Archive: 2022年3月20日

国际原油价格接连突破100美元关口，油价后续可能继续上行

近期布伦特原油，国际原油价格接连突破100美元关口。2月24日盘中，受地缘事件影响，美国洲际交易所布伦特原油期货近月合约强势上扬，盘中一度突破100美元/桶关口，创近8年新高；2月28日，俄乌局势持续发酵，全球商品市场大幅波动，布伦特原油开盘再次突破100美元，日内涨幅一度超过7%。

随着俄乌局势持续演绎，有市场分析称，油价后续可能继续上行。摩根大通分析师预计，在乌克兰危机持续升级推动下，第二季平均油价可能上看110美元，其中西德克萨斯中质油料为107美元，这一目标比该行先前的预估高出22美元。

国际原油价格历史几度沉浮

国际油价历史首次破百和创纪录高点都出现在2008年。2008年初，由于美国库存下降、中国需求强劲以及伊朗尼日利亚动荡，布伦特原油历史首次突破100美元，当年7月11日更是创下147.5美元的历史高点。不过，后来全球金融危机，当年12月底，布伦特原油已跌至36美元左右。

国际油价历史第二次破百发生在2011年。2010年初，希腊危机萌芽，之后逐步扩散到欧洲核心国家，并在当年年中引发“欧债危机”。面对“二次探底”的担忧，美联储选择开启QE2。2010年10月份，美欧日同步宽松格局确立，大宗商品开始新一轮涨势。

2011年3月，在中东和北非等产油区动荡之后，布伦特原油价格再度破百，一度升至127美元。随后高位震荡两年，但到了2014年，受美国页岩油等影响，原油价格开始暴跌，当年区间跌幅一度高达58%。2020年4月，因疫情因素，国际油价更是一度跌破每桶20美元，创十八年新低。

2020年至今，在美联储天量放水的刺激下，布伦特原油从最低点19.99美元起步，一路风尘仆仆，逐级上扬，至今年2月24日盘中达到102.26美元，再次突破100美元关口。

国际油价上次破百发生了什么？

回顾2011年前后，同样是地缘冲突，同样是油价破百，A股市场表现如何？据申万宏源策略统计显示，当时A股上游周期板块与油价走势具有一定的相关性：

由上图可见：首先，在宽松环境和供给扰动下布伦特原油，A股周期板块弹性排序为有色＞煤炭＞钢铁＞化工＞石化；其次，股价高点出现在大宗商品价格高点之前，即便油价长期维持100美元以上，只要继续上涨预期消失，周期股价快速回调；最后，周期股价的第二个高点，低于第一个高点。

A股哪些公司有望受益？

从当前市场来看，周期股走势也与2011年前后有一定的相似性。历史不会简单重复，但押着相同的韵脚。尽管煤炭、化工等周期股的中期风险收益比已经不算太高，但短期仍存在一定的弹性。

如果后续国际原油价格延续涨势，那么A股相关公司可能也将出现局部机会。

当然，在高油价下，新能源板块中的风电、光伏以及核电等可能同样受市场关注。此外，以煤为原材料的生产企业，如生产甲醇、二甲醚的公司也会有机会，因为这些公司可以作为替代能源。

沙特与阿联酋未能在欧佩克（石油输出国组织）+会议上达成一致

由于全球主要产油国沙特与阿联酋未能在欧佩克（石油输出国组织）+会议上达成一致，使全球石油经济在过去几天持续陷入僵局。据悉，在2020年，为了应对大流行以及市场低迷，欧佩克+同意在 2020 年实施大规模原油减产。在此之后，在沙特的带领下，欧佩克+发起了月度会议，以应对生产政策。这导致阿联酋与其长期的盟友、欧佩克事实上的主导者沙特之间罕见地公开对峙。简单来讲，阿联酋不想再盲从于沙特在石油国的主导了。

包括美国媒体CNBC和市场观察等多家外媒援引多位能源分析师甚至发出了，欧佩克或面临终结的声音。美媒援引Again Capital 的创始合伙人约翰·基尔达夫 (John Kilduff) 表示，“欧佩克的团结今天解体了”。“大流行使他们团结在一起，现在大流行后将他们分开。阿联酋坚持希望提高基线。他们希望能够生产更多。”“这是巨大的，因为市场上不会有任何额外的产出，而且情况会变得非常紧张。”而全球石油市场的瞬息万变，时刻牵动着美元的地位，因为一旦沙特在欧佩克的地位不保，其于上世纪70年代主导的”石油美元”或也将面临被多个石油国终结的可能。

