大约有20多万个就业岗位因加征高额关税而流失。美国企业相对于其他国家企业的竞争优势也因高关税而受损。如果关税税率下降，至少可以给美国带来14万多个就业岗位。早在去年，代表160多家行业协会的美国人支持自由贸易组织就几次发表声明，呼吁美国国会通过立法要求美国贸易代表办公室将关税豁免程序广泛应用于所有中国输美商品，并对已过期的关税豁免提供追溯效力。2021年8月5日，美国大约30个有影响力的商业团体呼吁拜登政府开启削减对中国商品整体关税程序，为部分企业给予加征关税豁免。

也有来自美国媒体的声音。例如，美国《巴伦周刊》近期报道，拜登政府应该摒弃特朗普破坏性的关税政策，制定明确的议程来修复对华贸易关系，必须结束对从中国进口的商品征税，重新签约。

对华贸易政策“一败涂地”

“中国出口贸易的最大特点是能够为进口国的消费者提供价廉物美的商品，即消费者剩余和经济福利。美国自己也承认，对华加征关税后，超过90%的代价由美国民众和企业承担。因此，美国内部出现了很多要求取消对华加征关税的声音。”中国国际经济交流中心首席研究员张燕生在接受本报采访时说，要求取消对华加征关税的强烈呼声背后是受伤的美国经济和美国老百姓。

美国有线电视新闻网报道指出，拜登上任第一年保留了前任特朗普对中国商品征收3500亿美元的关税政策。这些关税由美国进口商支付，有的已经执行了近4年时间。美国商界苦于应对通胀和供应链中断等问题，敦促政府取消这些关税。美国海关与边境保护局表示，2018年以来，美国进口商为负担这部分关税成本已支付了近1230亿美元。

美国《巴伦周刊》近期报道指出，特朗普政府在2018年对中国发动的贸易战其实徒劳无益，适得其反。例如：为了抵消征收关税带来的损失，美国公司不得不提高国内商品价格，实际上受到伤害的是美国消费者。

据《纽约时报》报道，穆迪分析公司调查显示，美国对华加征关税的超90%都由美国企业和家庭承担。更重要的是，限制自华进口还带来更多负面效应，让美国失去大量就业岗位并导致通胀飙升。美国消费者价格指数和生产者价格指数双双大幅攀升，前者更是在1月份创下1982年以来最大增幅。美中贸易全国委员会去年的一份报告分析，若华盛顿继续努力脱离中国市场，美国将可能面临未来5年内实际GDP损失1.6万亿美元，并导致2025年可能减少32万个工作岗位……

对华加征关税，美国付出了巨大代价。然而，美国期待的结果却并未出现。“去年，中国货物贸易进出口规模再创新高，以人民币计算，总值为39.1万亿元，比2020年增长21.4%；以美元计算，总值达到6.05万亿美元，较2020年增长30.0%。其中，中国对美贸易增长很快，顺差非常大。这似乎形成了一种悖论：美国对中国越打压，中国对美国的贸易顺差就越大，美国就越离不开中国商品和服务。”张燕生说。

美国商务部最新数据显示，2021年美国对华商品贸易逆差达到3553亿美元，仅低于2018年的4182亿美元。一些媒体报道和分析文章称，美国对华贸易政策“一败涂地”。

“价值观外交”祸害不浅

随着通胀上升和供应链持续中断，美国商界要求拜登政府取消关税的压力不断增大。据日本《产经新闻》报道，执政一年来，拜登政府的对华贸易政策遭到诸多批评。美国产业界和专家批评其对华贸易政策“缺乏战略性”。美国之音电台网站报道指出，在美国经济出现几十年来最高通胀率的时候，如果提高中国输美商品的关税，将加剧通胀且不利于经济复苏。彭博新闻社报道称，拜登政府的一些官员私下承认，特朗普政府时期对中国商品加征的关税，对美国企业和家庭造成的伤害比对中国出口商造成的伤害更大，而且关税在很大程度上已经失去了杠杆作用。

然而，面对批评，拜登政府选择了“甩锅”。今年1月15日，中美第一阶段经贸协议生效满两年。据路透社报道，美国总统拜登表示，鉴于“中国没有达到该协议定下的目标”，就取消美国对中国商品的关税做出承诺还为时过早。美国贸易代表戴琪称，她的团队“正与中国进行积极交涉和磋商”，如果磋商失败，拜登政府将考虑发起一系列惩罚选项，包括重启对华贸易调查、可能对中国商品加征关税。

“美国挑起对华贸易争端未能达到预期目的，拜登政府就开始‘找茬’，拿中美第一阶段经贸协议说事儿。虽然美国部分国会议员和工商界强烈要求取消对华加征关税，但是美国政客和极端反华分子仍然认为，美国应该通过谈判置换出更多好处。归根结底，拜登政府的这种选择源于其所谓‘价值观外交’。在这种‘价值观外交’的指导下，中国新疆的棉花也好、番茄也好、光伏也好，都带有了‘价值观’色彩。”张燕生说，“所以，哪怕美国政府明知自己在贸易战中吃了亏，也不愿让步。简言之，‘价值观外交’‘价值观贸易’‘价值观供应链’等目前仍然占据上风。”

美国之音电台网站报道引用分析人士的观点指出关税，2022年的中美贸易格局很有可能维持现状。不过，美国工商界的努力还在继续。美国商会执行副总裁兼国际事务负责人迈伦·布赖恩特表示：“关税增加了美国制造商、企业和家庭的通胀压力，我们希望政府能够以更加坚定的关税排除程序做出回应，我们将通过行政行动继续为此施压。”

