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钯金 全球汽车制造商继续青睐钯金价或将继续波动

新华财经北京8月12日电(记者 陈奥)随着美国汽车尾气排放印发的争议，以及俄罗斯可能出台的出口禁令，推动了电动汽车零部件的需求，导致今年3月钯金价格飙升。业内人士表示钯金，因为全球汽车制造商继续青睐钯金，钯价或将继续波动。

英美资源集团负责人Mark Cutifani曾在英国《金融时报》大宗商品全球峰会上表示，汽车制造商可能会使用更便宜的铂金来替换钯金用于其减排催化转换器上。约85%的钯金需求来自汽车行业，截至今年3月，由于供不应求，钯金的价格飙升了近90%，达到每盎司1600美元的峰值。

“在过去六个月里，作为钯金使用的主要市场，中国汽车销售下降，同时，美国和欧洲汽车销售也不尽如人意，因此价格大幅下跌并不令人意外。钯金也是最不稳定的大宗商品之一，你经常会看到钯价朝两个不同方向的剧烈波动。” Capital Economics资深大宗商品经济学家Ross Strachan说，这种价格波动部分归因于钯金市场仍然相对较小，因此投资水平对黄金市场的影响要比对钯金市场更大。

Ross Strachan将其称为“非弹性供需”——在全球钯金市场的背景下，这意味着汽车制造商不太可能在短时间内将钯金换成铂金。他表示，在欧洲和中国即将出台的政策中，要求提高的钯和铑的含量以达到排放标准，这已导致一些汽车企业增加了库存。一些公司正在积极寻求减少钯金的使用量钯金，转而使用铂金，但在这至少需要2-5年时间才能看到变化。

银行间外汇市场境外机构投资者外汇风险管理制度的思考与思考

金融

对中国银行间外汇市场主经纪业务几个问题的思考

本文转自公众号“ 英敏物语”，作者 赵英敏

2020年1月13日，国家外汇管理局发布《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2020〕2号，以下称“2号文”），扩展了境外机构投资者对因投资境内债券市场而产生的外汇风险进行管理的渠道，除了将线下交易的交易对手扩大到三家（且不必然包括境外机构投资者的结算代理人），2号文尚允许境外机构投资者申请成为中国外汇交易中心会员直接参加线上交易。对线上交易而言，境外机构投资者既可以与银行间外汇市场成员进行直接交易，也可以通过主经纪商进行交易。当时银行间外汇市场尚没有推出主经纪业务，当时笔者断言主经纪业务在不久的将来必将出台（见笔者著：《重磅：国家外汇管理局改革银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理制度》）。

2020年5月29日，中国外汇交易中心发布《关于在银行间外汇市场推出主经纪业务的通知》（中汇交发〔2020〕143号，以下称“《通知》”），正式在银行间外汇市场推出主经纪业务。坊间对主经纪业务已有诸多介绍，本文聚焦于实际操作层面，对与主经纪业务相关的几个问题进行进一步思考。

一、为什么选择主经纪业务

对境外机构投资者而言，在2号文下，有线下与线上两种渠道可供选择，而且是二选一。就线下交易而言，境外投资者最多只能选择不超过三家金融机构作为交易对手，境外机构投资者可能会面临以下问题：第一，交易对手集中度风险，即境外机构投资者的全部外汇衍生产品交易均集中于最多三家交易对手，不利于对风险进行分散管理；第二，授信额度的限制，即境外机构投资者仅对最多三家交易对手有授信额度，如果境外机构投资者外汇风险敞口较大从而导致外汇衍生品交易需求较大的话，授信额度可能不能满足交易需求；第三，交易价格，因为是线下交易，境外机构投资者的交易对手将之作为客户对待，在交易价格中会进行加价以实现对客户交易的盈利，相对于银行间市场的价格，此价格对境外机构投资者而言不利。