正如The McGill International Review专栏作家Nick Chao数周前分析认为，全球能源供应市场的意外变化似乎表明，统治全球半个世纪的石油美元协议可能会提前结束，没有美元就没有石油的时代也将面临终结。事实上，近年全球的石油交易已经在离美元渐行渐远了。

例如，英国前央行行长马克.卡尼数月前表示，原油人民币期货提供了绕过传统美元事件的选择。而事情的新进展是，据上期所一周前提供BWC中文网头条号记者的消息显示，6月21日，人民币定价的原油期权在上海国际能源交易中心正式挂牌交易，我们注意到，作为中国首批以人民币计价并向国际市场全面开放的期权品种之一，原油期权将与人民币原油期货形成互补，将进一步丰富原油价格风险管理工具，提高中国炼油企业的市场竞争力和国际化经营水平。

消息显示，目前，上期所和上海国际能源交易中心均被纳入欧洲证券及市场管理局的正面清单，这意味着，降低了欧盟投资者参与中国原油期货市场交易的合规及运营成本。这也是吸引包括摩根大通、高盛、瑞穗证券、巴黎银行、兴业银行等国际投资者在内的重要因素之一，而这背后体现的正是中国维持了人民币的高价值，且目前人民币定价功能已经在亚洲市场显现。对此，《日经亚洲评论》也在数周前称，亚洲国家最好将原油等能源贸易向人民币和日元结算过渡。

这也是石油人民币国际期货上市三年多以来，非美元货币石油领域的又一个突破。而截至目前，石油人民币已成为与布伦特原油，美国WTI原油期货并驾齐驱的全球三大原油期货之一。就连美国交易员都要频繁紧盯夜盘，而之前亚洲时段的相关交易则很冷清。

值得注意的是，俄卫星通讯社稍早前援引知情人士的消息显示，英国石油公司已经向上海国际能源交易所的交割仓库运送了一船原油，我们注意到，这是自2018年3月石油人民币推出以来，西方发达国家主要石油公司首次参与人民币原油期货的实物交割。这意味着，西方发达国家主要石油公司已开始锚定人民币原油期货的实物交割。统治全球商品市场半个世纪的石油美元面临巨大冲击，没有美元就没有石油的时刻宣告终结。

紧接着，路透社进一步称，中国可能还会接下去开始试点用人民币大规模结算进口原油，这就意味着美元将收不到过路费，而早在一年前，中国的一家石化巨头已签署了以人民币原油期货计价的原油进口协议欧佩克，而且这笔协议来自中东，这就意味着石油人民币成功进入了中东，具有历史性的重要意义。

这更意味着打开了未来人民币大规模结算石油合同的空间，更代表着由于石油人民币国际化的巩固，从而为那些有绕开石油美元需求的投资者提供方便，并对冲以美元定价的原油期货价格波动风险。

路透社在数周前称，人民币原油在国际上的存在感不断上升，很有可能会先从俄罗斯、安哥拉等国开始实施，至此，意味着有一颗石油货币新星正在升起，该外媒更是直言不讳地称，此前，不论是俄罗斯还是迪拜，对石油美元发起的挑战都失败了，但中国成功做到了迄今为止别人徒劳尝试，没有做成的事情。

另据路孚特数据，在截至2月的14个月中，伊朗已向中国市场运送了约1,780万吨石油。今年1月和2月创纪录的伊朗石油运往中国。据报道，伊朗石油大多数金融交易都是以人民币或欧元进行的，以绕过美元限制。这说明，人民币在伊朗石油经贸中，已发挥了交易货币的作用。

这就不难理解，据路透社报道，早在2018年11月，伊朗已经提前把2000多万桶原油运往中国大连的保税港口仓库，并决定将这些原油卖给哪此市场客户的另一层深意了。

值得一提的是，继伊朗数月前正式宣布将人民币列为主要外汇货币，以替代美元地位后，另一个进展是，伊朗前不久通过立法推出国家新货币的过渡版本，将该国的国家货币里亚尔变换为土曼，有消息表明，土曼将锚定人民币汇率。