本报记者 张 红

《 人民日报海外版 》（ 2022年03月03日 第 06 版）

全球债券市场已然面临崩盘，债券市场市场遭遇疯狂抛售！！

随着美联储等各国央行收紧货币政策以对抗通胀，当前的全球债券市场已然面临崩盘。

美债市场遭遇疯狂抛售

本周四，彭博全球债券综合指数（政府和企业债务总回报率的衡量基准）已从2021年1月的高点下跌11%债市，创有记录以来的最大回撤，超过2008年金融危机期间10.8%的跌幅。从市值来看，缩水幅度接近2.6万亿美元，同样高于2008年的2万亿美元。

短期美债的走势更加可怕，在过去3个星期里，2年期美债收益率有两天单日涨超17个基点，如此大的幅度在2009年以来只出现过3次。如今2年期美债收益率的水平也暗示着，市场认为美联储在今年接下来的每次会议都会加息。

市场抛售行为导致短期美债市场上出现了大量的空头头寸，从下图可以看到，2年期美债的回购利率已跌至低于交付失败（Fail charge）所需罚息利率（-2.75%）的水平，这表明有人宁愿亏钱都要做空。对此，Curvature公司分析师Scott Skyrm表示：

“一些公司有内部规则债市，要求回购市场的交易员不管利率是多少都要做空美债。”

注：交易员通过回购市场来做空美债，回购利率显示为负值，其绝对值越大，暗示市场的做空压力越强。

因此，随着大量空头的积累，2年期美债收益率被持续推高。目前高盛甚至预计，2年期美债收益率会在下一季度达到2.6%，并导致2年期与10年期的美债收益率曲线出现倒挂。

虽然本周三债券市场的大幅恐慌抛售已有所缓解，但全球通胀压力的上升正在加剧人们对全球经济的担忧。对于投资者而言，通胀的上升意味着持有市场债券乃至政府债券的吸引力都正在减弱，因为这些债券的久期很高，即估值对利率的变化非常敏感。

Maybank Securites Pte固定收益研究主管Winson Phoon表示：

“当把久期风险纳入考虑当中，那么美债的避险属性就被削弱了。”

这对在货币宽松政策利好下持续多年盈利的基金经理们而言是一个打击。鉴于退休人员通常严重依赖固收投资，经济衰退还对不断扩大的老年人口群体构成了特别威胁。

新加坡银行固收研究主管Todd Schubert表示：

“固定收益的阻力仍然很大。投资者将需要重新调整投资回报预期，并灵活利用市场错位。”

信用风险可能会给收益率带来进一步上行压力

尽管借贷成本有望大幅上升，但在通胀急剧飙升的影响下，债券投资回报有被进一步抑制的风险。

俄乌冲突后大宗商品价格等飙升可能会使债券投资的前景恶化。公司债特别容易受到滞胀加剧所带来威胁，因为经济增长放缓也会增加信用风险。

高盛分析师阿曼达·莱南（Amanda Lynam）周二表示，由于稳健的资产负债表和可控的债务到期时间表，美国和欧洲的公司将避免违约。但她认为，如果地缘政治紧张局势越拖越久，那么欧元计价市场的风险会更大。

与此同时，尽管越来越多的投资者认为投资股市将有助于对冲通胀，但全球股市今年的跌幅还是达到了6%之多。2022年固收和股票市场的回落正在颠覆投资者对传统的60/40投资组合的认知，这一投资比例原本是旨在通过更稳定的债券现金流来平衡风险较高的股票市场带来的任何损失。

全球债务市场的崩盘提醒投资者需参考美联储在2018年的紧缩周期，尽管当年全球债券指数全年仅下跌1.2%。但与四年前不同的是，现在价格压力更大，全球供应链陷入困境。

对于新兴亚洲而言，经济增长停滞和通胀加速的威胁增加了收益率的上行风险。

高级亚洲利率策略师Jennifer Kusuma表示：

“我们可能会继续看到收益率面临上行压力，因为我们预计一些亚洲经济体将在今年下半年开始收紧货币政策。”

有人认为债市抛售快要结束了？

彭博市场评论员Ven Ram却认为，考虑到债市交易员对美联储激进加息的预期已经来到了最后一轮定价，美债收益率可能要到顶了。

根据Ram的计算，本季度2年期美债收益率飙升了约145个基点，从历史上的相关性来看，这相当于美联储加息205个基点。目前，美联储的点阵图预计今明两年大约加息10次，这表明2年期美债收益率可能会在2.51%见顶，并稳定在2.18%-2.26%的区间内。

而如果出现异常情况，比如市场认为美联储可能会像1994年那样紧缩，2年期美债收益率的峰值可能会高于2.51%的水平。

当时，从1994年到1995年初，艾伦·格林斯潘领导下的美联储将利率从3%提高到6%，实现了经济“软着陆”。美联储“大鹰王”布拉德本周在被问及美联储应该采取多快的行动时也表示，1994年的紧缩周期或取消宽松周期可能是最好的类比。

换句话说，这将意味着市场定价预计的加息幅度将比美联储预想的要多。而早在去年11月，2年期美债收益率还在0.42%的时候，Ram就曾警告过，根据当时的点阵图，收益率有突破1.75%的风险。

如今，随着美联储点阵图预期进一步上调，2年期美债收益率早已超过了这一水平。而鲍威尔本周也表示，如果数据需要美联储做出回应，美联储愿意5月加息50个基点，这番讲话也进一步推高了收益率。

不过，Ram指出，在美债市场如此大规模的超卖和抛售之后，随后出现的获利了结将引发市场资金流向的急剧逆转。在这种情况下，创纪录的空头挤压将与获利了结一起出现。另一方面，俄乌危机仍在继续，市场存在系统性风险，一旦爆发则可能会减缓美联储的行动并导致美债收益率大幅下降。

总的来说，Ram认为，短期国债的抛售可能意味着最近几个月以来美债市场波动的最后一站。