如果境外机构投资者考虑到以上因素，其申请成为中国外汇交易中心会员通过主经纪商进行外汇衍生产品交易是一个非常不错的选择：第一，借助于主经纪商的授信额度（尤其是考虑到境外机构投资者可以选择多家主经纪商），境外机构投资者面对的交易对手可以是与主经纪商有授信关系的所有银行间外汇市场成员（当然，主经纪商可以选择排除某些特定的交易对手），这大大扩展了境外机构投资者的交易对手范围；第二，境外机构投资者是以主经纪商的授信进行交易，因此可以解决对交易对手授信额度不足的问题。第三，境外机构投资者达成的外汇衍生产品交易是银行间市场交易，不是作为客户的交易，因此相对来说交易价格会对境外机构投资者有利。当然，这也要考虑境外机构投资者向主经纪商支付的与主经纪服务相关的费用以及在中国银行间外汇市场作为会员进行交易所应当缴纳的费用，综合判断交易成本。

综上，境外机构投资者应根据自己的实际情况，包括在中国银行间债券市场的投资规模、外汇风险敞口大小、交易频率等，决定采用何种渠道进行外汇衍生产品交易，以对冲自己因投资中国银行间债券市场而产生的外汇风险敞口。

对主经纪商而言，其业务的实质是将自己对交易对手的额度卖给境外机构投资者使用，虽然《通知》规定境内人民币外汇市场做市商可向交易中心备案成为人民币外汇主经纪商，但这些做市商是否备案成为主经纪商，需根据自身的情况仔细衡量，一方面成为主经纪商需要让渡部分额度给主经纪客户使用，这在一定程度上会影响自己对额度的使用，另一方面，按交易中心发布的收费标准收费，该等收费是否能涵盖其成本支出（如每个月1万元人民币的主经纪服务费等），也需仔细衡量。估计一些额度宽裕的中资大行做市商会有备案成为主经纪商的热情，而一些自身额度就很紧张的中小做市商可能对此并无需求。

二、模式选择

主经纪商在为某境外机构投资者的主经纪业务申请参数配置时，应当选择交易方式是匿名模式还是具名模式。在匿名模式下，境外机构投资者应与主经纪商签署双边的主经纪协议，在具名模式下，境外机构投资者、主经纪商以及主经纪对手方签署三方协议。从实际操作角度看，主经纪对手方是否愿意花费时间与精力去谈判签署三方协议，这是一个大大的疑问。首先，对主经纪对手方来说，其与主经纪商之间的交易就是一笔正常的银行间市场交易，其可能并没有兴趣知道背对背还有一笔主经纪业务下境外机构投资者与主经纪商之间的交易；第二，如果主经纪对手方签署三方协议，境外机构投资者与主经纪商之间的交易不可避免会与主经纪商与主经纪对手方之间的交易发生联系，考虑到《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第4.4条的规定，两笔交易的独立性是否会受到影响，从而对主经纪对手方在其与主经纪商之间的交易下的权利造成影响，尚有不确定性，具体要看三方协议的约定。第三，进一步，《业务指引（试行）》第8.2条规定在具名交易下若主经纪客户与主经纪对手方产生交易纠纷，应由主经纪客户与主经纪对手方协商解决。但是，从法律上来说，主经纪客户与主经纪对手方并没有直接交易及法律关系，因此如何协商解决，尚有法律上的不确定性。基于以上，我自己预计匿名模式可能会是比较流行的模式。

三、纠纷解决

无论是匿名模式还是具名模式，对于境外机构投资者以主经纪客户身份发起的交易，交易系统自动拆分为两笔交易，一笔是境外机构投资者与主经纪商之间的交易，一笔是主经纪商与主经纪对手方之间的交易。甚至在匿名模式下，境外机构投资者尽管在交易系统中有自己的交易代码，但当它以Taker的身份在询价交易下向主经纪对手方询价时，主经纪对手方看到的仅是主经纪商的名字，主经纪对手方甚至都不知道这是一笔主经纪业务下的交易。