美国金融网站Zerohedge三周前报道，尽管美元实施限制，但伊朗依然向中国出口大批量石油。比官方数字报道的要多。并且这些伊朗石油以每桶比布伦特原油基准价格低3至5美元的折扣进行交易。也就是说，伊朗更多原油以更低的价格运往中国。

显然，这都是原油人民币诞生三年以来，石油商品市场上发生的深刻变革。而打破美元的限制，还远不止于此。卡尼认为，主权加密货币是未来替代美元的另一种货币形式。俄罗斯，伊朗，委内瑞拉这些石油国早已开始布局基于本国黄金以及石油等资源背书的主权加密货币。

更加意外的事情是，在美国切断伊朗央行与SWIFT支付体系后，伊朗已经与德国、瑞士、法国、英国进行谈判，以开展数字货币的交易系统。此外，欧洲央行，瑞典银行和瑞士国家银行与英国央行，加拿大银行，日本银行，以及国际清算银行已共同组成了一个开发加密货币的小组。

也就是说，美国经济的几个传统盟友，以及瑞士这样的中立国，共同开展用加密货币的方式而向美元亮剑。这对石油美元来说，将是更大的冲击。而关于主权加密货币，俄媒不久前援引专家称，数字人民币可以同时处理付款和处理外汇交易，因此可以改变跨境贸易。

比如，中国正在和泰国、阿联酋的同行以及国际清算银行等合作欧佩克，利用各家央行的数字货币以促成多种货币的跨境支付，随后，阿联酋也和印度签署了货币互换协议，以促进能源等在内的贸易和投资，并将美元排除在结算之外。

欧洲知名的盛宝银行研究报告中所预测，亚洲可能会出现新的储备货币，比如人民币。而华尔街大佬雷.达利奥一周前接受CNBC电视台采访时承认：人民币将成为世界贸易中使用最多的货币之一。他预测数字人民币将比美国类似的货币更具有生命力。我相信，未来人们会自己选择货币，最具竞争力的货币将是那些经济基础最强的货币。（完）

2018年，我国公司发行规模总计24715.96亿元（附股）

2018年，我国债券市场中共有2842只城投债成功发行[1]，发行规模总计24715.96亿元，较2017年分别上升23.51%和24.59%。2010-2018年城投债发行情况如下图所示：

图1 2010-2018年城投债发行情况

图2 2018年城投债品种构成图（按数量统计）

从城投债各品种发行数量构成来看，截止2018年末，城投公司共发行各类债券数量8412只，其中主要债券类别中，企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券和定向工具的发行数量分别为2277只、1590只（其中非公开发行公司债的数量为1108只）、2163只、688只和1670只，占所有债券数量比例分别为27.07%、18.90%（其中非公开发行公司债的数量占比为13.17%）、25.71%、8.18%和19.85%。

从城投债各品种发行规模来看，截止2018年末债券发行，城投公司各类债券数余额77014.48亿元，其中主要债券类别中，企业债债券余额19834.18亿元、公司债债券余额16496.61亿元（其中非公开发行公司债债券余额10799.9亿元）、中期票据债券余额22286.94亿元、短期融资券债券余额5551.4亿元和定向工具债券余额12715.25亿元，占所有债券数量比例分别为25.75%、21.42%（其中非公开发行公司债的规模占比为14.02%）、28.94%、7.21%和16.51%。

图3 2018年城投债发行规模（按规模统计）

综上，银行间市场债券品种（主要包括中期票据、短期融资券、定向工具和项目收益票据）的发行数量与发行规模占比均超过50%，而公司债在2018年城投债中占比较小，且全年发行数量占比走势较为平缓。这种现象主要源于监管政策的约束，同时也表明公司债在城投平台发债选择中尚有上升的空间。本文将以城投公司债的发行为切入点，简要分析公司债这一债券品种的定义、分类、发行条件、发行流程。

一、公司债的定义与分类

（一）公司债的定义

据我国公司法，公司债是＂公司依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券＂。公司债作为众多品种债券中的一种，是目前金融市场中常见的金融投资标的，也是发行人重要的一个融资手段。2007年，我国颁布了《公司债券发行试点办法》对公司债的发行进行了规范。同年，长江电力股份有限公司发行了国内首只公司债券，这标志着公司债登上我国资本市场的舞台。值得注意的是，公司债与企业债的概念易被混淆，实则二者在发行主体、监管机构、担保形式、资金用途、发行定价、发行状况等六个方面有如下区别：

