央行发布四季度货币政策执行报告不宜过度关注公开市场操作规模等数量指标
21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道 央行日前发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。
这是央行再度强调“重价不重量”。据记者梳理，自2020年四季度货币政策执行报告发布后，央行多次进行阐述。分析来看，实际上，这背后有深刻的背景：一是货币政策调控框架逐步向价格型转变，二是央行政策利率逐步完善，三是货币政策预期管理取得明显成效。
“当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，因此以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。”华创证券首席固收分析师周冠南表示。
为什么不应过度关注量？
根据货币银行学的理论，货币政策工具主要包含价格型、数量型两种。价格型工具是指调节各种货币政策工具利率的方式，包括各种政策利率。数量型工具则是指直接调节数量或规模的措施，包括存款准备金率的调整、逆回购操作量等。
2021年2月，央行发布的《2020年四季度货币政策执行报告》提出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。
央行指出，公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势货币政策调整，也不代表央行政策利率变化。
“公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，免不了会出现以偏概全的错误。”光大证券首席固收分析师张旭表示，“利用操作量所推断出的结果时常与事实相反。”
张旭解释称，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”，例如当银行间流动性充裕时，央行会加大公开市场操作投放量以“削峰”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现“央行净回笼时资金宽裕、净投放时资金趋紧”的局面。“不是净回笼导致的资金宽裕，而是资金宽裕引发了净回笼。”
除操作量外，目前市场比较关注的数量指标包括流动性到期量、超储率（超额准备金率）甚至准备金率的调整等。比如国泰君安曾测算，2022年春节期间流动性压力来自现金走款、缴准、缴税、政府债供给四个方面。若不考虑央行公开市场续作以及再贷款投放，预计1月流动性缺口达3.4万亿，高于过去两年。
对于类似的测算，央行在《2021年四季度货币政策执行报告》中表示，在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。
央行解释称，在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。
此前储备率也被市场用来判断流动性的松紧，即超储率低意味着流动性紧张，反之则是宽松。数据则显示，我国金融机构超储率总体呈下降趋势：本世纪初在4%以上，2012-2016年下降至2.2%左右，2019-2021年下降至1.9%左右。
央行《2021年四季度货币政策报告》指出，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。比如盯住利率精准开展操作、降低货币市场利率波动性。因此，当前不宜单纯根据超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧。
早前降准被视为货币宽松的信号，但现在降准的“中性”信号越来越被市场接受。2021年7月15日央行降准率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。央行表示，稳健货币政策取向没有改变，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作。
“‘降准’在央行的定位中，已经从一个重要的‘逆周期调节’工具，变成了一个‘常规操作’。这种转变的背后，与当年初以来，央行一致强调的‘看价不看量’是不谋而合的。”周冠南表示。
周冠南解释称，在以数量型工具为主向以价格型工具为主转变的过程中，似乎央行对主要工具的定位都发生了变化。央行的操作思考可能认为，政策利率维持不变，降准释放的流动性和MLF到期及税期等因素中和，其对流动性总量的影响不大，市场仍旧盯紧政策利率就好。
为什么价重要？
在央行淡化“量”的重要性时，央行反复强调“价”的重要性。其背景是中国央行货币政策调控框架逐步向价格型转变，且政策利率体系逐步完善，政策利率的作用更加强化。
《2021年一季度货币政策执行报告》介绍，国际上央行实现货币政策操作目标主要有两类做法，一类是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行。
另一类是将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。2008 年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。
“我国的央行操作目标体系也采取了第二类做法，更为直观，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。”央行表示。
人民银行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中表示，经过近30年来持续推进利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。
即主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。
据记者梳理，中国政策利率包括公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、超额准备金利率等，并有不同期限。其中，MLF利率和逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义。
回溯来看货币政策调整，背后进行了一系列的改革：以往人民银行只在每周二、四定期开展公开市场操作，而从2016年起央行建立公开市场每日操作常态化机制；2019年8月LPR改革后，政策利率能够传导至货币市场、债券市场、贷款市场，同时央行建立每月中旬开展MLF操作的惯例。
比如2021年1月，央行公开市场连续多日开展20亿元逆回购操作，其单日逆回购操作量也创下近10年来新低，市场称之为“地量操作”。分析人士指出，20亿元的操作量对市场流动性影响较小，但释放稳定的价格信号，即逆回购利率保持不变。
“当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，因此以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。”周冠南表示，“短期政策利率对短期市场利率的引导明确，央行为此明确提高逆回购操作频率。”
多份货币政策执行报告还指出，当前央行以公开市场操作利率为短期政策利率，引导货币市场短期利率围绕公开市场7天期逆回购操作利率在合理区间波动；以MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。
数据显示，2021年银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）全年均值为2.17%，贴近2.2%的7天期公开市场操作利率，利率的波动性进一步下降。
“总体看，货币政策预期管理取得明显成效，货币政策框架更为公开、直观，货币政策操作更具规则性和透明度，货币政策沟通更趋定期化、机制化，央行与公众的沟通效率大幅提升，货币政策传导的有效性得到提高。”央行称。
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