也就是说，在询价交易模式下银行间，境外机构投资者在交易系统里向主经纪对手方询价，主经纪对方手眼里看到的是主经纪商的名字，如果境外机构投资者觉得交易条款合适，点击成交，则同时成立两笔交易，即境外机构投资者与主经纪商之间达成一笔交易，主经纪商与主经纪对手方达成一笔交易，这两笔交易的交易条款相同，主经纪商其实是起了一个过桥的作用，两笔交易是背对背交易。但是，在法律上，这两笔交易完全独立，都是独立的法律关系，所以：

（一）境外机构投资者与主经纪商之间应签署ISDA主协议或NAFMII主协议，其达成的外汇衍生产品交易受限于该等主协议的管辖；对达成交易的结算等事项，受限于境外机构投资者与主经纪商之间的主经纪协议的约定。

（二）主经纪商与主经纪对手方之间的交易受限于双方签署的NAFMII主协议。

在两笔交易项下，尽管主经纪商没有市场风险敞口（两笔交易是背对背交易，风险敞口互相抵销），但其面临境外机构投资者和境内主经纪对手方两边的信用风险。尽管《业务指引（试行）》第8.1条规定在匿名模式下，主经纪商在保密前提下协调处理纠纷，且第8.2条明确规定具名模式下由主经纪客户与主经纪对手方直接协商处理纠纷银行间，但从法律上来说，主经纪客户与主经纪对手方并无直接交易与法律关系，因此将来的纠纷，恐怕还是由主经纪商面对主经纪客户来解决，主经纪对手方恐怕并不兴趣介入到这个纠纷中来，其只要面对主经纪商享受交易项下的权利履行交易项下的义务即可。在我看来，主经纪商面临境外机构投资者的信用风险及清算、结算风险，这与主经纪对手方无关。

关税 ：美国关税法案对美国的贸易关系在20世纪30年代初严重恶化

引言

国会对关税法案的审议过程过于漫长，给企业带来了不确定性，相关企业投资因此被推迟，经济缓慢滑入衰退。投资崩盘是20世纪30年代初导致经济衰退的主因。尽管关税方面的不确定性在1930年6月之后得以消除，但看起来对经济没有半点助益。另外一种观点是，美国关税法案限制了欧洲和拉丁美洲对美国的出口，使这些国家更难赚到美元以偿还债务。这可能扰乱了国际金融体系，使其他国家无法履行因为第一次世界大战背负的赔款任务，不过这种影响小之又小。

总而言之，绝大多数经济学家达成的共识是，《霍利-斯穆特关税法案》无论在恶化还是改善大萧条方面发挥的作用都相对较小。与通货紧缩通过货币和财政体系产生的强大力量相比，关税的影响小之又小。与货币供给减少1/3对宏观经济造成的影响相比，即使关税政策进行重大调整也不可能对宏观经济产生任何显著的影响，在应税进口产品的进口额仅占GDP 1.4%的情况下尤为如此。尽管《霍利-斯穆特关税法案》不是引发大萧条的主因，但它导致美国的贸易关系在20世纪30年代初严重恶化。

美国大幅上调关税的时机恰逢全球经济处于严峻时刻，而且此次上调关税破坏了旨在限制贸易壁垒蔓延且原本就已经相当脆弱的多边努力。1927年世界经济会议结束之后，国际联盟大力敦促各国定期召开会议鼓励贸易扩张，限制各国采用贸易保护措施。国际联盟竭尽所能地在1930年和1931年推动各国磋商关税休战事宜，但美国的举动和其他政策发展态势将这些工作的成效化为乌有。虽然美国不是国际联盟的成员，但它诱导其他国家提高本国进口关税，并且推出贸易限制政策。