图4 公司债与企业债的区别

（二）公司债的分类

因标准不同，公司债可分为不同的种类。按债券期限分，公司债可分为短期公司债、中期公司债和长期公司债，短期公司债期限在1年以内，中期公司债期限在1-5年，长期公司债期限在5年以上；按发行方式分，公司债券可分为公募债券和私募债券，私募债券的发行手续相对简单；按债券有无担保分，公司债券可分为信用债券和担保债券，信用债券系发行人凭自己的信用发行的、无担保债券；按债券票面利率是否变动，公司债可分为固定利率债券、浮动利率债券和累进利率债券。

二、公司债的发行条件与流程

（一）公司债发行条件

公司债的发行主体为公司制法人（包括上市公司、非上市公众公司及非上市的公司制法人），因面向的发行对象不同，通常将公司债细分为大公募（向公众投资者公开发行）、小公募（向合格投资者公开发行）与私募（向合格投资者非公开发行）。因发行对象不同，公司债的发行条件也有所不同。现简要阐述如下：

1、基本条件

①公开发行公司债（适用大公募与小公募）

·最近三十六个月内公司的财务会计文件不存在虚假记载，且公司不存在其他重大违法行为；

·发行申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；

·对已发行的公司债券或者其他债务不存在违约或者迟延支付本息的事实；

·公司不存在严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形；

②非公开发行公司债（适用私募）

公司不属于负面清单管理范畴。

2、财务条件

如要公开发行公司债，发行人财务应满足：①最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；②公司累积发行债券余额不超过净资产的40%。

目前，对私募债暂无财务方面的要求。

3、资信条件

如要公开发行公司债，发行人资信状况应满足：①发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实；②债券信用评级达到AAA级

目前，对私募债暂无此方面的要求。

大公募、小公募与私募债产品除上述不同之外，在审核备案机构、募集资金管理与是否评级方面也有所区别，具体而言：

表1 不同品种公司债在受理机构、募集资金管理与是否评级方面的差异

（二）公司债发行流程

公司债的发行流程因发行方式不同而有所不同。

1、对于向公众投资者公开发行的大公募产品，发行流程如下：

① 发行人内部就发行事项进行相关决策（常需股东会决议与董事会批复），发行人及各中介机构协作准备申报材料；

② 主承销商向证监会债券部报送相关材料；

③ 证监会受理相关材料；

④ 证监会对申报材料进行审核及反馈（一般在受理后三个月内做出反馈），发行人及主承销商对反馈意见进行回复；

⑤ 证监会核准发行；

⑥ 主承销商推进后续发行工作，在发行后的5个工作日内报证监会备案。

2、对于向合格投资者公开发行的小公募产品，发行流程如下：

① 发行人内部就发行事项进行相关决策（常需股东会决议与董事会批复），发行人及各中介机构协作准备申报材料；

② 主承销商向交易所报送相关材料；

③ 交易所发起预审流程；

④ 交易所出具预审意见（一般自预审一个半月内做出反馈），发行人及主承销商对反馈意见进行回复；

⑤ 获得交易所预审同意；

⑥ 主承销商向证监会报送行政许可证等申请材料，其后进行后续发行工作。

3、对于向合格投资者非公开发行的私募产品，发行流程如下：

① 发行人内部就发行事项进行相关决策（常需股东会决议与董事会批复），发行人及各中介机构协作准备申报材料；

② 主承销商向交易所报送挂牌转让申请材料；

③ 交易所对申请材料进行预审；

④ 发行人及主承销商对反馈意见（预计在四周内做出审核及反馈意见）进行回复；

⑤ 获取交易所预审同意，取得交易所无异议函；

⑥ 推进后续发行工作债券发行，在产品发行成功后向证券业协会备案，并办理交易所流通转让手续。

[1] 本文关于城投公司债券统计数据来源于wind，经作者整理。

（未完待续，敬请期待！）

往期回顾：

【城投债专题研究】2018年城投债发行情况分析

【城投债专题研究】城投之子—企业债

【城投债专题研究】企业债发行和案例

南京卓远政府投融资企业咨询业务介绍

卓远所承担的部分政府投融资企业咨询项目：

资源整合类

战略管理类

集团管控与人力资源管理

投融资与金融服务

1+X产品体系

产品详情

实施形式