“美国的《霍利-斯穆特关税法案》是其他国家纷纷调整关税的导火线，至少部分表现为报复的方式，”当时国际联盟如此报告，“加拿大、古巴、墨西哥、法国、意大利和西班牙几乎马上就广泛提高了本国关税。”在国会就《霍利-斯穆特关税法案》展开唇枪舌剑的辩论之时，外国政府就警告，一旦这部法案颁布，就会对全球贸易产生不利后果，特别是美国的贸易。国会对这部法案的审议过程接近尾声时，参议院通过了一项决议（民主党和共和党进步派投票支持这项决议），要求胡佛政府向国会报告其他国家就这部法案对国务院提出的抗议。

1929年9月，23个国家共提出59份抗议（其中主要是西欧国家）。在此之后，又有42国政府提出了抗议。共和党领袖在推动关税法案通过国会审议的过程中，从来没有认真地承认外国政府可能采取行动反对美国出口。斯穆特和其他共和党人深信“关税是国内事务，美国关税法案必须由美国国会和美国政府制定并颁布，不容其他任何国家置喙”。尽管这种说法并没有错，但它没有抓住问题的根本：其他国家并不是在干预美国的立法过程，只是警告一旦这部法案生效，它们就会采取对抗手段。

虽然东部共和党人称其他国家只要通过反补贴税就可以抹杀出口补贴的作用，以此为由投票反对为农产品提供出口补贴，但他们似乎忽略了一个可能性，即其他国家会提高对美国进口商品的关税，以报复美国对它们征收的高关税。尽管《国会议事录》中有整整20页记录了关于进口西红柿关税水平的辩论内容关税，但它们完全没有考虑到国际社会对高关税的反应。只要民主党一提到外国可能对美国采取报复，共和党就认为这不过是“假设的情景”而不予理会。

事实上，很多国家确实采取了报复行为。其中加拿大的反应最为激烈。它是美国产品最重要的外国市场。1929年20%的美国出口进入了加拿大。加拿大的出口中有43%左右销往美国；因此这种依赖性使加拿大对美国市场准入方面的任何变动都极为敏感。总理麦肯齐·金的自由党政府历来亲美，有采取低关税政策的传统，但美国关税法案还在国会审议时，他们就在多个场合向胡佛政府表达了对这部悬而未决的法案的担忧。

关税法案通过国会审议后，麦肯齐·金政府立即降低了从英国进口的270种产品的关税，对16种美国产品征收了反补贴税，而这些产品在美国向加拿大出口的产品中占到近1/3，包括土豆、汤类、牲畜、新鲜肉类、黄油和鸡蛋、小麦和面粉、燕麦和燕麦片及铸铁管，其中大多是美国的新关税法案理应扶持的农产品。科德尔·赫尔用一个简单的例子阐述了《霍利-斯穆特关税法案》如何对美国产生了事与愿违的影响。美国对进口鸡蛋征收的关税从一打8美分上调至10美分后关税，加拿大紧随其后将鸡蛋的进口关税从一打3美分上调至10美分，使本国关税向美国关税看齐。

尽管美国从加拿大进口的鸡蛋从1929年的13 299打下降至1932年的7 939打，但同期美国向加拿大出口的鸡蛋从919 543打下降至13 662打。《霍利-斯穆特关税法案》产生的更严重后果是，加拿大对该法案的强烈反应帮助支持高关税且亲英的保守党在1930年7月拿下了加拿大大选。作为反对党的保守党曾经攻击加拿大最初采取的报复措施力度不够，希望利用加拿大选民对美国的愤怒大做文章，特别是那些出产的产品主要销往美国的地区。

反美情绪找到了滋养的沃土。“《霍利-斯穆特关税法案》在加拿大激发了高涨的民族主义情绪和对美国的藐视，”科特曼评论，“它在加拿大创造出一种氛围，使（保守党的）极端贸易保护主义言论比（自由党的）推动帝国贸易扩张的做法更迎合民众的情绪。”保守党之所以能在大选中胜出，正是由魁北克和草原省份的关键投票促成的，美国关税法案对这些省份的出口造成了尤为严重的破坏。1930年9月，加拿大新一届保守党政府通过了紧急关税法案，大幅提升纺织品、农具、电气设备和肉类等多种产品的关税，这些产品多半产自美国。

加拿大官员并没有使用“报复”这个词描述他们的行为，但传达出来的信息相当清晰。“尽管加拿大否认新近颁布的自治领关税税则是针对美国的报复行为，”《纽约时报》报道，“但看起来今晚给人们普遍留下的印象是，加拿大已经对美国关税法案做出了唯一可能的回应，而且它们的回应方式或许会影响当前已经岌岌可危的国际贸易形势。”有一项估算表明，加拿大提高关税后，美国对加出口下滑了21%，足足使美国对外总出口减少了4%。

和之前报道的一样，《霍利-斯穆特关税法案》使国外进口总量减少了7%左右，但如果说加拿大一国对关税法案的反应就使美国的出口下滑4%，那么它对美国出口的报复性行为几乎相当于关税对进口造成的影响的一半。此外，如果其他国家也同样采取报复行动，那么就很容易理解为什么1930年以后，出口的下降幅度与进口的下降幅度不相上下。比德韦尔报道，欧洲对美国关税调整的反应是“不加掩饰且全体一致地立即表示不赞成”。欧洲媒体、民众、工农业群体、政府官员及商界领袖都为美国的这一举动感到骇然。

他们认为，美国是全球最大的债权国且拥有巨额贸易顺差，完全没有必要限制他国对美国的出口，而这些国家正在迫切地偿还第一次世界大战造成的沉重债务。全球头号经济大国在1922年已经提高关税的情况下，没有任何正当理由就再次大幅提升关税，因为它在整个20世纪20年代里一直保持着强劲的经济增长，而欧洲则在战后重建中苦苦挣扎。此外，美国不仅拒绝加入国际联盟，而且正在破坏国际联盟努力通过磋商达成多边关税休战的努力。因此，有不少原因导致欧洲面对美国上调关税的举动时心怀怨念。

虽然新关税法案在外交层面冒犯了欧洲，但关税调整对欧洲经济造成的总体影响有限，这是因为欧洲出口中只有6%销往美国。不过这个数字严重低估了关税法案对欧洲经济的潜在影响。从经济学的角度看，欧洲对美出口的一个重要意义是帮助欧洲赚取紧俏的美元，以偿还债务，并为进口筹措资金。这些出口往往包括主要行业里高度专业化的制成品。由于美国制造商开展大规模生产的效率极高，而且受到高关税的保护，所以欧洲出口商要将商品销往美国面对的障碍极其严重。只有提供高价特色产品的欧洲生产商才可能克服高关税造成的困难，维持自己在美国的市场地位。

然而，在某些情况下，新关税法案的设计初衷就是为了将这些商品挤出市场，因为从美国经济的立场看，这些商品无足轻重，但是对欧洲制造商至关重要。不过与加拿大不同的是，英国、法国、德国和其他欧洲国家普遍比较克制，没有采取直接报复美国的行动。这往往是因为它们与美国签署了通商条约，必须为美国产品提供最惠国待遇，不能对美国采取报复手段，虽然它们可以不动声色地动些手脚排斥美国产品。不过，一些欧洲小国对美国直接采取了行动，如西班牙、意大利、瑞士和葡萄牙。

结语

1930年7月，西班牙通过了新的关税法，收回赋予美国产品的最惠国待遇，这样就可以对美国产品采取歧视性举措。它重点针对的是美国对西班牙的主要出口品，特别是汽车、缝纫机和剃须刀片。美国出口至西班牙的汽车在三年间减少了94%，而英国、德国和加拿大出口至西班牙的机动车没有受到关税的影响，因此销量飙升。